摘要

　　新一輪貨幣寬松開啟

　　資金利率中樞下移。7月以來，資金利率先下后上，貨幣利率中樞相比上半年明顯的下移，其中R001一度處于2%以下的低位，R007與央行7天逆回購利率(2.55%)也出現(xiàn)倒掛。

　　資金為何寬松？一是央行為了保證實體經濟的融資需求，通過降準、加大公開市場投放等方式，增加資金供給。二是信用擴張受阻，資金大量滯留在銀行間市場，導致資金面出現(xiàn)寬松。6月超儲率已經上升至1.7%左右，根據我們測算，7月降準后超儲率或已經在2%以上。超儲率的大幅上升，表明資金主要還滯留在貨幣市場，流入實體經濟的比例不高，也導致了目前的資金面仍處于相對寬裕的狀態(tài)。

　　以史為鑒，本輪寬松有何不同？

　　歷史上的三輪寬松：寬貨幣到寬信用。此前08-09年、11-12年和14-16年三輪寬松周期，主要有以下幾個特點：1)外部風險和內部經濟下滑是貨幣寬松開啟的主要原因，政策往往以降息降準為主；2)貨幣寬松之后會帶來信用擴張，然后經濟通脹企穩(wěn)回升，貨幣寬松終結，成為一個周期；3)寬松對經濟的刺激效果越來越弱，時滯也越來越長。相對應的寬松周期就越來越長，上一輪寬松周期持續(xù)時間超過了2年。

　　本輪寬松有何不同？1)此前三輪貨幣寬松均是“降息+降準”。但本次只有降準，沒有降息，寬松程度不如前幾輪。2)前三輪寬松的共同點是投資拉動經濟，除基建外，地產投資發(fā)揮了更大的作用。而目前地產的調控依然沒有放松，僅靠基建對投資和經濟的拉動作用較弱。3)前三輪寬松，信貸和M2增速均在2-3個月內回升，信用擴張比較順暢。但今年信貸、M2增速均維持低位，資管新規(guī)約束了影子銀行和非標，社融增速仍將下滑。盡管短期地方債發(fā)行放量帶來政府融資回升，但四季度之后或將重新回落。并且政府投資會對居民消費和企業(yè)投資有擠出效應，對經濟的刺激作用也可能會有更長的時滯。

　　資金利率低位，債牛依然很長，調整就是機會

　　衰退型寬松，資金利率低位。在寬信用難以很快出現(xiàn)的情況下，未來社融增速仍將繼續(xù)回落，只是回落的幅度相比過去半年收窄，只要去杠桿的趨勢不變，那么衰退型寬松的格局就很難改變。近期受地方債發(fā)行加速等因素影響，貨幣利率小幅回升，但央行投放力度明顯加大，表態(tài)要加強貨幣政策和財政政策的協(xié)調，這意味著央行仍有動力維持貨幣的合理寬松。在寬信用傳導緩慢、衰退型寬松延續(xù)、央行貨幣維穩(wěn)的背景下，未來貨幣利率將比最寬松時期有所收緊，但仍維持在相對充裕狀態(tài)，貨幣利率有望維持相對低位。

　　債牛短期受阻，調整就是機會。我們認為短期債牛受阻，源于財政積極加碼、政府發(fā)債沖擊流動性、食品價格上漲抬升短期通脹預期。此外，9月美國加息在即，也對國內流動性有短期制約。但從長期來看，靠基建投資換不來長期經濟增長，而上半年融資回落的效果將體現(xiàn)為后續(xù)的經濟下行，通脹長期回落的趨勢不變，而在影子銀行監(jiān)管之下債務違約風險難消，因此未來以利率債和高等級企業(yè)債為標志的債券牛市仍未結束，3季度的短期調整將提供投資機會。

　　1。 新一輪貨幣寬松開啟

　　1.1資金利率先下后上，中樞下移

　　7月以來，銀行間資金面持續(xù)寬松，資金利率不斷下行。R001一度處于2%以下的低位，R007與央行7天逆回購利率(2.55%)也出現(xiàn)倒掛。而資金利率的下降也帶來了存單利率和短期國債利率的明顯下行，債市一度進入牛陡狀態(tài)。隨著8月下旬地方債發(fā)行放量，加上繳稅等因素對資金面形成擾動，資金利率觸底回升。截至8月24日，R001為2.4%左右，R007為2.6%左右，貨幣利率中樞相比上半年仍有明顯的下移。

