中信建投策略：均衡配置應對市場震蕩（附9月金股）

　　【中信建投策略】張玉龍/羅永峰

　　我們9月金股的主題是均衡配置、應對震蕩。我們在8月金股電話會議中提出把握周期基建的非對稱機會，在最近匯率企穩利好落地和周期基建非對稱期權價值體現后，市場對經濟下行和通脹的擔憂將再次抬頭，我們建議均衡配置應對震蕩。我們認為，在財政發力的條件下，由于商業銀行體系資本金的限制，貨幣政策并不能實現寬松，同時基建的融資需求可能對正常經濟活動融資造成擠出。那么，這種情況下經濟，將往經濟增速下滑、通脹再起的方向演進。由于財政需求的增加，導致信用利率進一步攀升，信用利率的提升推升折現率的上行，疊加當前對經濟增速下滑拖累企業盈利的擔憂，股票市場面臨考驗。今天完全披露的半年報匯總也印證我們對盈利的擔憂，非金融A股凈利潤增速與Q1基本持平，但剔除地產和石油石化后，增速放緩，中小創下滑。結構上，周期行業延續高增長，食品飲料和醫藥平穩，TMT中計算機最優。因此，我們在均衡配置應對震蕩的判斷下，結合估值情況與未來業績展望，與各行業組通力合作，自下而上挖掘個股超額收益。

　　阿根廷披索再次大跌，印證了我們8月27日在《貨幣危機中的宏觀對沖投資策略》報告中提出的預判。我們認為阿根廷、土耳其已經從貨幣危機逐步向債務危機轉化。巴西、南非、馬來西亞和菲律賓同樣面臨著相似的風險狀況。我們建議投資者在全球范圍進行宏觀對沖交易的時候，按照巴西>南非>馬來西亞>菲律賓的的順序布局上述市場的外匯、股票、債券和相關出口商品的空頭頭寸。一旦貶值接近7，中國展開干預，并配合一定程度的資本管制。因此，中國并不會發生類似于土耳其和阿根廷從貨幣危機向債務危機的轉換。去杠桿的節奏、對國內經濟增速下滑的擔憂與通脹預期再起等才是決定市場走向的核心矛盾。我們在這里再次重申，均衡配置、應對震蕩。

　　【中信建投軍工】黎韜揚/郭楓

　　公司在上周發布了半年報，上半年實現營收54億，同比增長0.94%，實現歸母凈利潤1.78億，同比增長15.98%。二季度，公司經營性現金流同一季度末相比有較大幅度上升，銷售費用同比也有所增長，說明公司二季度產品銷售情況同一季度相比已經出現了大幅好轉。存貨方面，二季度較上期期末保持了穩定的增長，其中庫存商品與在產品較上期期末出現較大幅度下降，庫存原材料出現小幅上升；同時應付材料款較上期末增長約30%，這說明公司航空產品在二季度已經完成一定量交付，并已開啟新一輪原材料采購，下一批次產品生產可能已經開始。上半年公司業績實現了穩定增長，這說明公司某些型號機型并未受到外界因素的過多影響。

　　自18年起公司開始實施新的收入確認原則，未來公司部分航空產品將變為按照產品生產進度時間節點確認收入，原則變更后公司航空產品業績將在全年持續釋放。按照產品交付節奏，下半年航空產品交付量或將明顯高于上半年，公司全年軍品業績有望實現穩步增長。

　　在產品方面，公司的主要產品為武裝直升機以及即將定型的10噸級通用直升機。

　　我國陸軍調整改革后，陸航部隊已經擴編至11個陸航旅又一個陸航團。我們預計未來，我國陸軍13個集團軍及新疆、西藏兩大軍區都將配備陸航旅，其中陸航旅13個，空中突擊旅2個。目前我國每個陸航旅至少有一個以武直10為主以及一個以武直19為主的武裝直升機營。若按美軍編制推算，未來我軍每個陸航旅將配備2-3個專用武裝直升機營、1-2個改裝武裝直升機營和2個突擊、運輸直升機營；空中突擊旅將配備2個攻擊直升機營與2個突擊、運輸直升機營。新增專用武裝直升機(武直10、武直19)需求約為486架，市場空間約為98億美元。

　　10噸級新型通用直升機定型在即，批產后將成為海陸空三軍通用主力直升機。新機型不僅能承擔突擊運輸、戰場通信等任務，還能作為改裝平臺承擔戰場支援、反潛預警、應急救援等諸多作戰任務。如果以15個陸航旅滿編制計算，假設每個旅下設通用直升機營2個，每營軍機數量為20架，未來陸航部隊通用直升機總需求約為600架。若參照美軍通用直升機三軍數量比例，假設我國陸軍通用直升機數量占全軍總量的78%，未來新型通用直升機三軍總需求約為769架，新增市場空間約為256億美元。考慮到新型號研發進度及裝備周期，我們預計至2020年，新型通用直升機需求將新增100架，市場空間約為38億美元。

　　在多種型號直升機需求的共同驅動下，未來2-3年內公司軍品業績有望實現快速增長。目前中航系上市公司股權激勵推進的較為順利，公司股權激勵計劃在未來也有望逐步推出。作為國內軍民用直升機的龍頭企業，公司也將直接受益于市場需求的快速提升，因此我們看好公司未來發展前景，預計18至20年歸母凈利潤分別問5.38、6.93、9.36億元，相應eps分別為0.91、1.18、1.59，對應當前股價PE分別為39、30、22倍，維持買入評級。

