天風策略徐彪：關注景氣度相對較高或盈利持續改善的板塊

　　截止8月31日，兩市2018年中報已披露完。接下來，我們將分別從業績表現、盈利能力、估值水平、現金流情況、投資者結構、財務選股等方面展開系列分析。

　　本文作為2018年中報分析系列一，從整體上分析大類板塊及行業的業績表現，主要解決以下幾個問題：1)大類板塊的業績表現如何？2)結構上看，主要驅動/影響因素是什么？ 3)行業表現和機會在哪？4)業績的相對趨勢以及當前的最優解？

　　1、整體表現欠佳：主板走平，中小創走低

　　2018年中報整體表現欠佳，主板凈利潤增速走平，中小創繼續走低。在7月15日的中報預告分析報告《理性看待當下和未來——兼論如何選股和避雷》中，認為：中小板增速連續放緩，創業板增速也明顯下滑，中位數回歸內生水平。在正式的財報中，板塊的業績增速要低于預告的水平，但基本的結論一致。總的來說：全部A股的凈利潤增速小幅放緩；主板中報增速與一季報基本持平；中小板和中小板指增速均已連續三個季度下滑；創業板增速相比一季報回落幅度也較大，但創業板指增速中位數有21.6%，逐漸回歸內生水平。

　　具體來講：

　　(1)主板：營收增速有所企穩，但凈利潤增速仍小幅放緩。2018年中報，全A及全A(非金融)營收增速分別為12.4%和13.1%，主板及主板(非金融)營收增速分別為11.2%和11.9%，從17Q1以來的下滑趨勢均有所緩和，主要得益于上半年PPI工業品維持在4%的較高水平，工業企業營收增速也穩定在10%左右。利潤角度，全A及全A(非金融)凈利潤增速分別為14.1%和20.3%，較18Q1的14.3%和23.4%，小幅下滑0.3個百分點和3.1個百分點；主板及主板(非金融)凈利潤增速分別為14.3%和22.3%，基本持平18Q1的13.7%和23.6%。但是下半年隨著需求回落、PPI走低，主板整體的收入和利潤增速均有向下的壓力。

　　(2)中小板：營收和利潤增速均已連續三個季度放緩。由于蘇寧易購有大量投資收益，這里將其剔除后再作分析。中小板(非金融剔除蘇寧)2018年中報營收增速為21.4%，較18Q1的25.6%回落4.2個百分點；凈利潤增速為8.8%，較18Q1的20.8%大幅回落12個百分點。值得一提的是，中小板指(剔除蘇寧)的營收增速自16年以來一直走高，18年中報營收增速為28.6%，較18Q1回升1.1個百分點，但凈利潤增速為12%，較18Q1的14.1%小幅下滑了2.1個百分點，側面反應了其盈利能力是走弱的。另外，我們也看到，中小板由于業績預告披露的早，歷來要比實際業績高估不少，比如中小板(非金融剔除蘇寧)中報預告凈利潤增速有16.6%，比實際情況(8.8%)要高出7.8個百分點。

　　(3)創業板：凈利潤增速大幅下滑，但創業板指增速中位數有21.6%，逐漸回歸內生水平。創業板和創業板(剔除溫氏樂視光線堅瑞寧德)2018年中報營收增速分別為21.3%和23.2%，較18Q1回升0.1和回落4.1個百分點；凈利潤增速分別為8.1%和14.8%，較18Q1的28.8%和28.2%分別大幅回落20.7和13.4個百分點。另外，創業板指和創業板指(剔除溫氏光線堅瑞)2018年中報凈利潤增速分別為10.1%和18.6%，較18Q1的33.8%和32.4%也大幅下滑23.7和13.8個百分點。直觀上看，創業板中報業績增速出現了很明顯的滑坡，但由于創業板業績增速受個股影響尤其大，我們不妨直接用板塊的中位數來分析，其中，創業板指增速中位數有21.6%，較一季度增速中位數25.8%略有回落，我們測算的創業板2013年以來的內生增速中樞在23%附近，已逐漸回歸內生增速水平。

　　中小板和創業板的整體表現不盡如人意，接下來我們對板塊的盈利結構做進一步討論。

　　2、是什么在拉低中小板和創業板的業績增速？

　　如前一部分分析到的，中小板和創業板2018年中報的整體表現不佳。那么，是什么在拉低中小板和創業板的業績增速？

　　(1)從增速的區間分布來看：中小創尾部公司占比高，大量低增長或負增長的公司拉低板塊的增速。中小板和創業板負增長公司的數量占比分別由2016年報的29%和24%上升至2018年中報的36%和35%，同期主板負增長的公司由34%降至30%。且而高增速(>100%)的公司數量占比，中小板和創業板分別有14%和16%，遠低于主板的35%。這是由于，中小創的小市值公司更多些，并購重組受限后逐漸“仙股化”并伴隨著業績走低，整個市場業績兩極分化趨勢明顯，背后的原因還是在于去杠桿的環境下，銀行表外收縮、中小企業信用風險持續暴露，使得各行業向頭部公司集中，而往后看，尾部的公司風險依然不小，這類公司暴雷的概率也較高，且流動性也在逐步衰減。

　　(2)從利潤結構看：18年中報，中小板和創業板計提的資產減值損失同比均大幅走高，而主板同比走低。創業板2017年年報業績遭遇滑鐵盧很大原因是由于計提了430億的資產減值損失，占創業板凈利潤比重達59%，其中，包括了180億壞賬損失、38億存貨跌價損失、125億商譽減值損失等，壞賬的減值壓力要大于商譽的減值壓力。2018Q1資產減值損失占凈利潤比重降為4%，這也帶來了一季報創業板凈利潤增速的大幅回升。而到了中報，創業板的資產減值損失計提了76億，占凈利潤比重回升到14%，高于去年同期的10%，這也直接壓低了創業板中報的業績增速。同樣地，中小板有類似的情況，而主板的資產減值損失同比卻是在回落的，主要得益于供給側改革下，價格上升、庫存回落，應收壞賬和存貨跌價的概率大幅降低。

