新興經(jīng)濟體風(fēng)險的再梳理

　　(海通宏觀姜超、李金柳、宋瀟)

　　摘要

　　新興經(jīng)濟體匯率再度承壓。二季度開始，阿根廷、巴西、南非等國的匯率大幅貶值，而到了三季度，土耳其政局和外交動蕩，觸發(fā)匯率大跌，而近期阿根廷匯率也再度暴跌。1-8月，阿根廷和土耳其的匯率已分別累計貶值了50%和40%，巴西、俄羅斯、南非的貶值幅度也都在15-20%。

　　為什么是阿根廷、土耳其？阿根廷：債務(wù)沉重、逆差擴大。17年末阿根廷的外債余額是外儲的4.7倍，并且短期外債是外儲的1.55倍，短期外債償付能力最為堪憂。阿根廷外債中，最突出的是主權(quán)債務(wù)問題，其政府部門外債占外儲之比高達284%，遠超其他主要新興市場。一方面，阿根廷過去幾年為維持高額財政赤字，政府外債激增。但阿根廷大量舉借外債、提高財政赤字，帶來了貨幣供應(yīng)的高增，卻沒有帶來經(jīng)濟的增長和效率的改善，反而引發(fā)了高通脹。另一方面，阿根廷經(jīng)常賬戶逆差逐年擴大，使其債務(wù)負擔(dān)進一步加重。2010年以后阿根廷的經(jīng)常賬戶就一直是逆差，17年逆差占GDP比重甚至達到5%。土耳其：收支惡化、通脹高位。17年末土耳其的外債余額是外儲5.5倍，其中短期外債余額是外儲的1.4倍，但土耳其02年以來經(jīng)常項目就一直是逆差，并且近年收支仍在持續(xù)惡化，這帶來的結(jié)果就是外儲規(guī)模逐漸下降，而外債規(guī)模持續(xù)攀升。除了外債高增、國際收支惡化，土耳其的貨幣超發(fā)也帶來了高通脹的問題。09年至今土耳其廣義貨幣M2增加了3倍多，貨幣超發(fā)又帶來通脹高企，今年CPI同比更是超過15%，但今年6月以前土耳其央行一直沒有提高利率，也進一步加劇了貨幣的貶值壓力。

　　還有哪些潛在風(fēng)險？外債償付壓力最大的兩個阿根廷和土耳其已經(jīng)先后出現(xiàn)了匯率的暴跌。從短期償債壓力的角度看，烏克蘭、馬來西亞的短期外債/外儲都超過或者接近100%，南非的短期外債/外儲達到77%。具體來看，烏克蘭比較特殊，其實已經(jīng)歷了危機，目前處在IMF的救助過程中。馬來西亞雖然短期償債壓力大，但其經(jīng)常項目順差有助于緩解部分壓力。需要關(guān)注的是南非，一方面，南非短期外債/外儲為77%負擔(dān)較重，經(jīng)常項目長期逆差，償債能力也比較薄弱；另一方面，南非近年經(jīng)濟表現(xiàn)平平，貨幣政策難以跟隨美國加息，也增加了匯率壓力。但結(jié)合貨幣低增速來看，總體上風(fēng)險小于土耳其和阿根廷。雖然外債壓力不大，但今年俄羅斯和巴西匯率也有不小的貶值，內(nèi)部經(jīng)濟疲軟、央行持續(xù)降息是主要原因。俄羅斯從2015年初開始連續(xù)降息，政策利率從17%下降至目前的7.25%，今年也降了兩次息。與此同時，美聯(lián)儲恰恰開始了加息進程，美、俄反方向的貨幣政策操作導(dǎo)致盧布貶值壓力不斷加大。巴西則是16年開始降息，基準利率從14.25%持續(xù)下降至歷史最低值的6.5%。此外，近幾年巴西政府赤字大增、債務(wù)持續(xù)攀升，經(jīng)濟又受到動蕩的政局干擾，運行時常受阻，也影響了匯率走勢。