　　雖然短期資金利率有所上行，但我們認為今年寬貨幣的局面仍將延續(xù)，資金利率易下難上。上周央行在無到期的情況下投放1年期MLF，并宣布將于27日進行3個月期1000億國庫定存招標，維護資金面穩(wěn)定的意圖較為明顯。短期地方債發(fā)行放量，流動性從銀行體系回流至央行，導致資金面有所收緊。但隨著四季度地方債發(fā)行高峰消退，資金面或將重回相對寬松的狀態(tài)。

　　1.2流動性為何寬松？

　　一方面，央行為了達到寬信用的效果，盡可能的保障實體經濟的融資需求，通過降準、公開市場投放等方式，增加資金供給。另一方面，信用擴張受阻的情況下，資金大部分會滯留在銀行間市場，導致流動性保持寬松狀態(tài)。從銀行的角度來看，降準之后銀行存在央行的一部分法定存款準備金會轉化為超額準備金，可以用來進行信貸投放(流入實體)或資金拆借(流入貨幣市場)。如果這部分資金銀行用來對企業(yè)和居民投放信貸，最終回流為企業(yè)和居民存款，相當于完成了一次信用擴張。在這一過程中會相應消耗超額準備金，增加法定準備金。

　　如果銀行用降準資金來進行同業(yè)拆借或者貨幣市場的質押回購，則資金無法流向實體企業(yè)，不形成居民或企業(yè)存款的情況下，就不會消耗超額準備金。這是因為銀行間的同業(yè)拆借或回購本質上是超儲的轉移，而非消耗；而對非銀的拆借或回購會形成非銀存款，也無需繳納法定準備金，因此都不會消耗超儲。二季度貨政報告中披露的6月份超儲率已經上升至1.7%左右，而根據我們的測算，7月份降準后超儲率或已經在2%以上。超儲率的大幅上升，表明降準后的資金主要還滯留在貨幣市場，流入實體經濟進行信用擴張的比例不高，也導致資金面保持相對寬裕的狀態(tài)。

　　2。 以史為鑒，本輪寬松有何不同？

　　2.1 此前三輪寬松：寬貨幣到寬信用

　　08年以來我國共經歷了三輪寬松周期：08-09年、11-12年和14-16年，而三輪寬松周期中均出現(xiàn)了資金利率的大幅下行，但幅度和持續(xù)的時間有所差異。1)第一輪貨幣寬松發(fā)生在2008年10月到2009年7月，主要是受到08年金融危機的影響。央行08年開始共5次降息、3次降準，存款利率下調了1.89%、法定存款準備金率下調了2%。資金面也持續(xù)保持寬松狀態(tài)，R001基本處于2%以下，中樞僅0.9%左右；R007中樞也僅在1.1%左右，與7天逆回購利率基本處于倒掛狀態(tài)。

　　但從09年7月開始，央行重啟了1年期央票發(fā)行，并引導發(fā)行利率上行，標志著貨幣政策開始收緊。背后的原因是09年的寬松政策導致信貸大幅擴張，帶來了經濟和通脹的回升。其中信貸增速從08年10月的14.6%左右一路上升至09年10月34%左右的歷史高點；M2增速從08年10月的15%左右上升至09年10月的30%左右；社融增速則從26%左右上升至43%左右。

　　經濟方面，GDP增速從09年一季度最低6.4%大幅回升至四季度的11.9%，工業(yè)增加值累計同比由09年2月的3.8%回升至12月的11%。4萬億投資之下，信貸大幅擴張，地產和基建雙雙發(fā)力，帶動經濟走出了08年金融危機的低迷。而以08年10月初第一次下調貸款基準利率為起點，貨幣寬松領先信貸和M2上行2-3個月左右，領先經濟回升兩個季度左右。