　　往前看，減值壓力可能會有邊際改善。一方面，由于創業板的應收賬款增速、存貨增速和商譽增速，自2017年下半年以來均大幅回落，減值的壓力更多的來自存量資產；另一方面，由于2017年年報計提了大量減值(430億)，且可能部分減值壓力已分攤到了中報，往后的減值壓力可能會有邊際改善。

　　(3)從成份股的業績貢獻看：創業板增速受個股的負貢獻影響相當大。我們以創業板指100支成份來分析：負貢獻前5的個股合計拉低創業板指20%的增速，負貢獻前10的個股合計拉低創業板指25%的增速；正貢獻前5的個股合計拉升創業板指14%的增速，正貢獻前10的個股合計拉升創業板指20%的增速。從行業層面看，對創業板正貢獻較大的行業有：化工、醫藥、傳媒、機械和計算機，負貢獻的行業主要有：電子、農業、電氣設備、公用事業和紡織服裝。

　　相比之下，正貢獻個股對中小板業績增速的影響更大。以中小板指100支成份股中，負貢獻前10的個股合計拉低中小板指12%的增速；正貢獻前10的個股合計拉升中小板指23%的增速。從行業層面看，對中小板正貢獻較大的行業有：商貿、電子、醫藥、鋼鐵和化工，負貢獻的行業主要有：農業、機械、非銀、汽車和有色。

　　3、行業表現：可關注景氣度相對較高或盈利持續改善的軍工、地產、計算機、農業、銀行等

　　對兩市所有個股進行分析：

　　(1)中報增速前十的行業為：鋼鐵(+128.2%)、建材(+90.1%)、商貿(+52.1%)、化工(+47.3%)、軍工(+43.1%)、地產(+37.7%)、采掘(+36.8%)、有色(+34.5%)、食品飲料(+31.9%)和休閑服務(+31%)。

　　(2)中報相對一季報回升幅度前十的行業為(括號中為回升的百分點)：商貿(+38.1pcts)、鋼鐵(+34.4pcts)、化工(+18.4pcts)、采掘(+11.4pcts)、軍工(+10.1pcts)、綜合(+9.0pcts)、紡織服裝(+4.2pcts)、汽車(+2.9pcts)、休閑服務(+2.8pcts)、食品飲料(+1.2pcts)。

　　(3)連續兩個季度增速回升的行業有：食品飲料和銀行。我們在5月11日報告《一季報“分水嶺效應”：尋找戰勝市場的α》中分析認為，增速連續兩季度提升的行業，一般能夠獲得更高的超額收益。

　　值得注意的是，部分行業受個股影響較大，比如建材的海螺水泥、商貿的蘇寧易購、軍工的中航沈飛、非銀的中國平安、通信的中興通訊。若以板塊的中位數來分析趨勢，連續兩個季度增速回升的行業為：銀行、計算機和農業。

　　因此，從中報各行業的表現出發，可關注：景氣度相對較高或基本面有持續改善的軍工、地產、計算機、農業、銀行等行業。

　　4、業績的相對趨勢與當前的最優解

　　首先，業績的相對趨勢仍成立：從市場的表現來看，二季度創業板指盈利的下滑，滬深300盈利隨PPI的反彈，已經反映在股價之中。但是下半年隨著需求回落、PPI走低，滬深300增速會向下，而創業板指的增速或增速中位數可能相對穩定，業績相對趨勢的變化將使得成長更占優。

　　關于業績的相對趨勢變化，市場上有質疑的聲音認為：滬深300和創業板指基本面都是向下的且滬深盈利有韌性，另外，個別季度的表現不能作為趨勢判斷依據。我們理解：

　　第一，滬深300業績增速隨PPI向下的趨勢可能剛開始出現，而創業板指業績增速向下的趨勢從2016年初延續至今；

　　第二，創業板業績最大壓力來自減值和商譽，目前可能已進行過半；

　　第三，在盈利主導的行情中，指數通常先于盈利增速企穩，見下圖，2006年、2008年和2016年都有類似的規律，因為價格本質上是反應預期的盈利變化，指數的低點通常要比盈利增速的低點早1-2個季度。

　　因此，在業績的相對變化過程中，我們可能可以看到創業板指數先企穩。

　　其次，我們在7月15日的中報預告分析報告《理性看待當下和未來——兼論如何選股和避雷》中，提供三條思路來選擇優質標的以及避免“踩雷”：

　　一是通過財務指標(ROE、現金流等)尋找優質的公司。

　　二是選擇業績增速連續兩季度回升趨勢的標的，統計結果顯示這類標的大概率能獲得超額收益。

　　三是規避2017年業績承諾到期，以及負債率高、商譽占比高的公司。我們統計，外延并購到期后的公司，下一年業績平均縮水達32.5%，原因在于很多公司為了完成業績承諾的目標，把利潤“前移”、減值和費用“后移”。另外，商譽高的公司隱含的風險也較大，我們統計了，2017年商譽占凈資產比重超過50%的公司，年初至今大部分都下跌，而商譽為0的公司，年初至今平均漲幅達3.91%，跑贏所有指數。因此，對于2017年業績承諾到期，以及負債率高、商譽占比高的公司，應盡量規避。

　　接下來，我們將從盈利能力、估值、現金流等方面，對中報的板塊、行業和個股表現進一步討論。

　　風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

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