　　【中信建投醫藥】賀菊穎

　　1、 國內產品線豐富，創新藥貢獻明顯加速：

　　重磅品種19K、吡咯替尼今年已獲批，PD-1單抗、白蛋白紫杉醇有望未來半年上市，法米替尼處于三期臨床階段。19年開始創新藥貢獻明顯加速。

　　阿帕替尼：已獲批晚期胃癌，聯合用藥潛力大。作為多靶點小分子替尼類藥物，目前阿帕替尼已被批準用于晚期胃腺癌或胃-食管結合部腺癌患者三線及三線以上治療。2018年的ASCO上公布的多項研究結果表明，阿帕替尼與其他藥物聯用可以取得不錯的療效，如與多西他賽或培美曲塞聯用一線化療失敗、不能切除的驅動基因陰性局部晚期或晚期NSCLC患者，PFS達6.3個月，DCR達86.67%；SHR-1210聯合阿帕替尼在晚期肝細胞癌的I期臨床試驗中ORR達54.5%等。總體而言，阿帕替尼與其他藥物聯用對多個癌種都有較好的療效，具有較大潛力。2017年6月，阿帕替尼進入醫保談判目錄。

　　吡咯替尼：來那替尼衍生物，安全性上有較大優勢。吡咯替尼是HER2抑制劑。馬來酸吡咯替尼是來那替尼的衍生物，相對于后者嚴重腹瀉等不良反應，其副作用更小。在與拉帕替尼的頭對頭II期臨床研究中，吡咯替尼聯合卡培他濱ORR明顯優于拉帕替尼聯合卡培他濱組(78.5% vs 57.1%)，PFS完勝(18.1 vs 7.0個月)，且耐受性良好，已于近期獲批。從目前的數據來看，吡咯替尼在有效性上打敗拉帕替尼，安全性上超越來那替尼，有希望成為HER2小分子抑制劑新星。

　　吡咯替尼乳腺癌適應癥市場份額預計在10億人民幣以上。參考目前我國新發病乳腺癌人數在30萬人左右，其中HER2陽性率按25%計算，其國內每年新增的乳腺癌目標患者大約在7-8萬人。價格方面，對比拉帕替尼，假設吡咯替尼上市后的年花費大約平均為8萬元，該適應癥潛在市場空間在40億元以上。考慮到吡咯替尼目前獲批用于乳腺癌的二線治療，國內接受乳腺癌二線治療的比例大約為40%-60%，對比拉帕替尼，吡咯替尼在療效和國內銷售上具備優勢，假設吡咯替尼最終的滲透率約為30%，就乳腺癌適應癥，吡咯替尼銷售額有望達到15億元，如果后續拓展其他聯用或輔助治療方案，銷售額有望進一步提升。

　　假設適應癥拓展順利，胃癌和非小細胞肺癌適應癥有望增大吡咯替尼的市場空間。吡咯替尼正在拓展胃癌和非小細胞肺癌的適應癥。胃癌方面，吡咯替尼HER2陽性的胃癌適應癥與恒瑞的阿帕替尼并不存在直接競爭關系。國內胃癌年發病人數約40多萬，其中HER2陽性率約13%。國內非小細胞肺癌年發病人數約為65萬，其中HER2異常比例大約3%。如果適應癥拓展順利，吡咯替尼銷售額將達到20億元以上。

　　吡咯替尼在美國的I期臨床試驗也在推進當中，有望成為恒瑞國際化重磅品種。如果海外試驗進展順利，吡咯替尼有望繼來那替尼后成為下一個用于治療HER2陽性乳腺癌的小分子抑制劑。吡咯替尼在療效上相較拉帕替尼占據顯著優勢，且沒有來那替尼強烈的副作用，在國際市場看也具有較強的市場競爭力。如果海外獲得批準，將成為恒瑞開展創新藥海外戰略的重磅品種。

　　2、 銷售體系：正在建立專業化的分線銷售隊伍，助力創新藥快速上量。

　　公司銷售實力國內領先，2017 年進行銷售分線改革后銷售人員超過1萬人。公司在腫瘤領域具備成熟強勢產品，多西他賽、奧沙利鉑、伊立替康、卡培他濱市場份額均排名前二，其中創新藥阿帕替尼獨立于抗腫瘤線，阿帕替尼上市后快速放量，2017年銷售額已超過10億元，未來其他重磅產品也將效仿阿帕替尼模式實現快速放量。

　　3、 國際化：定位于高工藝壁壘仿制藥海外出口及創新藥中美雙報。

　　今年地氟烷、塞替派、磺達肝癸鈉等品種相繼獲批；吡咯替尼等多個創新藥品種在海外推進臨床試驗。

　　4、 盈利預測：19-20年有望加速發展

　　預計公司2018–2020年EPS分別為1.07/1.31/1.62元/股(19/20年有超預期可能)，維持“買入”評級。

　　【中信建投計算機】尋赟

　　硬件層面首推深信服。邏輯：我們看好超融合的發展，未來一定會成為技術趨勢，國內超融合的市場空間會不斷擴大。1)目前，國內超融合對于私有云的滲透率為6%，而美國超融合對于私有云的滲透率為20%。由于我國在私有云層面特殊的監管制度和文化的緣故，國內私有云的前景更好。2)超融合市場的接受程度越來越高了，比如說在金融領域，國泰君安、招商、建投都在開始采購超融合的系統。超融合行業在未來幾年必定是繼續放量的過程。3)深信服作為A股超融合標的公司，2018年中報超融合業務營收增長84%，我們預計深信服無論是信息安全業務還是超融合業務，未來都會有一個很好的增長。買入區間：350-400億市值。所以我們認為深信服是在硬件設備層面，有空間、位置也比較合適的標的。