　　關(guān)注美元走勢與局部風(fēng)險。未來這些風(fēng)險是否會蔓延成大范圍的危機，需要關(guān)注兩個方面：一是美元的走勢，美元走強是新興市場匯率貶值的外部沖擊，如果美元指數(shù)繼續(xù)維持在當(dāng)前的95左右震蕩，那么對新興市場的整體沖擊便比較有限，反之則新興市場承壓。8月土耳其匯率暴跌，其他新興市場貨幣跟跌，就是因為土耳其外債可能牽連歐元區(qū)銀行，拖累歐元急跌，美元指數(shù)走高。二是新興市場自身的經(jīng)濟、債務(wù)、貨幣、通脹等因素，美元走弱時，過度舉債、貨幣超發(fā)越嚴重，美元走強時，流動性退潮帶來的壓力也就更大。過去兩年新興經(jīng)濟體的貨幣超發(fā)程度整體低于98年亞洲金融危機之前，15年至今，主要新興經(jīng)濟體的M2增速大多都在20%以內(nèi)，甚至不少是10%內(nèi)的較低增速，因此，目前來看不太可能發(fā)生98年亞洲金融危機那種大范圍的新興市場貨幣危機，更可能出現(xiàn)的是一些的局部風(fēng)險。

　　1。 新興經(jīng)濟體匯率再度承壓

　　今年以來，新興市場匯率遭遇了多輪明顯貶值。二季度開始，在美元指數(shù)走強的背景下，阿根廷、巴西、南非等國的匯率大幅貶值，而到了三季度，土耳其政局和外交動蕩，觸發(fā)匯率大跌，而近期阿根廷匯率也再度暴跌。1-8月，阿根廷和土耳其的匯率已分別累計貶值了50%和40%，而巴西、俄羅斯、南非的貶值幅度也都在15-20%。

　　二季度以來美元指數(shù)回升，給新興市場匯率帶來沖擊。一方面，部分新興市場近年經(jīng)濟增長停滯，貨幣政策不得不放松，在美國加息的背景下匯率明顯承壓；另一方面，美元寬松時一些過于依賴外債刺激經(jīng)濟，美元走強后，償債壓力陡增，如果偏偏外儲不足和貿(mào)易逆差持續(xù)，往往容易出現(xiàn)債務(wù)問題的擔(dān)憂，進一步助推匯率大幅貶值，甚至帶來危機。

　　2。 為什么是阿根廷、土耳其？

　　為什么今年匯率暴跌的是阿根廷和土耳其？

　　原因在于美元走強后最直接沖擊的是新興經(jīng)濟體的外債壓力。我們曾在之前的專題《強勢美元考驗了誰？——新興經(jīng)濟體債務(wù)比較》中對新興經(jīng)濟體的外債壓力比較，發(fā)現(xiàn)阿根廷、土耳其正是短期外債最為沉重、償債能力最為薄弱的兩個：截至17年末，阿根廷和土耳其的外儲余額都遠不足以覆蓋短期外債，并且這兩國經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重分別高達5.7%和6.9%，無怪乎今年以來匯率接連暴跌。

　　2.1阿根廷：債務(wù)沉重、逆差擴大

　　阿根廷比索匯率在5-6月大幅貶值后，7月一度短暫企穩(wěn)，但到了8月再度大幅下跌。整個8月阿根廷比索相對美元貶值了30%。為穩(wěn)定匯率，阿根廷央行曾于8月13日將指標利率7天期LELIQ從40%提高到45%，8月30日再度將利率從45%大幅上調(diào)1500BP到60%，但比索兌美元卻繼續(xù)遭遇大幅貶值，8月30日匯率更是一度突破40，創(chuàng)下阿根廷匯率的新低。

　　這也不是阿根廷首次出現(xiàn)類似情形。今年4-5月阿根廷央行就曾密集加息三次，將利率從27.25%提高到40%，但依然難阻匯率跌勢，反而帶來了抑制實體融資的擔(dān)憂。5月阿根廷不得不向IMF求助以緩解危機。最終IMF同意向阿根廷提供為期3年的500億美元貸款，并立即發(fā)放其中的150億美元，這才使得阿根廷匯率出現(xiàn)了短暫的企穩(wěn)。近期阿根廷總統(tǒng)請求IMF加快貸款發(fā)放，這本有利于阿根廷獲得更快資助，但卻也反映出阿根廷困境之深，因此，阿根廷比索近日再度重挫。

　　阿根廷匯率一再暴跌、政府向IMF申請巨額救助，根源在于市場對其債務(wù)問題的擔(dān)憂。截至17年末，阿根廷的外債余額是外儲的4.7倍，并且短期外債是外儲的1.55倍，短期外債償付能力最為堪憂。并且阿根廷的外債中，最突出的是主權(quán)債務(wù)問題，其政府部門外債占外儲之比高達284%，遠超其他主要新興市場。

