在有色金屬這一輪下跌后的反彈過(guò)程中，銅的反彈幅度相對(duì)較小，基本面沒(méi)有明顯的矛盾，從一定程度上抑制了它反彈的幅度。在此之前，CFTC銅的投機(jī)持倉(cāng)從凈多轉(zhuǎn)為了凈空，即使全球顯性庫(kù)存仍然在緩慢下降，但是資金似乎已經(jīng)對(duì)做多銅價(jià)暫時(shí)失去了熱情。

一、銅的基本面究竟如何？

若僅從基本面的角度而言，今年銅的需求是中性偏多的。國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量和進(jìn)口量一直維持在兩位數(shù)的增長(zhǎng)。盡管供應(yīng)端增量較大，但是并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為交易所庫(kù)存、保稅區(qū)庫(kù)存的累積。根據(jù)一些第三方咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的調(diào)研，國(guó)內(nèi)整體庫(kù)存水平是下降的。在如此高的供應(yīng)增速之下，庫(kù)存依然在緩慢去化，說(shuō)明消費(fèi)的情況并不悲觀。比值窗口的多次打開(kāi)，也暗示了國(guó)內(nèi)對(duì)精煉銅的客觀需求。如果去計(jì)算表觀需求，今年的增速非�？捎^，當(dāng)然表觀需求只能作為一種參考。

如果說(shuō)銅在基本面上有什么超預(yù)期的地方，可能在于兩點(diǎn)：1.銅礦干擾率沒(méi)有提升；2.銅精礦加工費(fèi)不降反升。而這兩點(diǎn)共同導(dǎo)致了銅精礦供應(yīng)約束預(yù)期的延后，又傳導(dǎo)向國(guó)內(nèi)精煉銅的生產(chǎn)。按照年初至今的銅精礦干擾率，整體為1.1，而其中因?yàn)榈V山罷工而帶來(lái)的干擾率幾乎為0。近期隨著Escondida等幾座礦山薪資談判風(fēng)波的逐漸平息，罷工的概率也微乎其微。再往后看，預(yù)計(jì)因?yàn)閯谫Y合同罷工的出現(xiàn)概率將大大降低，這意味著接下來(lái)銅精礦的供應(yīng)或?qū)⒏�加平滑�?/p>

另一方面，今年韋丹塔旗下位于印度的銅冶煉廠的關(guān)閉是出乎市場(chǎng)意料的事件，且關(guān)閉的事件之長(zhǎng)，也是此前的一些案例無(wú)法對(duì)比分析的，從一定程度上改變了銅精礦的供應(yīng)格局。如果印度冶煉企業(yè)停產(chǎn)持續(xù)到年底，估計(jì)印度向海外溢出的銅精礦為25萬(wàn)噸左右，這將使得原料市場(chǎng)由緊平衡15-18萬(wàn)噸略微轉(zhuǎn)向?qū)捤?-10萬(wàn)噸。

本來(lái)在今年二季度之初，TC開(kāi)始下滑，最低觸及72.5美元/噸。市場(chǎng)預(yù)計(jì)銅精礦會(huì)持續(xù)緊張，TC進(jìn)一步下行，從而對(duì)冶煉企業(yè)的產(chǎn)能利用率形成擾動(dòng)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)平均銅冶煉成本大約在70美元/噸。但事實(shí)上，由于干擾率的下降和印度冶煉廠的關(guān)閉，銅精礦市場(chǎng)的進(jìn)一步緊張并未如期而至，加工費(fèi)不降反升，隨之而來(lái)的是中國(guó)大規(guī)模新建產(chǎn)能的釋放。

二、外生變量對(duì)銅價(jià)的牽引

從平衡表上看，今年銅的供需并沒(méi)有明顯的結(jié)構(gòu)性缺口。所謂結(jié)構(gòu)性缺口，就是假設(shè)需求接近0增長(zhǎng)，但是還是存在缺口的情況。在這種情況下，由于已經(jīng)對(duì)需求做了較壞的假設(shè)，因此安全邊際較高、確定性較強(qiáng)。但是銅在供應(yīng)高增長(zhǎng)的背景下，這樣的結(jié)構(gòu)性缺口是不存在的，全年處于一個(gè)弱平衡的狀態(tài)。像銅這樣一個(gè)金融屬性較強(qiáng)的品種，如果內(nèi)生變量沒(méi)有明顯的缺口，那么外生變量對(duì)它的定價(jià)就更有影響力。外生變量主要包括宏觀預(yù)期、市場(chǎng)情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

我們自己制作了市場(chǎng)情緒指數(shù)，這個(gè)指數(shù)結(jié)合了發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票和新興市場(chǎng)股票，并且給予了不同的權(quán)重，用這個(gè)指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)情緒，可以看到大部分時(shí)間與有色金屬指數(shù)的走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)，當(dāng)兩者出現(xiàn)劈叉的時(shí)候往往暗示有一方是錯(cuò)位的，后期會(huì)面臨一個(gè)糾錯(cuò)的過(guò)程，這一過(guò)程往往就蘊(yùn)藏著交易機(jī)會(huì)。

今年情緒指數(shù)在二季度已經(jīng)掉頭向下，背后反映的邏輯是海外資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)偏好從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)回到發(fā)達(dá)市場(chǎng)。這一變化的發(fā)生，正好處于貿(mào)易摩擦的開(kāi)端，疊加對(duì)于新興市場(chǎng)宏觀的悲觀預(yù)期和避險(xiǎn)需求的抬升，導(dǎo)致了情緒指數(shù)的回落。而此時(shí)銅價(jià)仍然在相對(duì)高位盤(pán)整，一度在6月份創(chuàng)出新高。創(chuàng)出新高的背后可能更多的是交易基本面的資金在交易，或者是交易國(guó)內(nèi)工業(yè)品的資金在入場(chǎng)。