　　用友是最符合當前計算機板塊的大背景以及基本面趨勢的，我們從去年底開始旗幟鮮明看多計算機板塊，今年以來無論從行情還是基本面都一一驗證。a) 從行業景氣度層面，經過供給側改革，上游規模以上工業企業&制造業利潤回升，直接導致企業信息化投入加速，智能制造崛起，最直接的需求的就是ERP及工業云。b)獨角獸回歸，用友是ERP乃至工業云行業當之無愧的獨角獸，無論是營收規模、研發投入還是市占率都遠超競爭對手，放在整個A股計算機板塊也是鶴立雞群。 c) 當前板塊的大背景是大國崛起，民族復興，科技創新引領強國之路，IT核心資產(獨角獸，國之重器)必將獲得估值溢價；而芯片及高端工業軟件恰恰是我國科技領域最需要補強的短板之一，未來必將獲得級的各方面的支持。用友無論從高端工業軟件國產化亦或是企業互聯網&工業互聯網領域都是絕對的狀元 d)產業層面，2018年可謂是云計算元年，云計算需求全面爆發，成立工業互聯網專項小組，力推企業上云，而用友云計算業務2017年同比增長250%，與各省經信委簽署的‘工業云’戰略合作協議將持續落地，是工業云里面當之無愧的龍頭&隊。

　　為何用友是工業互聯網的絕對龍頭？主要原因為：工業互聯網推進過程中的三個層面中，用友在幾個層面均占據絕對優勢。首先，工業互聯網的核心環節是PaaS平臺，而用友是國內企業中工業級PaaS平臺唯一的競爭者。其次，而且考慮到上云數據安全的因素，海外巨頭SAP、Oracele難以切入；再次，在平臺的應用層，用友有著工業ERP軟件30年的積淀，是當之無愧的龍頭，為工業云ERP提供了豐富的經驗和技術積累。C端互聯網超級巨頭BATJ在這個層面無法與用友抗衡。最后，國內其他競爭者無論是在營收規模、研發費用、平臺生態層面、級合作層面完全無法與用友相比。所以我們認為工業互聯網領域未來的勝出者一定是用友網絡！

　　按照軟件及服務業務2018年13.5億利潤，我們保守給予ERP業務30倍PE，對應2018年公司軟件及服務業務市值為405億。按照云業務收入2018年10億，我們給予估值15倍PS，對應2018年云業務市值為150億。尚且不考慮公司金融業務的估值，加總以上公司兩部分價值，我們認為555億將是公司的市值絕對底部閥值。展望未來，科技創新將引領民族復興、強國之路，工業互聯網浪潮已至，獨角獸回歸將帶來IT核心資產估值溢價，我們認為公司將成為工業互聯網乃至企業互聯網領域必將勝出的唯一超級巨頭，必須給與公司一定的估值溢價，用友也必然成為這波計算機行情中最具 “BETA”的品種，“繼續維持”買入評級，將目標價從首次推薦的31.3元提升為50元，對應為730億市值。

　　【中信建投化工】鄧勝

　　主業是丙烯酸：下游需求嬰兒尿不濕(SAP)，水性涂料、膠帶

　　專注C3產業鏈，穩步發展成就丙烯酸行業龍頭企業：目前擁有丙烯酸產能48萬噸，丙烯酸酯產能45萬噸，2019年三季度公司預計新投產36萬噸丙烯酸及36萬噸丙烯酸酯，屆時將擁有84萬噸丙烯酸產能，穩居全國第一，進入全球前四。全球的產能在800多萬噸，每年增速維持在5%，而全球目前產能供給主要是衛星石化在擴產，新增需要穩定，新增供給有限，行業供需格局在改善。

　　深耕一體化戰略，打通“丙烷-丙烯-丙烯酸-高附加值產品”全流程，19年實現現有C3業務產能翻倍：公司現有45萬噸PDH項目和30萬噸聚丙烯項目，利用副產氫氣投產了22萬噸雙氧水項目，將丙烯產業鏈“吃干榨盡”。18年底到19年公司中期先后有45萬噸PDH、6萬噸SAP、15萬噸聚丙烯、36萬噸丙烯酸及酯相繼投產，屆時公司將實現現有C3業務產能近翻倍增長，產業鏈競爭力將更加顯著，市場話語權更強。

　　進軍C2產業鏈，乙烯項目帶公司邁入新臺階：公司積極布局C2產業鏈，連云港石化320萬噸/年輕烴綜合利用加工項目穩步推進。整個乙烯全球的市場規模在1.7一噸，對應的市場在2萬億，大行業容易誕生大公司，項目建成投產以后，有望帶來數十億凈利潤，打開新的成長空間，盈利有望迎來爆發式增長。

　　盈利預測與估值：預計公司2018、2019和2020年歸母凈利潤8.67、13.80和19.23億元，EPS 0.81、1.29和1.80元，對應19年PE僅為7倍，PB也僅為1.4倍，低PE和低PB，高成長。結合公司未來成長性且當前核心業務行業不盈利，給予19年13倍合理PE，第一目標價16.25元/股，新增產能投放業績有望2年翻一倍，3年翻三倍，強烈推薦“買入”。

