中期來看甲醇價格仍有望維持季節性強勢

A 財新制造業PMI走低

6月底以來，中國央行連續通過MLF以及降準操作來釋放流動性以緩解資金緊張局面，人民幣貶值預期加大，國內大宗商品市場開啟了強勢上漲走勢。

但隨著人民幣快速貶值至7整數關口以及外圍新興市場貨幣連續崩盤跡象顯現，中國央行啟動逆周期調節因子。

8月下旬以來，人民幣結束單邊貶值趨勢。9月，美聯儲加息預期進一步升溫，為防止中美利差擴大，中國央行已經連續九個工作日不開展逆回購。如此一來，商品市場走牛的宏觀基礎不復存在。

另一方面，8月財新制造業PMI指數為50.6，創14個月新低，這意味著中國8月經濟數據可能走弱，疊加美國可能將于本周對中國2000億美元商品加征關稅以及美聯儲9月加息時間點臨近，宏觀面對大宗商品市場的影響料進入負面情緒反饋階段。

B 新增產能陸續釋放

從國內甲醇新增供應方面來看，2018年下半年仍有部分甲醇新裝置投產，但大多配套下游一體化裝置。如山西晉煤華昱100萬噸/年甲醇裝置已投產，下游烯烴裝置待定；魯西化工80萬噸/年甲醇裝置計劃于10月投產；久泰能源和中安聯合均為甲醇制烯烴（CTO）裝置計劃年底投產，其裝置穩定運行后需要分別外采甲醇80萬噸/年和40萬噸/年。預計隨著上述裝置的陸續投產，今年甲醇的新增產能在580萬噸左右，年度產能增速在6%，繼續創下近幾年的新低（2017年為7.3%，2016年為8%）。因此，至2018年年底國內甲醇供應將繼續增長，但供應增量不大。

從存量裝置供應來看，去年以來甲醇生產利潤頗豐，對應甲醇裝置生產負荷處在高位。二季度以來，甲醇裝置檢修較多，而隨著前期檢修裝置的陸續重啟，自8月開始甲醇裝置檢修恢復量一直大于新增檢修量。9月，西北內陸等多套裝置檢修恢復至344萬噸/年，而新增檢修量在195萬噸/年左右，甲醇裝置開工率達到69.23%，處在今年以來的相對高位水平。

上半年甲醇裝置檢修偏多，我們預計煤制甲醇在下半年高利潤情況下大面積集中檢修概率較小。焦爐氣裝置方面，受制于環保因素重啟有難度，尤其是蘇北焦爐氣裝置重啟力度小于預期；天然氣裝置方面，年末發生“氣荒”的概率較大，屆時恐怕仍將以保民用為主。考慮到焦爐氣和天然氣裝置分別占甲醇生產比例的15%和12%，冬季甲醇供應仍將面臨一定程度的收縮。綜合甲醇新建產能投產和已有裝置檢修情況來看，預計下半年甲醇供應總體上呈現先松后緊的局面。

從庫存來看，8月，甲醇港口庫存從55萬噸大漲至80萬噸以上，主要是進口量增加，大型船只集中卸貨，加之港口與內陸價差拉大后，貿易商從內陸掃貨運往港口套利。盡管當前港口庫存仍低于去年同期水平，但在期貨盤面與內陸現貨市場價差以及港口庫存均處于年內高位水平背景下，甲醇1809合約交割壓力顯現，交割月合約以及現貨價格有階段性下行壓力。

C 內外盤價格倒掛收窄

年中，受到生物燃料需求較好以及多套裝置運行不穩的共同影響，CFR東南亞價格從二季度末開始走強，整體維持在400美元/噸上方。7月開始，中國和東南亞兩地進口價差持續擴大，最高達到55美元/噸，按照中國到東南亞套利運費30美元/噸左右計算，由中國轉口至東南亞有利可圖，所以轉口量增加，進口到港貨源供應持續偏緊，價格亦處在相對高位。目前甲醇CFR中國價格在400美元/噸左右，換算成人民幣完全成本大約在3390元/噸，比江蘇8月31日3330元/噸的價格要高出60元/噸，進口持續虧損已接近3個月，這是今年年中以來甲醇進口量持續偏低的主要原因。

7月，我國甲醇進口50.5萬噸，較6月的45萬噸增加5.5萬噸。從目前的到港量來看，我們預計8月到港量有望接近70萬噸，環比大幅增加。主要是因為新西蘭檢修裝置重啟；伊朗受制于美國制裁，加大對中國出口。伊朗甲醇和新西蘭甲醇到港比較集中，且經過8月期現貨價格的大幅拉漲，投機進口需求釋放。甲醇進口環比增加有助于緩解港口貨源的供應緊張預期，我們通過觀察紙貨市場也可以發現，其Back結構可能將慢慢轉為Contango結構，說明近月貨源緊張狀況有所緩解。

