環保行業2018年中報回顧：收入利潤增速整體回落 關注監管趨嚴下市場擴容

　　板塊表現：2018年以來環保板塊下跌39.12%，水務板塊下跌26.70%，同期上證綜指下跌17.60%，創業板下跌18.11%，板塊落后于上證主板。

　　投資建議：受水處理板塊影響，環保板塊營收與凈利潤增速回落。2018年上半年，環保行業整體實現營業收入467.67億元，同比增長20.18%，較去年同期增速下滑1.49個百分點；環保行業整體實現歸母凈利潤64.95億元，同比增長11.07%(已剔除2017年碧水源非經常損益影響)，較去年同期增速下滑5.88個百分點。細分板塊中，水處理板塊2018H營收增速為20.80%，財務費用增加疊加資產減值增多，凈利潤增速僅為 0.68%(已剔除碧水源2017年非經常損益影響)。環境監測板塊受益環保督查，2018H營收和凈利潤增速分別為24.81%和30.71%。大氣板塊2018H營收和凈利潤增速分別為22.78%和8.37%。固廢處理處置板塊18H營收增速為18.95%，凈利潤增速為10.9%。水務板塊行業發展較為平穩，18H營收增速為18.15%，凈利潤增速為14.22%(已剔除重慶水務2017年增值稅集中返還影響)。

　　競爭加劇，成本提升， 2018H環保板塊盈利水平回落。2018H環保板塊毛利率為33.35%，同比2017H毛利率34.05%略有下滑。2018H環保板塊凈利率13.89%，相比2017H凈利率15.03%略有下降。其中，偉明環保的凈利率為50.67%，行業最高，行業凈利率超過30%的企業有偉明環保、中原環保、重慶水務，而津膜科技凈利率最低為2.05%。板塊間，水處理行業下滑最為明顯，監測板塊控費實現凈利率提升。板塊間，監測與大氣板塊毛利率分別較上年同期下滑1.67個百分點和1.23個百分點。而水處理板塊則實現0.44個百分點的增加。2018H環保板塊實現凈利率13.89%，同比2017H下滑1.14個百分點。板塊間，水處理、大氣及固廢板塊下滑明顯，分別下滑2.27、1.26和1.20個百分點。而監測板塊則實現0.45個百分點的提升。水處理毛利率提升但凈利率下滑明顯主要由于重資產運作，項目收益對利率敏感且回款時間長，資產減值增加。但監測毛利率略有下滑但凈利率實現提升主要是由于其輕資產運作，前期渠道布局和研發投入導致費用率較高，后期投入減少規模效益顯現。

　　行業ROE有所回落，墊資業務推進，行業資產負債率被動推升。自2013年以來，環保行業整體資產負債率上升趨勢明顯，從2013年的45%到2018Q2的56.44%，2018Q2資產負債率較2018Q1環保增加1.31個百分點。其中，水務板塊與監測板塊資產負債率提升明顯，分別增加2.46和2.26個百分點。主要由于水務板塊多為地方國企利用平臺優勢積極開展工程業務。而監測板塊則受權重公司盈峰環境及聚光科技開展工程業務影響。當前，資產負債率最高和最低的板塊分別為水務(57.63%)、監測(45.07%)。環保行業整體應收賬款周轉率呈下降趨勢。2018H的應收賬款周轉率為1.85，相較2017H的2.08有所下降。傳統水務公司周轉較好。板塊間，水務板塊應收賬款周轉率最高，為2.75，但相比去年同期的3.19也出現下滑。大氣板塊應收賬款周轉率最低，僅為0.74，相較于去年的0.72略有提升。

　　重點推薦：我們認為環保長期需求仍在，但墊資模式短期難以改變，我們建議關注現金流及負債率較好的細分龍頭：上海環境、中金環境、先河環保。

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