　　1) 公司以“間氨基”產品為母核，向下延伸產品鏈，鞏固染料中間體，發展纖維中間體和醫藥中間體產品，形成了“一鏈三體”的格局，已形成間氨基-間氨基苯磺鈉鹽-間氨基苯酚-ODB-2的熱敏材料全產業鏈。目前公司具備1.6萬噸間氨基、9000噸 2,5酸、4600噸間羥基、3000噸間氨基苯酚、1500噸ODB-2 產能；其中 ODB-2、間氨基苯酚、 間羥基產量目前已經達到國內乃至全球領先水平。ODB-2 每上漲 10 萬/噸，公司 EPS 增厚 0.13 元，間氨基苯酚價格每上漲 10 萬/ 噸，EPS 增厚0.20 元；

　　2) 以ODB-2為主的主營產品經歷過去十年熊市，目前全球生產企業僅剩四家，即使四家企業滿負荷，行業仍處于緊平衡狀態，當前康愛特仍受環保而開工降負荷，行業貨緊價揚；公司長單價格方面，去年僅10萬/噸，今年上半年50萬/噸、下半年60萬/噸，價格繼續上揚，而且在19年底之前基本沒有新增產能情況下，而下游熱敏材料維持較高增速，價格有望進一步穩中上揚；

　　3)公司加強提環保配套能力，今年環保投資五千多萬，下半年產量預計進一步增加，主要增加間羥基和間氨基苯酚，預計產量分別增加10%和15%，此外2,5酸產能也將重新開起來；季度業績有望節節升高；

　　4)新設立的子公司瑞祥化學，規劃面積500多畝，相當于再造一個建新：未來主要發展醫藥、航空復合材料和電子化學品三大領域。

　　預計公司2018、2019年歸母凈利分別為8和10億元，對應18年PE為9、7倍。

　　【中信建投輕工】花小偉

　　(1)新型煙草制品業務布局較久，具有成熟技術儲備，若國內政策放開，有望率先受益：

　　新型煙草包括傳統的蒸汽式電子煙和最新的發展起來的低溫加熱不燃燒煙草制品，2017年全球新型煙草銷售額約170億美元，規模來看，其中傳統電子煙銷售額約120億美元，加熱煙草制品銷售額50億美元。增速來看，傳統電子煙增速20%，低溫不燃燒煙草制品增速非常高。尤其是煙草巨頭莫非國際旗下的IQOS品牌，這一兩年在國際市場非常火爆，收入從2016年的7.4億美元增長至2017年的37.9億美元。所以國內煙草局開始重視新型煙草的發展。今年1月，煙草專賣局局長凌成興指出：“密切關注煙草市場新動向，積極研發電子煙、口含煙、加熱不燃燒煙草制品等新型產品。8月，在煙草行業各直屬單位主要負責人座談會上，煙草專賣局局長張建民提出：”要以科技創新為重點， 加快建設創新型行業。所以從政策上看，新型煙草是逐步受到鼓勵的，國內市場是會逐步放開、進入到推廣和擴容時期的。

　　回到公司，勁嘉股份2014年開始和深圳合元科技成立深圳合元勁嘉(勁嘉占51%股權)，已經有比較長的研發技術儲備。18年上半年內再與小米旗下生態鏈企業米物科技在新型煙草及健康科技領域合作(勁嘉/米物/南橋前海分別持合資公司股份51%/44%/5%)，以及18年8月份和云南中煙達成戰略合作，推進雙方在新型煙草制品領域的研發、生產及銷售合作。公司新型煙草制品業務準備比較充分，前景可期。

　　(2)公司現有主業，從半年報看，煙標業務回升，新品彩盒放量發力，Q2收入、利潤增長均超預期， 煙標回升：經歷了煙草行業去庫存后，公司煙標業務增速逐步回升，16年幾乎沒有增長，17年低單位數，18H1煙標主業同增8.19%。 彩盒業務發力：18H1營收同增65.56%。隨著公司新客戶的開拓，以及與茅臺大客戶的戰略合作穩步前推，未來酒包裝前景可期。

　　(3)公司上調回購規模，彰顯看好公司前景的信心：8月18日，公司公告回購規模從1-3億元增加為1-6億元，回購價格不超過 9.30 元/股。目前公司累計回購股份2453.09股，占公司總股本1.64%，成交金額為1.9億元(不含交易費用)，成交均價7.85元/股。

　　(4)投資建議：我們預計2018-2019年公司收入分別為33.72億元和38.94億元，同比增長分別為14.50%和15.50%；2018年，再考慮到貴州申仁、上海仁彩業績投資收益貢獻(假設4000萬左右)，則歸母凈利潤7.58億(原主業7.18+投資收益0.4)，同比增長31.9%；2019年預計凈利潤9.10億元，同比增長20.1%；2018年、2019年EPS按照當前股本14.95億股攤薄0.51、0.61元/股，對應PE分別為16.1x、13.4x。維持“買入”評級。

