中信建投：預計盈利下探 靜待轉機出現

　　A股剔除金融兩油營收增速與凈利增速分別為13.9%與19.6%，依據以往盈利增速周期3年規律，當前下行通道拐點在下半年難以出現。18Q2/18Q1/17Q4剔除金融及石油石化后營收增速為13.9%/14.20%/18.90%，凈利增速為19.6%/20.8%/31.1%。根據過往盈利數據規律，A股盈利周期一般為3年。此次盈利周期從2015Q4開啟，雖然18Q2盈利增速相對18Q1平穩，但仍處下行通道，拐點在下半年難以出現。

　　杜邦分解后，銷售凈利率壓制與權益乘數難升，ROE。通過杜邦分析，我們發現2018Q2的ROE提升主要源于資產周轉率改善。從宏觀經濟變量預測推演，我們發現凈利率提升空間有限、杠桿比率有下行壓力，資產周轉率改善更多是基于投資意愿下行且產能擴張受限，ROE提升存在難度。凈利率主要受毛利率下滑制約，預計PPI與CPI剪刀差收窄會壓縮毛利率。在穩杠桿背景下，基建發力在貨幣寬松受限時可能擠占企業信貸資源，杠桿率提升難度加大。預計下半年ROE易下難上，增長趨勢或將放緩。

　　從中信一級行業來看，2018Q2有色、采掘、鋼鐵、建材等資源品延續2017年的勢頭，凈利潤同比大幅增長。交通運輸、餐飲旅游、房地產、食品飲料等行業的業績表現較好。商業貿易、化工、房地產、食品飲料、銀行、計算機等盈利持續改善。從中信二級行業來看，港口、油品銷售及存儲、航運港口、錦綸和貿易流通等行業中報絕對增速位于前列，兵器工裝、焦炭、電信運營和船舶制造等行業盈利連續加速。

　　本篇報告主要解決A股板塊盈利分解與后續盈利展望問題，我們將在第二篇詳細解決2018下半年預計盈利增速下滑幅度的問題。

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