摘要

　　近期，由于土耳其、阿根廷等國貨幣出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)了對(duì)新一輪新興市場(chǎng)危機(jī)的擔(dān)心，那么究竟哪些匯率在貶值，問題在哪里？對(duì)我們的影響有多大？

　　通常，新興市場(chǎng)指的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、潛力較大的經(jīng)濟(jì)體，但目前并沒有準(zhǔn)確定義。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》將新興經(jīng)濟(jì)體分為兩個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)是中國、巴西、俄羅斯、印度和南非等金磚五國，而第二梯隊(duì)包括墨西哥、韓國、菲律賓、土耳其、印尼和埃及等新鉆。而摩根斯坦利將24個(gè)經(jīng)濟(jì)體作為新興市場(chǎng)來統(tǒng)計(jì)。

　　在本文中，我們主要考察了23個(gè)經(jīng)濟(jì)體，包括22個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體和委內(nèi)瑞拉。

　　美元大幅升值、新興市場(chǎng)受傷。

　　今年以來，新興市場(chǎng)貨幣出現(xiàn)了集體貶值，MSCI新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)的貶值幅度達(dá)到5%，其中4月以來的貶值幅度接近8%。

　　本輪新興市場(chǎng)匯率貶值的主要背景是美元大幅升值，新興市場(chǎng)匯率貶值始于今年4月，而同期美元開始大幅走強(qiáng)，4月以來美元指數(shù)從90升至95，升值幅度約為6%，與同期新興市場(chǎng)貨幣的貶值幅度基本相當(dāng)。

　　而從歷史來看，美元曾經(jīng)出現(xiàn)過三輪典型的升值周期，其中第一輪是80-85年，第二輪是95年-01年，第三輪是11年至今。

　　每一輪美元升值期，都會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)形成沖擊。第一輪美元升值期、引發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)；第二次美元升值期、引發(fā)了亞洲金融危機(jī)；而第三輪美元升值期尚未結(jié)束，是否會(huì)引發(fā)新一輪債務(wù)危機(jī)是目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　問題不多，多數(shù)表現(xiàn)正常。

　　以今年以來匯率貶值的幅度來衡量，我們把新興市場(chǎng)貨幣分成了三大類：

　　第一類是問題，貶值失控。主要包括委內(nèi)瑞拉、阿根廷和土耳其三國，其貶值接近一半或一半以上。其中委內(nèi)瑞拉貨幣貶值幅度超過99.99%，年初匯率是1美元兌10玻利瓦爾，而目前1美元可以換24.8萬玻利瓦爾，匯率已近崩潰。而阿根廷比索貶值幅度超過50%，土耳其里拉貶值幅度也超過40%。

　　第二類是存疑，匯率大貶。主要包括巴西、南非、俄羅斯三國，貶值幅度超過10%、但低于20%。其中巴西雷亞爾貶值19%、南非蘭特貶值16%、俄羅斯盧布貶值15%。

　　第三類是正常經(jīng)濟(jì)體，匯率小貶。主要包括印度、智利、匈牙利、印尼、菲律賓、波蘭、中國、韓國、捷克、越南、哥倫比亞、秘魯、泰國、馬來西亞、埃及、中國臺(tái)灣等，貨幣貶值幅度在10%以內(nèi)，完全可以用美元升值來解釋。而墨西哥匯率甚至還有所升值。

　　貶值源于外匯流失、償債壓力。

　　我們注意到，所有貶值失控的問題，都出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的明顯下降。

　　委內(nèi)瑞拉08年的外匯儲(chǔ)備還有430億美元，到14年降至214億美元，而到18年6月只剩下85億美元。土耳其14年外儲(chǔ)峰值為1500億美元，而18年6月的外儲(chǔ)還剩1243億美元，相比峰值萎縮了17%。

　　而阿根廷18年7月的外匯儲(chǔ)備依然高達(dá)580億美元，位于歷史最高點(diǎn)附近，但是這其實(shí)是個(gè)“假數(shù)據(jù)”。因?yàn)榘⒏�廷的商品和服�?wù)項(xiàng)目近幾年的逆差在不斷擴(kuò)大，而資本項(xiàng)目下缺乏資金流入，誤差和遺漏項(xiàng)顯示的熱錢在流出，因此其外匯儲(chǔ)備的上升全靠外部融資，今年6月份IMF批準(zhǔn)向阿根廷提供3年500億美元的貸款，幫助其外匯儲(chǔ)備短期回升，但在扣除海外借款之后其真實(shí)的外儲(chǔ)實(shí)際在大幅下降。