　　【中信建投公用事業】萬煒/任佳瑋

　　深圳燃氣是一家立足于深圳的城燃公司，主營管道燃氣供應、液化石油氣批發等業務。公司2017年共實現天然氣銷售量22億方，同比增長25 %。今年上半年，公司售氣量繼續維持了29%的高增速，銷氣量達到14億方，其中深圳地區售氣量9億方，同比18.11%，深圳以外地區售氣量4.5億方，同比增長64 %。

　　首先從行業層面來看，今年前7個月全國天然氣表觀消費量1572億方，同比增長17.8%，月均消費量在220億方左右。我們認為8-10月，也就是采暖季之前這段時間天然氣的月消費量仍將穩定在220億方左右，11月進入采暖季之后，我國用氣需求會集中爆發，再加上煤改氣的帶動，全國月均消費量我們判斷會達到270億方左右，那么全年消費量將達到2772億方，同比增速將達到16.8%。

　　從公司層面來看，今年下半年公司在深圳地區有兩家新增的電廠客戶，分別是華電和南山的兩家電廠，其中華電的電廠已經和公司簽訂了長期購銷協議，規定年購氣量3.8億方，如果再考慮南山電廠的話，那么兩家電廠所能貢獻的新增年用氣量將達到4-5億方，再加上公司之前擁有的鈺湖、寶昌、南天三家電廠客戶所能貢獻的增量，今年深圳地區電廠用氣將達到9.6億方。另外，在城中村改造以及深圳藍的進一步推動下，非電廠用氣量也將有8%-10%的增速，深圳地區用氣量有望增至19.17億方，同比25%。

　　公司在深耕于深圳市業務的同時，還積極向全國其他地區布局，今年上半年在深圳以外的地區獲取的新項目達到6個，新增管道燃氣用戶8.77萬戶，天然氣銷售量4.51億方，同比64.47%。我們認為公司未來還會繼續在其他地區開拓新項目，今年深圳以外地區售氣增速至少將達到40%以上，對應全年9.53億方。

　　除了傳統城燃業務以外，公司10-11月還將有一個LNG接收站投入運營，年周轉量80萬噸，如果假設利用率60%，售氣價差800元/噸，那么全年對應凈利潤為1.64億元，相當于17年凈利潤的18%左右。

　　我們預計，18年深圳本地以及深圳市外的燃氣銷售均將維持較高增速，公司傳統城燃板塊售氣量將達到28.71億方，同比30%；LNG接收站投產后今年將為公司貢獻利潤0.4億元左右。保守估計18年業績將達到10.6億元，對應PE只有 12-13倍，考慮到公司較高的成長性，我們認為當前時點深圳燃氣配置價值較大。

　　【中信建投建筑】陳慎/紀振鵬

　　首先要解釋的是，精工鋼構及同板塊的其他鋼結構公司如杭蕭、東南、富煌等在過去幾年都經歷過幾輪炒作，估值波動一直較大，業績也一直低于市場預期。這其實是因為三方面原因：一是鋼價上漲過快對鋼結構企業利潤嚴重侵蝕；二是裝配式建筑推進力度雖然很大，但整體進展不及預期；三是鋼結構行業市場競爭非常激烈，企業利潤比較微薄，成長邏輯弱。那么我們之所以在當前時點推薦精工鋼構，其實正是因為這三個因素下周均出現非常大的變化，并且可能被投資者所忽視。

　　第一，鋼價的影響。15-16年公司由于對鋼價走勢判斷失誤，認為鋼價由于產能過剩、供大于求，會長期處于較低位置，因此那時大部分新簽訂單均采取閉口合同，導致公司無法在鋼價大幅上漲時轉嫁原材料成本，利潤與收入增速出現大幅背離，導致業績不及市場預期。17年以來，公司新簽訂單中已有超過一半采用開口或半開口合同，鋼價波動影響正在有效減弱。

　　第二，裝配式建筑進展不及預期。其實首先我想糾正資本市場一種比較主流但存在一定謬誤的觀點：那就是資本往往是急迫而短視的，而建筑技術的推進卻是一個長期過程，尤其是在建筑行業這種傳統技術已非常成熟的領域，更是必須經過較長的一段時間不可。其實從裝配式建筑的理念推出，到相關技術的摸索拓展，再到匹配的法律法規和各地政府指導意見的出臺，也不過才經歷了區區數年，進展已屬非常快了。經我們測算，從2011年到現在7年時間，裝配式建筑的市場規模已經從29億元快速上漲到3300億元，復合增長率超過70%；同時考慮到目前各地政府已經提出非常具體的指標化考核要求，預計到2020年這個數字會輕松突破萬億。所以這個問題也是不成立的。

　　第三，市場競爭激烈，利潤微薄。這個過去的確是客觀存在的，單純的鋼結構工程和傳統的工業建筑由于缺乏很強的技術壁壘，盈利空間很小。但這就是我們為什么大力推薦精工鋼構的主要原因：公司現階段通過7年研發出來的PSC裝配式建筑體系+BIM一體化設計方案，目前這套裝配式技術已被市場證明技術含量很高，并已在低層的商業建筑和高層的民用住宅都有試點應用，新簽訂單增速已經超過200%，這為公司將來提升利潤率，搶奪市場占有率提供了堅固護城河。同時這套技術的優勢還體現在公司從去年年底開始放開技術加盟業務之后，已經與寧夏、雄安等數個地區排名靠前的在地工程承包商完成多單技術加盟業務，平均授權費用超過5000萬，這是來自市場一線對公司PSC技術最大的認可。