　　2)之后11-12年，受到歐債危機和國內經濟下行壓力增大雙重影響，央行啟動了新一輪的貨幣寬松。從11年12月到12年7月共出現(xiàn)3次降準、2次降息，降低法定準備金率1.5%、下調存款利率0.5%。但本輪寬松周期較短，隨著12年7月央行上調公開市場操作利率，貨幣逐漸收緊。從R001和R007來看，貨幣利率從12年4月份開始下行，其中5-6月份出現(xiàn)大幅寬松，R001有1個月左右的時間處于2%以下，之后便出現(xiàn)隨著央行政策的收緊，貨幣利率重新上升。

　　而與09年相同的是，12年的貨幣寬松也很快帶來了信用的擴張。信貸增速由12年初的15%左右回升至9月的16.3%左右，M2增速從12年年初的12.4%回升至9月的14.8%左右。信貸擴張帶來了經濟的企穩(wěn)回升，GDP增速從12年二季度的7.6%回升至四季度的8.1%，其中基建增速從12年一季度的1.8%左右大幅上升至年底的15%左右。從2011年12月初降準開始，貨幣寬松領先信貸和M2回升也在2-3個月左右，領先經濟回升兩個季度左右。

　　3)最后從15年開始，國內遭遇了經濟增速換擋、結構調整陣痛、消化前期刺激政策的三期疊加，經濟再度出現(xiàn)下滑，央行隨之啟動了第三輪寬松。從14年11月到15年10月共6次降息、5次降準，法定存款準備金率下調了3%、存款基準利率下調了1.5%。貨幣寬松帶來了資金利率大幅下行，R001從15年4月到16年3月的中樞僅在1.7%左右；同期R007中樞為2.4%，并且從15年4月到8月期間還出現(xiàn)了R007與7天逆回購利率的倒掛，之后央行通過下調公開市場操作利率來修復倒掛。

　　15年貨幣的寬松也在之后帶來了信用的擴張，其中信貸增速從15年1月的13.9%回升至16年1月的15.3%；M2增速從15年1月的10.8%回升至16年1月的14%左右。而GDP增速結束了12年以來的下滑趨勢，進入“L”型的一橫，16年后穩(wěn)定在6.7%左右；工業(yè)增加值增速則在15年緩慢下滑，從16年年初開始觸底回升。若以14年底降準為起點，貨幣寬松領先M2和信貸回升也在2-3個月左右，但經濟從15年底、16年年初才開始企穩(wěn)回升，滯后貨幣寬松周期1年左右。

　　從以往三輪貨幣寬松中可以發(fā)現(xiàn)以下幾個特點：1)外部風險和內部經濟下滑是貨幣寬松開啟的主要原因，政策往往以降息降準為主；2)貨幣寬松之后會帶來信用擴張，然后經濟通脹企穩(wěn)回升，貨幣寬松終結，成為一個周期；3)寬松對經濟的刺激效果越來越弱，時滯也越來越長。例如09年的寬松使GDP增速從6.4%回升至11.9%，時滯在半年左右；12年的寬松使GDP增速從7.6%回升8.1%，時滯也在半年左右；而15年的寬松只是結束了GDP下滑的趨勢，穩(wěn)定在6.7%左右，并且時滯達到一年。相對應的寬松周期就越來越長，上一輪寬松周期從14年11月降息開始，到17年1月上調MLF利率位為止，持續(xù)時間超過了2年。

　　2.2本輪寬松：信用擴張受阻

　　本輪的貨幣寬松與以往有何不同？我們認為主要有三點：1)此前三輪貨幣寬松均是“降息+降準”的政策組合，降準是央行為銀行體系釋放流動性，而降息則是刺激實體經濟的融資需求，因此寬松效果較好，往往出現(xiàn)大水漫灌，信用擴張加速。但本次央行只有降準，沒有降息，政策寬松程度不如前幾輪。

　　2)前三輪寬松的共同點是投資拉動經濟，除基建外，地產投資發(fā)揮了更大的作用。09年、12年和15年均出現(xiàn)了地產政策的放松，房價大幅上漲，地產投資加速拉動經濟。而目前來看，政治局會議提出基建托底，加快財政支出；但對地產的調控依然沒有放松，反而是提出“堅決遏制房價上漲”。如果只有基建、沒有地產，那么對投資和經濟的拉動作用減弱，從寬貨幣到寬信用的難度會加大。