　　外儲(chǔ)的流失進(jìn)而引發(fā)了對(duì)其償債能力的擔(dān)心，幾個(gè)問題都出現(xiàn)外債占比過大的問題。

　　目前委內(nèi)瑞拉的外債高達(dá)1200億美元，是其外匯儲(chǔ)備的14倍。而阿根廷和土耳其的外債分別為2537億美元和4667億美元，相當(dāng)于其外儲(chǔ)的4.4倍和3.8倍。

　　而匯率貶值又進(jìn)一步加劇了對(duì)其償債能力的擔(dān)憂，因?yàn)樽罱K外債要靠經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出來償還，而由于匯率貶值導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模大幅縮水，阿根廷和土耳其的外債規(guī)模均已接近其GDP規(guī)模的100%。

　　根本原因貨幣超發(fā)、通脹飆升。

　　為何這些問題突然之間外匯開始持續(xù)流失？

　　美國加息和美元升值固然是重要的導(dǎo)火索，但既然不是所有的匯率都在大幅貶值，這說明問題還是出在自己身上。

　　我們發(fā)現(xiàn)，單純就經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)而言，除了個(gè)別以外，絕大多數(shù)都很正常。

　　其中委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重，其官方16年以后就不再發(fā)布經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)IMF的研究，其18年經(jīng)濟(jì)規(guī)模將萎縮18%。

　　但是其余的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都很正常。比如說土耳其今年1季度GDP增速高達(dá)7.4%，阿根廷1季度GDP增速也有3.6%，巴西、南非、俄羅斯1季度GDP增速分別為1%、0.75%和1.3%，也都處于正值區(qū)間。而此前在16年，這些的GDP都曾經(jīng)出現(xiàn)過負(fù)增長，要論經(jīng)濟(jì)問題當(dāng)時(shí)應(yīng)該更嚴(yán)重。

　　真正的問題在于貨幣超發(fā)、通脹飆升。

　　我們觀察目前3個(gè)匯率貶值最嚴(yán)重的，都表現(xiàn)出貨幣超發(fā)、通脹飆升的特征。

　　比如說委內(nèi)瑞拉18年7月20日的貨幣總量為2.72萬億玻幣，同比增長9987.5%，IMF預(yù)測(cè)其年底的通脹率將高達(dá)1000000%。

　　阿根廷18年6月的廣義貨幣M3增速高達(dá)46%，其過去10年的貨幣增速平均為30%。與貨幣超發(fā)伴隨的是高通脹，其18年7月的CPI已經(jīng)升至31.2%，過去10年的平均通脹率為13%。

　　土耳其18年8月的廣義貨幣M3增速也達(dá)到27.6%，其過去10年的貨幣增速平均為16.5%。其18年7月的CPI升至15.9%，過去10年的平均通脹率為8.5%。

　　新興市場(chǎng)：貨幣通脹普遍低增、外儲(chǔ)改善。

　　而從貨幣和通脹的角度來觀察新興市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)這一輪大家普遍都比較健康。

　　比如說上述巴西、南非和俄羅斯三個(gè)匯率貶值幅度較大的，其貨幣增速都不高，18年6月巴西、南非的廣義貨幣M3增速分別為9%和4%，俄羅斯的廣義貨幣M2增速稍高為11%、但俄羅斯過去5年的貨幣增速平均只有9%。

　　再從通脹率的角度來觀察，18年6月巴西和俄羅斯的通脹率分別為3.6%和2.5%，南非稍高為5%，都算不上是太高的通脹水平。

　　而從外匯儲(chǔ)備的角度觀察，巴西和俄羅斯的問題都不大。巴西18年7月的外匯儲(chǔ)備位于3800億美元的歷史最高位，足以覆蓋3200億的外債。俄羅斯18年7月的外匯儲(chǔ)備為4580億美元，位于14年以來高位，和其5200億美元外債基本相當(dāng)，即便是外債規(guī)模也比13年峰值的7300億美元明顯下降。

　　唯一有疑問的是南非。南非18年7月外儲(chǔ)為505億美元，雖然也是歷史新高，但遠(yuǎn)低于1832億美元的外債，但以外債/GDP來衡量，南非目前在50%左右，遠(yuǎn)好于阿根廷和土耳其。

　　而我們觀察了印度、韓國、印尼、中國臺(tái)灣、越南、菲律賓、馬來西亞、泰國、捷克、波蘭、匈牙利、埃及、墨西哥、智利、哥倫比亞、秘魯?shù)?6個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，其最新貨幣增速平均為8.9%，通脹均值為3.5%，整體來看并沒有嚴(yán)重的貨幣超發(fā)和通脹問題。其中貨幣和通脹均超過兩位數(shù)的僅有埃及一個(gè)。