　　一方面，阿根廷過去幾年為維持高額財政赤字，政府外債激增。2010年以來阿根廷的財政赤字逐年擴大，2015年以后更是持續(xù)超過5%，2017年赤字率接近6%。而2016年以來阿根廷的外債擴張也主要發(fā)生在政府部門，15年末到18年1季度，阿根廷總外債增長了860億美元，其中政府外債新增就達到650億美元，政府部門外債占總外債的比重2008年在40%左右，2010年接近50%，而在2016年達到60%。也正是因此，阿根廷此次為換取IMF貸款的條件，是接受IMF的季度審查，并計劃到2020年實現(xiàn)財政赤字平衡，從2021年起實現(xiàn)初級財政盈余。

　　但阿根廷大量舉借外債、提高財政赤字，帶來了貨幣供應(yīng)的高增，卻沒有帶來經(jīng)濟的增長和效率的改善，反而引發(fā)了高通脹。阿根廷的貨幣增速近年都維持在30%左右，但是經(jīng)濟的起色不大，2012年后其GDP增速始終在1%上下波動，并且時不時就出現(xiàn)衰退，相反，赤字和貨幣高增，引發(fā)了國內(nèi)的高通脹問題，近兩年阿根廷的通脹率高達20-30%，對匯率產(chǎn)生強烈的貶值壓力。

　　另一方面，阿根廷經(jīng)常賬戶逆差逐年擴大，使其債務(wù)負擔(dān)進一步加重。借了高額外債最終總要償還，因此賺取外匯的能力對阿根廷也十分重要，然而2010年以后阿根廷的經(jīng)常賬戶就一直是逆差，17年逆差占GDP比重甚至達到5%，這意味著阿根廷的償債能力也被進一步削弱。

　　而長期以來，阿根廷的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有提升。對外貿(mào)易過于依賴其自然資源相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品等，主要出口產(chǎn)品中60%是食品、動植物產(chǎn)品和油脂等，而今年拉尼娜等自然因素使阿根廷農(nóng)產(chǎn)品明顯減產(chǎn)，經(jīng)常賬戶情況進一步惡化，也加劇了債務(wù)擔(dān)憂和匯率壓力。

　　2.2土耳其：收支惡化、通脹高位

　　與阿根廷類似，土耳其面對的外債壓力也十分突出。截至17年末，土耳其的外債余額是外儲5.5倍，其中短期外債余額是外儲的1.4倍，但土耳其02年以來經(jīng)常項目就一直是逆差，并且近年收支仍在持續(xù)惡化，這帶來的結(jié)果就是外儲規(guī)模逐漸下降，而外債規(guī)模持續(xù)攀升。

　　土耳其里拉8月大幅貶值，導(dǎo)火索是與美國關(guān)系交惡，鋼鐵和鋁制品被征高額關(guān)稅。今年美國提高進口鋼鐵和鋁制品的關(guān)稅，土耳其出口受到影響，而8月因政治事件摩擦升級，美國進一步制裁，將來自土耳其的進口鋼鐵和鋁制品的關(guān)稅稅率從25%和10%，分別提高到50%和20%。鋼鐵和鋁制品是土耳其重要的出口產(chǎn)品，近年占出口的比重超過10%，美國的打擊將進一步加重土耳其的經(jīng)常項目赤字，成為壓垮匯率的最后一根稻草，土耳其里拉應(yīng)聲大跌。

　　除了外債高增、國際收支惡化，土耳其的貨幣超發(fā)也帶來了高通脹的問題。08年后土耳其與大多數(shù)新興市場一樣，也經(jīng)歷了美元寬松時海外資金的大量流入，土耳其貨幣政策也相應(yīng)保持寬松，09年至今土耳其廣義貨幣M2增加了3倍多，而貨幣超發(fā)又帶來通脹高企，近10年CPI同比一直處于8%左右的高位，今年更是超過15%，但在今年6月以前土耳其央行一直沒有提高利率，也進一步加劇了貨幣的貶值壓力。

　　3。 還有哪些潛在風(fēng)險？

　　3.1債務(wù)壓力：南非、烏克蘭、馬來西亞

　　今年以來，外債償付壓力最大的兩個阿根廷和土耳其已經(jīng)先后出現(xiàn)了匯率的暴跌，那么未來風(fēng)險會不會蔓延到其他外債負擔(dān)突出的新興經(jīng)濟體呢？

　　從外債的角度看，烏克蘭、智利、南非的外債規(guī)模都是外儲的4倍以上，外債相對規(guī)模較大，印尼的外債是外儲的2.8倍，在亞洲主要新興市場中最高；而從短期償債壓力的角度看，烏克蘭、馬來西亞的短期外債/外儲都超過或者接近100%，南非的短期外債/外儲達到77%。