但從更長周期來看，伊朗供應能否持續增加受美國對其制裁的地緣政治因素影響較大；南美裝置仍有檢修，供應增量估計要到四季度末才能體現；印尼裝置10月有檢修計劃；馬來西亞石油公司的甲醇裝置計劃重啟。以上新增供應會優先釋放到東南亞這一市場溢價區域，故出口到中國的增量不會很多。紙貨整體升水現貨也表明港口市場對進口量增加的預期不高，因此甲醇進口量8—9月有邊際增加的可能性，但對四季度進口增量不宜過分期待。

D 下游需求弱于往年

目前甲醇價格處在近年高位，生產利潤較好，分原料來看，天然氣制甲醇利潤最低，大約為1000元/噸。煤炭價格有所上漲，但西北煤制甲醇利潤依然維持在1100元/噸，甲醇生產利潤率達到30%。下游利潤情況則各不相同，占比較大的傳統下游市場，甲醛和二甲醚的利潤均較低，基本徘徊于盈虧平衡線邊緣。不過，受季節性影響，當前甲醛開工率有所上升，而二甲醚產業過剩局面沒有改觀，開工常年維持在低位。利潤最高的是醋酸，由于國外裝置檢修，國內出口大增，江蘇醋酸最高飆漲至5500元/噸，目前雖有回落但舊維持在1000元/噸以上。今年醋酸行業供應緊張，對甲醇的需求較好。

新型下游市場，近期烯烴補漲，使得甲醇最大下游MTO利潤有所修復。按PP粒料與甲醇1∶3計算，目前兩者價差在100元/噸左右，較近兩年高點800元/噸附近明顯偏低。實際上，MTO裝置可以產出多樣副產品，有MMA、EO、EVA等高附加值產品，它們的生產利潤仍然維持在歷史中高位水平。不過部分沿海MTO廠商產品單一，經營確實較為困難，前期陽煤恒通降負，青海鹽湖延后重啟，大唐國際持續外銷甲醇，市場對于MTO利潤上漲的期望暫時不高。所以，單純按照甲醇制PP的利潤水平來確定甲醇價格高點，準確性就大大降低了。等到MTO工廠的綜合利潤下滑至歷史較低位置，下游企業大面積降負關停，此時甲醇頂部的確定性較大。

總體上，今年甲醇下游加權開工率明顯低于去年同期水平，MTO工廠的盈利和開工情況決定了甲醇短期的價格走向，甲醇市場有調整壓力，但降價幅度不大。

E 甲醇年末仍將強勢

從政策上看，藍天保衛戰是黨的十九大作出的重大決策部署。國務院7月初印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，提出了具體的方針和要求，制定了未來三年的環保路線圖。而清潔取暖是打贏藍天保衛戰的重要一環，這其中就有煤改氣工程。由于我國天然氣資源緊缺，去年部分地區盲目擴大煤改氣實施規模，前期統籌協調工作不到位，一度使得年末民用天然氣十分緊缺。

今年以來，據統計局數據，1—7月，天然氣產量905億立方米，同比增長5.5%；進口天然氣4943萬噸，同比增長34.3%。按1噸天然氣1390立方米計，今年前7個月天然氣供應量為1592億立方米，預計全年供應量大致為2729億立方米，比2017年2407億立方米的供應量多出300億立方米。從需求來看，由于煤改氣的繼續執行以及工業用氣的增加，按照2017年消費量2373億立方米，增速15.3%計算，今年消費量在2736億立方米，供應仍將偏緊。另外，即使今年天然氣供應加大，但仍以“壓非保民”為主，即只要是居民用氣，無論是合同內還是合同外，都要無條件優先予以保障。因此，年末只要受到消息影響，甲醇盤面肯定會炒作工業“氣荒”。

甲醇年末上漲的季節性規律除了“氣荒”因素外，也有分析認為海外生物柴油對甲醇的需求增長拉動了東南亞甲醇價格，從而帶動中國甲醇價格上漲。我們研究發現，目前歐盟是世界上生物柴油的主要消費地區，由于歐盟對廢氣排放有著嚴格的削減目標，生物柴油的二氧化碳排放量比礦物柴油的二氧化碳排放量少50%，這加大了歐盟從東南亞進口生物柴油的力度，并帶動東南亞生產柴油的甲醇原料價格。同時，在冬季甲醇的醇醚燃料需求也將得到明顯釋放。因此，在11月天然氣或者焦爐氣限產以及冬季醇醚燃料需求釋放引發的供應收緊背景下，甲醇價格仍有望維持季節性強勢特征。

總體來看，9月初美國針對中國2000億美元商品加征關稅預期可能會加大市場的不確定性，同時中國8月經濟數據或邊際走弱，外加美聯儲9月加息對市場情緒的影響，資本市場恐進入多事之秋，從而對包括甲醇在內的工業品走勢形成負面沖擊。另一方面，甲醇短周期進入國內裝置檢修重啟以及進口量增加的供應增長階段，而需求端顯示階段性增長乏力，港口庫存累積，甲醇價格恐階段性筑頂回落。中期來看，在天然氣或者焦爐氣限產以及冬季醇醚燃料需求釋放引起的供應收緊背景下，甲醇價格仍有望維持季節性強勢。

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