　　而從外匯儲(chǔ)備和外債比值的角度來考察，16個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均比值為1.5倍，其中外債超過外儲(chǔ)2倍以上的主要包括智利、匈牙利、印尼、波蘭、哥倫比亞、馬來西亞和墨西哥。

　　而以外匯儲(chǔ)備和GDP比值的角度來考察，16個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均比值為47%，其中比值超過50%的只有智利、匈牙利、波蘭、捷克、馬來西亞。而其中馬來西亞、捷克和匈牙利的經(jīng)常項(xiàng)目處于順差狀態(tài)，說明其償債能力還在改善。而波蘭的經(jīng)常項(xiàng)目也基本平衡。唯一經(jīng)常項(xiàng)目逆差的智利，其18年上半年經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)4.7%、為6年最高水平。

　　中國經(jīng)濟(jì)去杠桿，降低了長期風(fēng)險(xiǎn)。

　　從新興市場(chǎng)角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致匯率大幅貶值的最核心的問題在于貨幣超發(fā)、通脹高企。從這一點(diǎn)觀察中國經(jīng)濟(jì)，我們過去的模式確實(shí)有問題，但目前其實(shí)改善非常大。

　　過去10年中國廣義貨幣M2平均增速高達(dá)15%，而考慮影子銀行以后的銀行總負(fù)債平均增速高達(dá)20%。雖然過去十年我國通脹水平不高，但是包含房?jī)r(jià)之后的廣義價(jià)格漲幅其實(shí)并不低，因此也埋下了匯率貶值的隱患。

　　但是，得益于去杠桿政策的推進(jìn)，在過去兩年我國的貨幣增速出現(xiàn)了大幅下滑。其中M2增速已經(jīng)降至8.5%，而包含影子銀行的銀行總負(fù)債增速甚至已經(jīng)降至7%左右，已經(jīng)低于當(dāng)前新興市場(chǎng)平均的貨幣增速，這說明我們的貨幣超發(fā)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯改善。

　　而從價(jià)格漲幅來觀察，當(dāng)前我國CPI僅為2%左右，即便考慮4%左右的PPI，以GDP平減指數(shù)衡量的全社會(huì)總價(jià)格漲幅也就在3%左右，依然位于極低的水平。而從房?jī)r(jià)的走勢(shì)來看，目前一線城市已經(jīng)同比下降，二三線房?jī)r(jià)漲幅也開始回落，這也說明在貨幣收縮之后，更廣義的漲價(jià)壓力在明顯放緩。

　　此外，2018年3月我國外債占外儲(chǔ)的比值僅為59%，外債和GDP的比值僅為15%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)的平均水平。而且我國的經(jīng)常項(xiàng)目保持巨額順差，這也意味著短期償債壓力不會(huì)明顯惡化。

　　因此，雖然去杠桿帶來了經(jīng)濟(jì)下滑等短期風(fēng)險(xiǎn)，但是其降低了我國經(jīng)濟(jì)的整體風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)是必須肯定的。

　　最弱美元周期，無需過分擔(dān)心。

　　綜合來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于這一輪新興市場(chǎng)危機(jī)其實(shí)是過于擔(dān)心。

　　這一輪美元升值始于11年，在15/16年的時(shí)候新興市場(chǎng)面臨的問題比現(xiàn)在更嚴(yán)重，當(dāng)時(shí)的美元指數(shù)一度破百，而且巴西、俄羅斯、南非等金磚當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)衰退，但是并沒有出現(xiàn)明顯的新興市場(chǎng)危機(jī)。而目前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于當(dāng)初，而且美元指數(shù)依然在100以下，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)19年以后美國經(jīng)濟(jì)也將減速，在史上最弱美元周期的背景下，未來新興市場(chǎng)出現(xiàn)全面危機(jī)的概率極低。

　　另外從危機(jī)的成因來看，歷史上80年代初和98年拉美與亞洲金融危機(jī)，其導(dǎo)火索均源于舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式、貨幣嚴(yán)重超發(fā)，而目前出問題的委內(nèi)瑞拉、阿根廷和土耳其三國，也均是貨幣激增、通脹高企，導(dǎo)致了匯率大幅貶值。