　　因此，在當前時點上，首先公司逐步脫離鋼價影響迎來業績的拐點，半年報歸母凈利潤同比大增114%，已達近十年來最高增速；同時先進的PSC技術體系，一方面為公司自身業務拓展提供強進動力，另一方面通過技術加盟迅速做大市場占有率和業務規模，一次性加盟費與后續設計費管理費提供超高毛利潤，共同推動公司利潤率大幅提升，業績拐點已然顯現。我們預計公司未來三年EPS為0.11、0.16和0.20元，24倍pe，給予“買入”評級。

　　【中信建投食品飲料】安雅澤

　　1、白酒行業景氣度延續，大眾消費需求較為平緩且有韌性，行業持續向名酒集中，體現在高端及次高端白酒營收和利潤增速明顯好于行業，我們認為這個趨勢將會在未來一段時間內延續。茅臺作為高端酒龍頭，未來發展前景廣闊。目前全國大范圍內茅臺普飛批價仍在1700元以上，需求端仍然非常旺盛。

　　2、近期，茅臺在拋出“雙節”旺季放量7000噸的“降溫”大招之后又為進一步加快市場供應速度，允許專賣店和經銷商于8月底前就執行9、10月份的計劃，預計在中秋節之前，市場上茅臺酒這一波的供應量將遠超過7000噸，根據生產情況，可能到達1萬噸左右。目前渠道調研反饋，部分經銷商已完成9-10月打款，預計中秋國慶旺季到來前，茅臺將全部打款貨發至經銷商，將直接帶動渠道批價的逐漸回落，茅臺主動調節批價有助于清理渠道庫存，釋放真實需求，有利于行業和公司穩健發展。

　　3、茅臺中報高增長，預收款雖有回落，但應理性看待。茅臺酒結構持續升級，通過直接提價和產品結構升級、茅臺酒噸價顯著提升，盈利能力進一步增強。雙輪驅動戰略已經成型，系列酒延續了高增長的態勢，全年大概率超額完成計劃目標。

　　4、我們預測公司2018/2019年EPS分別為29.29/33.27元，當前股價對應2018年僅22.6倍PE，投資價值凸顯，回調迎來布局良機。

　　一、 行業成長空間大，國內龍頭顯機會

　　1、市場規模：2017年我國保健品市場規模2300多億元，過去五年復合增速12%左右，人均年消費量200元，約為美國的四分之一。

　　2、市場格局：目前，我國保健品品牌和發達品牌發展相比仍處于初級階段，品牌、質量、服務價值和競爭力等方面均與國外品牌有差距，消費者對于國外保健品品牌的傾向性也反向刺激國內品牌加速改革和提升。具體看當前我國保健品行業集中度較低，CR3/CR5分別為23.8%/34.3%，2013年-2017年，我國保健品生產企業數量從2676家逐年下降到2317家，未來行業集中度有望進一步提升。

　　二、 戰略調整及時，產品定位清晰

　　前幾年通過姚明代言，實現了公司品牌從渠道品牌到大眾品牌的跨越。回顧這幾年戰略調整路徑，12年提出公司“市場整合年”定位，多項措施提升銷售管理和終端管理，收入增長62%，利潤增長50%，13年收入增長39%，利潤增長50%；15年公司提出“一路向C”核心戰略，確保C端消費者利益，當年實現收入增長32.9%，利潤增長26%。目前，公司正在做產品營銷向價值營銷的升級，2017年提出大單品戰略和電商2.0戰略，效果顯著。

　　1、 大單品戰略

　　2017年開啟大單品戰略，第一款大單品選擇健力多，市場基礎好，產品基礎。去年市場規模做到了10億，今年計劃20億，上半年出貨增長300%以上，上調目標至25億。同時第二款大單品正在是推廣，針對現代社會用眼過度問題，切入護眼領域產品——健視佳，H1完成85%全年任務，希望明年可以全國推廣放量。未來第三款大單品已經在儲備，有望切入心血管類營養補給品市場。

　　大單品戰略以來，帶動湯臣品牌提升，具體看，湯臣主品牌占比74.7%，增長30%。蛋白粉74%市場份額，上半年實現43%的增長，爭取送禮市場新增量，發力蛋白粉禮盒。漫威兒童系列全線增長43%，個別產品雙位數。

　　2、 電商2.0

　　電商2.0戰略主要指電商品牌差異化戰略。2017 年，在“湯臣倍健”主品牌嚴格推行“保線下、保價格、保品牌”的“三保”核心原則的前提下，公司提出與實施“電商品牌化”策略，首次推出電商渠道專供品，從差異化產品發力，保持并擴大“湯臣倍健”品牌在電商保健食品類目的領先優勢。與公司旗下運動營養細分品牌“健樂多”及合資品牌“自然之寶”和“美瑞克斯”共同發力，通過多品牌策略，搶占更多線上份額。2018年上半年公司線上營收3.49億，同比增長72.3%。

　　三、湯臣的渠道優勢明顯

　　線下：藥店為主，上半年藥店收入占比在76.5%左右，同比增長44%，湯臣主品牌在藥店渠道增長26%，健力多增長316%；商超渠道今年增長率42%，主要在做網點拓展和豐富功能食品的sku。

　　線上：上半年電商渠道收入占比18.4%，扣除健之寶同比增長67.2%，湯臣主品牌56%，健力多268%，整體(含健之寶)增長29%。

　　具體看，天貓主品牌增長64%，京東增長44%，唯品會增速過100%。去年天貓第一，淘寶第二，今年阿里系全第一，京東第一，唯品會第二。主品牌電商專供品銷售占電商收入的35%。