　　3)前三輪貨幣寬松之后，信貸和M2增速均在2-3個月內回升，信用擴張的渠道是比較順暢的。但今年從4月降準以來，信貸和M2增速均維持在12.7%和8%左右的低位，新口徑下社融增速則下滑至10.3%左右，信用仍未出現(xiàn)明顯復蘇。主要的原因在于資管新規(guī)約束了影子銀行和非標，表外信用擴張受阻，而銀行缺資本、缺合意信貸等因素限制表外資產回表與表內信貸擴張，從寬貨幣到寬信用的時滯被拉長。盡管短期地方債發(fā)行放量帶來政府融資回升，但四季度之后或將重新回落。并且政府投資會對居民消費和企業(yè)投資有擠出效應，對經濟的刺激作用也可能會有更長的時滯。

　　3。 衰退型寬松，債牛短期受阻，調整就是機會

　　3。1衰退型寬松，資金利率低位

　　貨幣政策偏松，但去杠桿大方向不變。今年以來貨幣政策基調從“穩(wěn)健中性”到“穩(wěn)健的貨幣政策保持中性”再到“穩(wěn)健”，貨幣供給總閘門從“管住”到“管好”再到“把好”，流動性從“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”。從實際操作來看，今年以來央行定向降準3次，與此同時公開市場投放并未明顯減少，貨幣政策已轉向中性偏松。但與此同時，政治局會議強調堅定做好去杠桿工作，金穩(wěn)會二次會議與央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告均表示堅定做好結構性去杠桿工作，表明目前去杠桿大方向不變，只是在操作上把握好力度和節(jié)奏。

　　貨幣衰退型寬松。與以往三輪寬貨幣寬信用相比，本輪寬貨幣只有降準而沒有降息，寬信用只啟動了基建而沒有啟動地產投資，而且基建不僅包括交運郵政、水利環(huán)境等傳統(tǒng)基建，也包含信息服務業(yè)等新基建，其中新基建要靠減稅降費慢慢啟動。因此，在寬信用難以很快出現(xiàn)的情況下，未來社會融資總量增速仍將繼續(xù)回落，只是回落的幅度相比過去半年收窄，只要去杠桿的趨勢不變，那么衰退型寬松的格局就很難改變。

　　資金利率有望維持低位。8月下旬受到地方政府債券發(fā)行速度較快等因素影響，貨幣利率小幅回升。從央行的操作來看，其在最近兩周的投放力度明顯加大，表態(tài)要加強貨幣政策和財政政策的協(xié)調，這意味著央行仍有動力維持貨幣的合理寬松。在寬信用傳導緩慢、衰退型寬松延續(xù)、央行貨幣維穩(wěn)的背景下，未來貨幣利率將比最寬松時期有所收緊，但仍維持在相對充裕狀態(tài)，貨幣利率有望維持相對低位。

　　3.2債牛短期受阻，調整就是機會

　　近期通脹預期抬升，食品價格方面，豬瘟疫情若繼續(xù)蔓延將推升豬價上漲，壽光水災短期加劇蔬菜價格上漲；商品價格方面，基建投資加碼抬升部分商品價格，人民幣貶值或引發(fā)部分進口商品價格上漲。與此同時地方債發(fā)行加速，使得8-9月利率債供給壓力較大，一方面收緊了貨幣市場流動性，擠占銀行表內其他債券額度，另一方面幫助商業(yè)銀行重新擴表，抬升通脹預期。綜合來看，我們認為短期債牛受阻，源于財政積極加碼、政府發(fā)債沖擊流動性，而食品價格上漲抬升短期通脹預期。此外，9月美國加息在即，也對國內流動性有短期制約。

　　但是從長期來看，靠基建投資換不來長期經濟增長，而上半年融資回落的效果將體現(xiàn)為后續(xù)的經濟下行，通脹長期回落的趨勢不變，而在影子銀行監(jiān)管之下債務違約風險難消，因此未來以利率債和高等級企業(yè)債為標志的債券牛市仍未結束，3季度的短期調整將提供投資機會。

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