　　但是歷史不會(huì)重演，在吸取了歷史教訓(xùn)之后，這一輪新興市場(chǎng)的貨幣增速明顯受控。除了3個(gè)問題之外，我們監(jiān)測(cè)的其余20個(gè)主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣平均增速不到10%，通脹均值只有3%左右，而且都積攢了足夠的外匯儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)外債償付壓力，即便是外債壓力較大的經(jīng)濟(jì)體，也觀察到經(jīng)常項(xiàng)目或者經(jīng)濟(jì)的改善，這說明新興市場(chǎng)基本面整體比以往更健康。

　　而從中國來觀察，雖然我們過去靠貨幣發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式存在疑問，導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫等諸多問題，但是近兩年的去杠桿政策在逐步關(guān)閉影子銀行、大幅壓縮貨幣增速，雖然帶來了經(jīng)濟(jì)下行的短期風(fēng)險(xiǎn)、和部分問題企業(yè)的償債問題，但是從整體來看大大降低了中國經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)，也使得這一輪人民幣匯率貶值幅度相對(duì)可控。

　　因此，我們認(rèn)為去杠桿是非常值得肯定的政策，而應(yīng)對(duì)去杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，我們不應(yīng)該走重新放水的老路，而應(yīng)該走大幅減稅、放開服務(wù)業(yè)管制、進(jìn)一步改革開放提高效率的新路。這一次的個(gè)稅改革值得肯定，希望未來有更多減稅政策出臺(tái)，這樣我們就有希望走上可持續(xù)發(fā)展的陽關(guān)大道。

　　一、經(jīng)濟(jì)：PMI微幅回升

　　1)PMI微幅回升。8月全國制造業(yè)PMI為51.3%，較7月微幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，指向制造業(yè)景氣略回暖，主要貢獻(xiàn)來自生產(chǎn)邊際改善、供應(yīng)商配送時(shí)間縮短，但8月PMI仍低于上半年均值，也低于去年同期，表明改善幅度較為有限。主要分項(xiàng)指標(biāo)中，需求繼續(xù)下滑，生產(chǎn)、價(jià)格反彈，庫存繼續(xù)惡化。分規(guī)模看，大型企業(yè)PMI回落，中、小型企業(yè)PMI回升。

　　2)內(nèi)外需均偏弱。8月新訂單指數(shù)繼續(xù)回落至52.2%，新出口訂單指數(shù)創(chuàng)6個(gè)月新低至49.4%，指向內(nèi)需依然偏弱，外需繼續(xù)走弱。

　　3)生產(chǎn)反彈存疑。8月生產(chǎn)指數(shù)有所反彈至53.3%，雖有季節(jié)性回升，但仍低于去年同期，并且與8月發(fā)電耗煤增速轉(zhuǎn)負(fù)趨勢(shì)不符。

　　4)庫存指標(biāo)轉(zhuǎn)差。8月原材料庫存指數(shù)略回落至48.7%，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回升至47.4%，增長動(dòng)能回落，企業(yè)原材料庫存回補(bǔ)乏力，而產(chǎn)成品庫存堆積。

　　二、物價(jià)：通脹短期反彈

　　1)食品漲幅擴(kuò)大。上周豬價(jià)回落，菜價(jià)大漲，食品價(jià)格環(huán)比上漲1.6%，漲幅比前一周繼續(xù)擴(kuò)大。

　　2)8月CPI小升。截止目前8月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比漲幅分別為3%、4.5%，預(yù)測(cè)8月食品價(jià)格環(huán)比上漲2.5%，8月CPI小升至2.3%。

　　3)8月PPI回落。8月以來鋼價(jià)先漲后跌，煤價(jià)油價(jià)先跌后漲，預(yù)測(cè)8月PPI環(huán)漲0.1%，8月PPI同比漲幅回落至3.8%。

　　4)通脹短期反彈。近期蔬菜價(jià)格大幅上漲，主要受雨水天氣和山東壽光水災(zāi)影響，預(yù)計(jì)8、9兩月CPI有望小幅回升，但峰值難以超過3%，我們預(yù)測(cè)在2.5%以內(nèi)。而生產(chǎn)資料價(jià)格方面已經(jīng)疲態(tài)盡顯，預(yù)計(jì)未來PPI將持續(xù)回落，年底回落至0左右，與此相應(yīng)CPI僅在3季度短期反彈，4季度有望繼續(xù)回落。

　　三、流動(dòng)性：貨幣依舊寬松

　　1)貨幣利率繼升。上周貨幣利率繼續(xù)回升，其中R007均值上升3bp至2.72%，R001下行17bp至2.38%。DR007下行1bp至2.62%，R001下行17bp至2.34%。