　　線上目標：所有平臺對標成為大單品第一，top20品牌目標全部進入個平臺前三，啟動國際版湯臣跨境電商測試，不斷提升線上收入占比，線上專供品比例40%-50%-60%，2018-2020線上期待保持60%、50%、50%的高速增長。

　　四、未來的增長點和預測

　　2018年，1、健力多和其帶動的周邊品類增長；2、提價帶動三季度業績向好。

　　2019年，1、健力多持續發力；2、健視佳有望發力；3、并購后益生菌產品的增長。

　　2020年：1、益生菌線下渠道覆蓋的增長；2、健視佳有望持續發力；3、第三款大單品貢獻。

　　今年上半年增速較快跟去年基數較低有一定關系，考慮三季度提價影響，預計三季度業績認可保持高增長，四季度涉及全年績效和下一年目標制定，預計會主動控制收入端增速，全年有望保持35%以上增長。我們預計公司現有業務(暫時不考慮LSG業務)2018年-2020年凈利潤分別為9.53、11.46、13.62億元，對應EPS分別為0.65、0.78、0.93元。建議長期重點關注。

　　【中信建投房地產】陳慎/江宇輝

　　擴張態度積極，銷售再超預期：公司前5月實現簽約面積1025.98萬平方米，同比增長31.22%；簽約金額1551.19億元，同比增長42.95%，我們預估上半年累計銷售額可達2000億，同比增速維持40%左右水平，彰顯成長屬性。2017年拿地總價2765億，同比增長128%，占到當年銷售金額的89.4%，無論是土地獲取力度還是規模均為歷史新高，今年前5月繼續保持積極的擴張態度，累計拿地額達880以左右，同比增長141%，占同期銷售額比例57%，進一步夯實公司土儲優勢。

　　融資優勢逐步凸顯：財務方面，由于拿地力度增加及提前主動鎖定低成本資金，公司杠桿率穩中有升。我們認為在行業整體流去杠桿背景下，公司作為央企的資金優勢正逐步凸顯：1、較低的融資成本；2、多元的融資渠道。在今年整體融資渠道趨緊的環境下，公司天然具有央企的信用背書和龍頭房企的規模優勢，融資的低成本和便利性將形成公司今年在規模擴張和行業整合的中天然的護城河。

　　15年下半年開始相對進取的土地投資保證了未來兩年平穩發展，國改助力公司資源整合，良好的財務結構為未來發展奠定資金優勢。加上宋廣菊提出回歸行業前三的目標，激勵層面的短板也隨著跟投制度的推行得以彌補，成長訴求和動力十足。我們預計公司18-19年EPS為1.7元和2.2元，對應PE分別為7.1倍、5.6倍，地產股低估值典范，維持買入評級。

　　【中信建投非銀】韓雪

　　上半年新業務價值超預期，健康險發力帶動整體價值表現遠好于保費表現。截至2018年上半年末，集團內含價值1656.01億元，較年初增長7.9%，上半年實現新業務價值64.51億元，同比-8.9%。上半年公司實現凈利潤57.99億元，同比+79.1%，其中由于精算假設變動，增加稅前利潤1.47億元，除去該影響后，凈利潤同比+74.6%。健康險發力，新業務價值率提升至50.4%。上半年受134號文影響，新單保費同比-26.1%，公司上半年聚焦保障型業務發展，健康險保費收入同比+33.9%，占總首年保費比例達55.5%，同比上升19.1個百分點。營銷員規模人力+0.3%，月均舉績人力同比+2.6%，但月均人均首年保費僅5187元，同比-26.2%，人均產能的下滑主要來自件均保費的下滑。預計2018年下半年，新華保險將持續加大力度發展健康險和意外險，實現新業務價值正增長。

　　投資端堅持固收為主，投資收益穩健。截至2018年6月30日，新華保險投資資產規模為7276.15億元，較去年+5.7%，資產配置結構基本保持穩定，債券型金融資產下降3.8個百分點，股權型金融資產下降1.8個百分點，減少了市場大幅波動調整造成的損失，非標投資中部分資產上半年到期及提前還本，投資金額減少92.3億元，占比較上年末減少3.2個百分點，投資端實現綜合投資收益率4.2%，同比下降0.1個百分點，位于上市險企之首。

　　投資建議：2018年公司采取穩健的投資策略，積極推進保障類產品銷售。9月在去年高保費基數的壓力下，公司預計將全力銷售三季度主打產品“多倍保”。我們認為公司有望實現全年內含價值增長16%，實現每股內含價值57.07元，當前P/EV僅為 0.8倍，我們認為合理估值為1倍，目標價57.07元，給予“買入”評級。

　　【中信建投鋼鐵】羅婷/秦源

　　二季度盈利創單季新高

　　2018年2季度在資產減值2.02億的情況下仍創下7.57億的單季歷史最好盈利。

　　持續修復負債表

　　從2016年以來公司持續修復資產負債表，總負債和帶息負債較2014年高點分別下降約70億和60億。截至2018年6月末，負債率和債務資本化比率分別為57.46%和44.42%，較高點分別下降9.30%和12.20%。2017年和2018年上半年資產減值規模分別為6.18億和2.21億，經營外凈收入亦分別拖累利潤總額1.83億和1.25億。資產質量和長期盈利能力顯著改善。