　　其中，烏克蘭比較特殊，其實已經(jīng)歷了危機，目前處在救助過程中。烏克蘭近年經(jīng)濟和債務(wù)問題與其13-15年遭遇政治和軍事動亂、陷入危機有關(guān)。此后烏克蘭向IMF申請貸款，15年3月IMF開始實施對烏175億美元、期限四年的中期貸款計劃，當(dāng)前烏克蘭仍在接受IMF的救助，并通過調(diào)整經(jīng)濟和財政政策，以換取IMF的后續(xù)支持。

　　馬來西亞與阿根廷、土耳其等國也有不同，經(jīng)常項目仍是順差。馬來西亞總的外債/外儲只有210%，遠低于阿根廷、土耳其、智利等歐美，但在亞洲新興經(jīng)濟體中算是比較高的，從短期償債壓力上看，馬來西亞短期外債規(guī)模大約是外儲余額的0.9倍，因此也當(dāng)前也會面臨一定的償付壓力。不過，與其他外債較高的經(jīng)濟體相比，馬來西亞的經(jīng)常賬戶近年一直保持了順差，因此有助于部分緩解外債壓力。

　　而南非問題則比較復(fù)雜。一方面，南非外債負擔(dān)較重。近年來南非外債規(guī)模快速上升，2018年一季度南非外債規(guī)模達到1832億美元，相比于2015年末累計上漲48%。而結(jié)合外儲的情況看，截至17年末南非外債/外匯儲備高達428%，僅次于烏克蘭、阿根廷和土耳其，其中短期外債/外儲為77%同樣不低，但與此同時，南非經(jīng)常項目已經(jīng)長期處于逆差，2017年經(jīng)常項目逆差占GDP的比重接近10%，反映出南非償債能力也比較薄弱。

　　分部門來看，2018年一季度南非的政府部門外債占比達到44%，是近幾年南非外債增長的主要去處，如今其政府外債/外儲超過170%，已經(jīng)是比較高的水平。政府部門債務(wù)擴張過快，會導(dǎo)致本國主權(quán)信用受到?jīng)_擊，也會對本國貨幣帶來貶值壓力。

　　而另一方面，南非近年經(jīng)濟表現(xiàn)平平，導(dǎo)致貨幣政策難以跟隨美國加息。近年南非經(jīng)濟增速從2%左右下滑至1%，經(jīng)濟的疲軟使得南非17年以來不得不將政策利率下調(diào)了50個BP，導(dǎo)致匯率貶值壓力上升。

　　不過與阿根廷和土耳其相比，南非沒有發(fā)生嚴重的貨幣超發(fā)現(xiàn)象，2010年以來廣義貨幣M3增速一直維持在10%以下，因此，總體上南非的匯率壓力比馬來西亞等其他新興經(jīng)濟體要大，但不太可能重蹈土耳其和阿根廷的覆轍。

　　3.2基本面壓力：俄羅斯、巴西

　　雖然外債壓力不大，但今年俄羅斯和巴西匯率也有不小的貶值，內(nèi)部經(jīng)濟疲軟、央行持續(xù)降息是主要原因。

　　俄羅斯今年以來匯率貶值了15%，但與土耳其和阿根廷不同，俄羅斯的外債規(guī)模相對有限，2018年一季度外債占外儲和GDP的比重分別為150%和34%，短期外債/外儲只有16%。

　　今年以來盧布貶值，更多地要歸因于俄羅斯央行過去一段時間的持續(xù)降息。從2015年初開始俄羅斯連續(xù)降息，政策利率從17%下降至目前的7.25%，其中今年也降了兩次息。而與此同時，美聯(lián)儲恰恰開始了加息進程，美、俄反方向的貨幣政策操作導(dǎo)致盧布貶值壓力不斷加大。

　　俄羅斯連續(xù)降息反映了經(jīng)濟的下行壓力。14年中盧布一度大幅貶值，幾個月內(nèi)俄羅斯央行將政策利率從5.5%快速提升至17%。利率的提升遏制了盧布進一步貶值，但也對經(jīng)濟造成了較大抑制，俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比一度下降至-5.4%。為了緩解經(jīng)濟下行壓力，央行又開始持續(xù)降息。