銅是一種標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且跟新興市場(chǎng)的掛鉤更為緊密，當(dāng)一部分資金對(duì)新興市場(chǎng)的前景不再樂(lè)觀而撤出的時(shí)候，另一部分資金卻在交易新興市場(chǎng)聯(lián)系緊密的銅的上漲，這兩者顯然有一方是錯(cuò)誤的。隨后在貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，美元不斷走強(qiáng)，新興市場(chǎng)貨幣不斷貶值的背景下，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步走弱，銅價(jià)也隨之承壓，最終兩者的分化是以銅價(jià)的下跌來(lái)完成了修正。

三、遠(yuǎn)慮與近憂

這一過(guò)程的背后其實(shí)說(shuō)明了今年外生變量給與銅價(jià)的影響遠(yuǎn)大于其自身基本面的影響。我們都知道對(duì)于銅而言，同樣的10萬(wàn)噸過(guò)�；�10萬(wàn)噸短缺在不同的外生變量作用之下最后形成的定價(jià)是截然不同的。以17年為例，17年SHFE庫(kù)存下降，但COMEX庫(kù)存持續(xù)上升，LME庫(kù)存全年在玩出庫(kù)和入庫(kù)的游戲，沒(méi)有明顯去化，也就是說(shuō)17年銅價(jià)弱平衡的基本面下錄得了顯著上漲。而在18年，三大交易所庫(kù)存均錄得下降，中國(guó)需求表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但是價(jià)格卻下跌約15%。試想，如果18年的基本面基本面與17年的宏觀相組合，銅價(jià)還會(huì)下跌15%么？

因此，雖然銅的基本面并不差，但是沒(méi)有突出的矛盾，外生變量對(duì)它的定價(jià)格外重要。但恰恰在今年，外生變量都是偏空的。在貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)的背景下，避險(xiǎn)情緒的升溫推高美元，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，開(kāi)始看空新興市場(chǎng)的前景，銅價(jià)開(kāi)始重新變得對(duì)美元升值敏感，新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)重新成為了銅價(jià)的先行指標(biāo)，這一幕仿佛回到了熟悉的2015年；而中國(guó)方面的種種宏觀政策的取舍總是令人憂心忡忡，去杠桿時(shí)資金太緊，抑制了信貸規(guī)模的增長(zhǎng)，貨幣政策邊際調(diào)整后，又擔(dān)憂缺少加杠桿的主體，資金堆積在銀行間市場(chǎng)形成“新流動(dòng)性陷阱”；而局部放開(kāi)基建投資又容易被市場(chǎng)理解為潛在的經(jīng)濟(jì)下壓力巨大，所以才放開(kāi)基建，似乎政策的取舍總是進(jìn)退維谷。

四、不必太過(guò)悲觀

目前全球宏觀確實(shí)存在諸多遠(yuǎn)慮和近憂，尤其在中美兩大經(jīng)濟(jì)體同時(shí)經(jīng)歷了一輪長(zhǎng)時(shí)期的復(fù)蘇之后，市場(chǎng)的擔(dān)憂不無(wú)道理。但是如果從2-3個(gè)月的維度來(lái)看，我們認(rèn)為不必太過(guò)悲觀：

新興市場(chǎng)在前期快速的風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，或許將迎來(lái)一段喘息，美元快速的拉漲也暫時(shí)告一段落，隨著人民幣重啟逆周期因此，強(qiáng)力守住7的關(guān)口，作為新興市場(chǎng)的錨，釋放出了強(qiáng)烈的維穩(wěn)的信號(hào)；

前期流動(dòng)性的邊際調(diào)整向總需求的傳導(dǎo)有一定的滯后，尤其是在去杠桿的大背景下，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體主動(dòng)加杠桿的意愿有限。但是根據(jù)了解，這一部分需求仍然會(huì)逐漸釋放，換言之，流動(dòng)性邊際改善對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面效應(yīng)可能在接下來(lái)將會(huì)逐步體現(xiàn)，可以重點(diǎn)關(guān)注信貸數(shù)據(jù)；

貿(mào)易摩擦可能暫時(shí)停留在第三層級(jí)。我們?cè)谥�前的�?bào)告中將貿(mào)易摩擦分為四個(gè)層級(jí)，目前我們正處于第三層級(jí)，中美雙方基本都按照預(yù)期在進(jìn)行對(duì)壘，在這個(gè)階段由于征稅清單和稅額此前已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期，因此市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦的消息可能變得不像之前那么敏感；

銅的基本面仍然中性偏多。接下來(lái)銅的供應(yīng)增速或有所放緩，消費(fèi)可能維持中性，電網(wǎng)投資1-7月不及預(yù)期，后期可能加速、房地產(chǎn)大概率維持穩(wěn)定、空調(diào)有所回落，因此可能會(huì)繼續(xù)推動(dòng)庫(kù)存的下滑。

因此，從外生變量到內(nèi)生變量，接下來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的邊際改善，考慮到外生變量在今年對(duì)銅價(jià)影響作用巨大，它的改善對(duì)于銅價(jià)而言可能更加敏感，因此我們認(rèn)為銅價(jià)會(huì)迎來(lái)一段階段性的反彈，但是目前還僅能定義為反彈。

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