　　高盈利有望保持

　　2018年上半年核心鑄管業務的毛利率恢復至20.28%，鑄管業務盈利能力下降的擔憂可以消除。鋼材業務方面雖然仍將面臨限產，但限產的邊際沖擊將大概率減弱。考慮到鑄管業務盈利能力恢復，鋼材業務仍有望維持較高的毛利率，以及持續清理資產負債表以及經營外收入支出的后續影響，預計 2018年2季度盈利仍有望維持，2018年歸母凈利潤預計為27.33億，對應的EPS為0.68元/股。

　　投資建議

　　考慮到公司是鑄管行業的絕對龍頭且鑄管仍有成長性，加之公司資產負債表得到較好的清理，資產質量和盈利能力均有提升，給予公司10倍PE估值，目標價6.8元/股，買入評級。

　　【中信建投中小盤】徐博

　　1、隨著電動汽車和智能設備的發展，MLCC等被動元器件供不應求，龍頭進入擴產周期，公司下游需求量逐漸提升，紙質載帶擴產計劃加速，原材料上漲趨勢得以穩定，進入提價階段；

　　2、塑料載帶攻克模具瓶頸，三星開始放量，新客戶逐漸開拓，進入快速成長；

　　3、轉移膠帶是MLCC生產過程中所需的耗材，國內市場空間在100億以上，而且客戶與紙質載帶客戶高度重合。公司轉移膠帶目前供應華新科、風華高科，且通過村田、三星等龍頭的認證。

　　【中信建投通信】武超則/雷鳴

　　光迅科技是行業龍頭，全球排名在前五。前兩年公司業績有一定壓力，逐漸下行。從上半年來看，毛利率已經處于歷史低位，不到17%。17年以來電信市場低迷，市場需求已逐步見底(3季度業績開始轉好)，5G有望重啟電信景氣周期；數通高增長，公司已在海外云廠商和BAT獲突破，數通收入快速放量；光芯片能力國內首屈一指，10G及以下激光器已大規模商用，25G EML有望19年量產。

　　【中信建投建材】王愫

　　首先，近期東北地區水泥價格大幅下調，一個擔心是否意味著行業協同的模式難以為繼，二是對外圍市場是否會有明顯沖擊。近兩周沈陽及周邊水泥累計跌幅達90元/噸，高標散出廠價從340元/噸跌至250元/噸，企業間已無自律協調。受此影響，哈爾濱地區水泥價格也持續快速下調，從7月底的480元/噸，快速回落至300-320元/噸。前期大企業計劃恢復上調20-30元/噸，但因遼寧地區低價水泥仍在進入，為搶奪市場份額，本地大企業價格繼續下調。

　　東北地區屬于行業集中度較高的區域，其中吉林省亞泰、中建材、金隅冀東的市占率90%以上、黑龍江省中建材和亞泰的集中度80%，遼寧省較為分散，山水、大鷹、天瑞、亞泰、中建材的集中度64%。從產能過剩的情況來看，遼寧的、吉林和黑龍江的產能利用率分別為39%、72%和67%。整個東北地區的綜合產能利用率53%。盡管集中度較高，但是整體特別是遼寧的產能利用率過低，企業協同已經難以為繼，只有徹底洗牌，真正去產能而不是去產量才能有所改觀。但目前看大企業之間仍有共識，預計小企業對外部市場沖擊有限。而反觀華東、中南、和西南等地區的產能利用率相對合理，綜合產能利用率在70%以上，部分地區在85%以上。旺季時供不應求是相對確定的。東北水泥運到華北、華東沿海區域的運費成本大概在70-120元/噸，港口運力在30萬噸每月，比越南水泥成本低10塊錢左右。今年旺季東北地區的過剩產能對其他區域的影響應該不大，但是如果東北形勢不變，對明年淡季可能會有一定的影響。

　　第二，財政的補短板市場沒有一個統一的理解，我們認為從全國范圍來看中西部是短板，然后從各個區域和省份來看也有區域內的短板，比如整體發達的廣東，其珠三角地區基建成熟，但是粵北等區域就是短板。而對于粵港澳大灣區建設來說，要想實現更為便利的互聯互通，基建也還是短板。所以我們認為，補短板不僅對中西部地區的需求有明顯的拉動，對華東、華南等發達區域內的相對欠發達地區的需求也有拉動作用。而對于中西部地區來說，我們看到上半年需求的下滑是非常明顯的。新疆地區由于ppp清理的影響甚至出現了固投48%，水泥產量22%的下滑，但是從7、8月份以來，我們看到新疆等地的符合條件的項目開始陸續開工。預計下半年需求將明顯回升。同時華北地區也是補短板基建彈性比較大的區域。

　　第三，目前行業運行情況和對下半年的展望，目前價格淡季不淡，部分地區已經開始提前上漲，行業下半年盈利確定性強。華東局部地區價格旺季在現有高位基礎上繼續上行50-100元/噸仍是大概率事件。基建補短板對西北、華北水泥需求拉動可期，看好西部水泥盈利和估值彈性。

　　水泥的投資策略：東北地區水泥價格大幅下跌，對其他區域沖擊有限。繼續看好華東華南旺季供不應求價格上漲的高確定性，看好西北、華北在基建補短板預期下業績和估值的彈性。推薦天山股份。

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