　　近期美、俄摩擦加劇引發(fā)市場擔(dān)憂，也影響了匯率走勢。8月初美國宣布將針對俄羅斯前特工中毒事件對俄羅斯進行制裁，可能對俄羅斯經(jīng)濟有所抑制。但是自今年3月降息之后，俄羅斯貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向中性，基準利率一直維持在7.25%的水平未變。未來如果俄羅斯利率維持穩(wěn)定，盧布進一步貶值空間將比較有限。

　　巴西經(jīng)濟疲軟，同樣也促使其央行持續(xù)降息，導(dǎo)致匯率承壓，今年以來貶值了20%。巴西和俄羅斯一樣同為資源國，在2014-2015全球大宗商品價格下跌時，巴西雷亞爾也出現(xiàn)了大幅貶值，累計貶值幅度一度超過40%，巴西央行同樣采取了不斷提高政策利率的措施。高利率導(dǎo)致經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，巴西一度陷入滯脹狀態(tài)。而經(jīng)濟衰退疊加政局動蕩，巴西央行16年開始也選擇持續(xù)降息，巴西基準利率從14.25%持續(xù)下降至歷史最低值的6.5%。

　　盡管巴西和俄羅斯貶值邏輯大體相同，但是巴西面臨的問題比俄羅斯更嚴重。一方面，近幾年巴西政府赤字大幅增加、債務(wù)持續(xù)攀升。14年開始巴西的財政赤字率大幅提高，到17年赤字率近8%，這導(dǎo)致15年以來巴西公共部門債務(wù)激增了80%。17年底巴西政府部門債務(wù)/GDP達到83.1%，相比14年初提高了25個百分點，遠遠高于新興市場50%左右的平均水平。政府部門外債的激增會在美元走強時面臨償債壓力加重的問題，而內(nèi)部債務(wù)的大幅擴張則會直接增加貨幣的貶值壓力。另一方面，巴西近年社會局勢也不太平，16年4月巴西眾議院通過對前總統(tǒng)的彈劾，政局發(fā)生動蕩，而今年5月油價上漲一度引發(fā)卡車司機罷工潮，社會局勢持續(xù)動蕩直接導(dǎo)致巴西國內(nèi)經(jīng)濟運行受阻，也影響到海外投資者對本國經(jīng)濟的信心。

　　4。 關(guān)注美元走勢與局部風(fēng)險

　　那么，未來這些新興經(jīng)濟體的風(fēng)險是否會蔓延成大范圍的危機？

　　這要關(guān)注兩個方面：一是美元后續(xù)的走勢。美元走強是新興市場匯率貶值的外部沖擊。如果美元指數(shù)繼續(xù)維持在當(dāng)前的95左右震蕩，那么對新興市場的整體沖擊便比較有限；而如果美元意外走強，那么將會引起新興市場匯率的普跌。8月土耳其匯率暴跌后，其他新興市場貨幣跟跌，其實就是因為土耳其外債問題可能牽連歐元區(qū)銀行，因而拖累歐元急速下跌，導(dǎo)致美元指數(shù)短暫走高。

　　二是新興市場自身的經(jīng)濟、債務(wù)、貨幣、通脹等因素，是匯率貶值的內(nèi)因。美國貨幣寬松時，釋放大量流動性，一方面，美國利率降低、匯率走弱，更低的成本會刺激新興經(jīng)濟體增加外債融資，另一方面，新興經(jīng)濟體出于對沖國內(nèi)經(jīng)濟下行或穩(wěn)定匯率的考慮，也采取了貨幣寬松的政策，由此刺激了內(nèi)部信貸的增長。在美元走弱時，過度舉債、貨幣超發(fā)越嚴重，在美元走強時，流動性退潮帶來的壓力也就更大。

　　不過與98年危機之前相比，雖然08年后新興經(jīng)濟體也普遍發(fā)生了外部債務(wù)或內(nèi)部信貸大幅擴張、貨幣供應(yīng)高增的問題，但程度明顯減輕。在98年之前，韓國、越南、馬來西亞等國M2同比增速都在20%甚至30%以上，但15年至今，除了阿根廷和土耳其，其他主要新興經(jīng)濟體的M2增速，大多都在20%以內(nèi)，甚至不少是10%內(nèi)的較低增速。

　　因此從這個角度看，雖然阿根廷、土耳其匯率接連暴跌，但它們的問題在其他新興市場身上并不普遍，目前新興經(jīng)濟體整體的狀況要好于98年危機之前，不太可能發(fā)生亞洲金融危機那種大范圍的新興市場貨幣危機，而更可能出現(xiàn)的是一些的局部風(fēng)險。

《海通證券姜超：新興經(jīng)濟體風(fēng)險的再梳理》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0904/141821.htm