　　2)央行再度回籠。上周央行暫停公開市場(chǎng)操作，逆回到期回籠1700億，國庫現(xiàn)金投放1000億，央行凈回籠700億。

　　3)匯率小幅貶值。上周美元指數(shù)震蕩，人民幣兌美元先貶值后反彈，在岸、離岸人民幣分別貶至6.83、6.84。

　　4)貨幣依舊寬松。這兩年中國的去杠桿政策是值得肯定的，我們的廣義貨幣增速已經(jīng)大幅收縮，與之相應(yīng)的是匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控的。與此相應(yīng)，我們認(rèn)為這一輪通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)非常有限。相應(yīng)央行無需因?yàn)閰R率貶值或通脹壓力提高利率水平，貨幣仍將保持在寬松狀態(tài)。

　　四、政策：支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　1)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國務(wù)院總理李克強(qiáng)8月30日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，聽取今年減稅降費(fèi)政策措施落實(shí)情況匯報(bào)，決定再推新舉措支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；部署完善基本藥物制度，保障群眾基本用藥需求、減輕藥費(fèi)負(fù)擔(dān)。

　　2)個(gè)人所得稅減稅。新個(gè)人所得稅法規(guī)定，起征點(diǎn)為每月5000元；居民個(gè)人的綜合所得，以每一納稅年度的收入額減除費(fèi)用六萬元以及專項(xiàng)扣除、專項(xiàng)附加扣除和依法確定的其他扣除后的余額，為應(yīng)納稅所得額。財(cái)政部副部長表示，修法后個(gè)人所得稅的納稅人占城鎮(zhèn)就業(yè)人員的比例將由現(xiàn)在的44%降至15%，月收入在2萬元以下的納稅人稅負(fù)可降低50%以上。

　　3)西部開發(fā)新格局。發(fā)改委西部開發(fā)司官員表示，正牽頭研究起草新時(shí)代推進(jìn)西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見。據(jù)悉，制定出臺(tái)新的指導(dǎo)意見，將為今后10年乃至2035年前的西部大開發(fā)工作提供根本遵循。

　　五、海外：美墨達(dá)成新貿(mào)易協(xié)議，特朗普威脅退出WTO

　　1)美墨達(dá)成新貿(mào)易協(xié)議。上周，有著二十多年歷史的北美自由貿(mào)易協(xié)定(NAFTA)有望今年迎來2.0版本。汽車是美墨之間690億貿(mào)易逆差的主要來源，也是美墨雙邊貿(mào)易談判中最重要的部分。美國貿(mào)易代表署(USTR)上周稱，最新美墨貿(mào)易協(xié)議要求，原產(chǎn)地為美墨兩國生產(chǎn)汽車在貿(mào)易合同中占比從當(dāng)前的62.5%升至75%。

　　2)美加貿(mào)易談判無果。上周五美加貿(mào)易談判未果，特朗普希望90天內(nèi)簽署與墨西哥雙邊協(xié)議，歡迎加拿大加入。據(jù)多倫多星報(bào)報(bào)道，特朗普曾表示協(xié)議必須完全按美方條款來，加拿大稱堅(jiān)決捍衛(wèi)利益，美國貿(mào)易代表萊特希澤上周五告知國會(huì)，特朗普總統(tǒng)打算簽署新的協(xié)議來取代NAFTA。

　　3)特朗普再次抨擊WTO。上周四，特朗普再次抨擊了WTO對(duì)美國不公平，他警告稱，如果WTO不盡責(zé)，那么美國將從中退出。他還透露，正考慮將資本利得與通脹掛鉤，下調(diào)資本利得稅，這相當(dāng)于對(duì)投資者進(jìn)行減稅。這也一直以來是美國最高經(jīng)濟(jì)顧問Kudlow的長期目標(biāo)，Kudlow曾表示這項(xiàng)政策會(huì)刺激就業(yè)機(jī)會(huì)和經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)槿藗儾粫?huì)因?yàn)橥�脹�?duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響而被征稅。

　　4)日本央行調(diào)整購債次數(shù)。日本央行上周調(diào)整了9月的月度購債計(jì)劃，將把每月購債頻次從8月的6次降到9月的5次，這令市場(chǎng)擔(dān)心該行還能將現(xiàn)行超寬松刺激政策維持多久。日本央行實(shí)施的超級(jí)寬松刺激政策所引發(fā)的負(fù)面作用近年來頻頻為人詬病。

《海通證券姜超：新興市場(chǎng)危機(jī)離我們有多遠(yuǎn)？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0902/141288.htm