復合肥行業深度報告：凜冬已過 糧價反彈趨勢下行業拐點即將到來

　　需求端：玉米調減接近尾聲，糧價上行助力復合肥需求企穩回升

　　玉米前期種植面積調減和價格大幅下降邏輯已經結束。2017 年初至今，布倫特油價累計漲幅已逾 32%，帶動國內玉米價格上漲 23%。 全球市場 2018/2019 年度玉米產量預計為 10.54 億噸，同比增加 2056 萬噸；庫存 1.52 億噸，同比減少 3978 萬噸，主要系油價中樞提高帶動消費量以更高速度提高，造成庫存較大幅度下降。在后續原油價格大概率維持較高中樞的情況下，玉米需求預計繼續旺盛，而產量短時間內無法快速增加，預計國際玉米價格大概率繼續上漲。當前國內玉米價格內外盤倒掛，在國際玉米價格持續上漲的情況下， 國內玉米價格將繼續上漲無疑。玉米價格持續上漲一方面將增加農民種植積極性，種植面積有望小幅回升；另一方面也將提高農民用肥積極性，兩方面因素共同作用，將帶來復合肥需求量的增長。

　　供給端：產能首度負增長，供需格局開始改善

　　歷史上我國復合肥行業處于嚴重的產能過剩狀態。2016 年開始，復合肥行業固定資產投資增速快速下降，預計 2017 年轉負。行業產能 2017 年以來首度下滑，同時 CR4 也逐步由 2010 年 25%左右上升至 2017 年的 34%，行業格局逐步轉好。

　　成本端：三大基礎肥料均步入上升通道，形成有效成本支撐

　　氮肥：供給持續收縮，2020 年前產能還有 2000 余萬噸的下降空間， 價格大概率持續回暖。磷肥：一銨二銨產量連續下滑，磷礦石被加入戰略性礦產，開采量逐步受限也從上游限制了磷肥供給。鉀肥： 老礦枯竭使全球產能 2020 年前退出 700 萬噸(占比 8%)，新開鉀礦投產緩慢，價格上行預期強，進口大單大概率漲價。復合肥行業盈利情況受原材料成本價格支撐明顯，隨著三大基礎肥料進入上行通道，復合肥盈利狀況將迎改善。

　　營銷突破，深耕渠道，轉型農服大勢所趨

　　復合肥行業由于整體產能過剩，同時直接面向消費者，因此營銷渠道異常重要。隨著我國人口老齡化加劇及農村人口進城務工趨勢明顯，農業服務和土地托管模式逐步興起，復合肥企業轉型農服一方面可以拓展鞏固其銷售渠道，另一方面也是順勢而為占領萬億級農服市場。綜合來看，復合肥企業轉型農服是大勢所趨，農服業務規模將逐步成為行業的核心競爭力。

　　復合肥行業龍頭新洋豐和金正大最受益

　　通過篩選復合肥行業標的，我們發現行業龍頭金正大、新洋豐在業績增速、毛利率、存貨及應收賬款周轉、ROE、現金流狀況等方面均處于行業領先地位，并各具優勢，金正大作為復合肥龍頭，產銷量連續 8 年奪冠，金豐公社模式成為農服先行者；新洋豐具備磷復肥一體化優勢、鉀肥進口權，積極面向現代農業延伸產業鏈。　　

　　風險分析

　　國際油價大幅波動、農產品價格上漲不及預期、安全生產風險。

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