[重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。逆周期因子的計(jì)算公式雖然未正式對(duì)外公布，但根據(jù)新聞稿“報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了‘逆周期系數(shù)’，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒”可見，報(bào)價(jià)行依據(jù)對(duì)市場(chǎng)情緒的判斷調(diào)整系數(shù)，來(lái)緩解貶值壓力]

　　8月24日19時(shí)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書處發(fā)布新聞稿稱，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”。10分鐘后，央行網(wǎng)站《溝通交流》欄目轉(zhuǎn)發(fā)了該條新聞稿。這一舉措并不意外，早在8月中旬央行召集外匯做市商銀行舉辦座談會(huì)的時(shí)候，已埋下伏筆。

　　“中間價(jià)”的作用

　　要想解析這一政策所產(chǎn)生的影響，首先需要知道“中間價(jià)”的作用。中間價(jià)對(duì)于人民幣即期匯率而言，有點(diǎn)像股票價(jià)格的上日“收盤價(jià)”。一只股票每個(gè)交易日能夠漲跌的極端價(jià)位是上日收盤價(jià)基礎(chǔ)上的±10%，人民幣匯率每日升貶的極端值是中間價(jià)基礎(chǔ)上的±2%。可以說(shuō)，中間價(jià)決定了人民幣匯率每天漲停和跌停的極端價(jià)位，中間價(jià)既是每個(gè)交易日人民幣匯率的“錨”，也是一個(gè)時(shí)期人民幣匯率升貶速度的一個(gè)關(guān)鍵條件。

　　中間價(jià)不簡(jiǎn)單等同于股票的收盤價(jià)，因?yàn)樵谕鈪R交易中心16:30發(fā)布當(dāng)日收盤價(jià)后，人民幣的夜盤交易要持續(xù)到23:30。此外，外匯市場(chǎng)是個(gè)全球市場(chǎng)，24小時(shí)交易，就算是23:30外匯交易中心停止夜盤交易，美元、歐元等其他貨幣以及離岸人民幣仍在交易中。因此，中間價(jià)=上日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化。

　　中間價(jià)由外匯市場(chǎng)做市商銀行報(bào)價(jià)，由中國(guó)外匯交易中心計(jì)算并受權(quán)發(fā)布，根據(jù)交易中心的官方表述，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成方式為：“交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前向外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)。外匯市場(chǎng)做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化進(jìn)行報(bào)價(jià)。交易中心將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定”。

　　主要的外匯市場(chǎng)做市商銀行組成外匯市場(chǎng)自律機(jī)制，其辦事機(jī)構(gòu)是秘書處，有權(quán)利決定是否在報(bào)價(jià)中引入逆周期因子。重啟后，中間價(jià)的報(bào)價(jià)模型為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

　　重啟逆周期因子的影響

　　在總結(jié)以上基本信息后，可以看出，本次重啟逆周期因子的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　首先，重啟逆周期因子針對(duì)的是外匯市場(chǎng)中存在的順周期行為。7月3日，央行在《易綱行長(zhǎng)就近期外匯市場(chǎng)情況接受〈中國(guó)證券報(bào)〉記者采訪》中稱：“近期外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，我們正在密切關(guān)注，這主要是受美元走強(qiáng)和外部不確定性等因素影響，有些順周期的行為”。8月3日，中國(guó)人民銀行決定將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為20%時(shí)稱：“近期受國(guó)際匯市變化等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期波動(dòng)的跡象”。本次外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書處發(fā)布的新聞稿中的表述，與央行以上表述一致。預(yù)計(jì)重啟逆周期因子有望減弱順周期行為的影響力。

　　其次，重啟逆周期因子有望緩解一部分貶值壓力。逆周期因子的計(jì)算公式雖然未正式對(duì)外公布，但根據(jù)新聞稿“報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了‘逆周期系數(shù)’，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒”可見，報(bào)價(jià)行依據(jù)對(duì)市場(chǎng)情緒的判斷調(diào)整系數(shù)，來(lái)緩解貶值壓力。從有效匯率的角度看，2016年8月至2018年8月兩年的時(shí)間，人民幣有效匯率平均值為94.7。但受貶值預(yù)期的影響，有效匯率從2018年6月19日高點(diǎn)的98.11快速回落至8月1日的92.33，為該指數(shù)2015年11月創(chuàng)立以來(lái)的低點(diǎn)，回落幅度達(dá)5.9%。如果逆周期因子開始發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，有效匯率指數(shù)有望逐步回歸到94.7的均值水平。

　　第三，重啟逆周期因子有助于降低匯率穩(wěn)定與利率政策之間的沖突。8月16日有報(bào)道稱央行窗口指導(dǎo)自貿(mào)區(qū)銀行通過(guò)跨境資金池業(yè)務(wù)向離岸調(diào)出人民幣的業(yè)務(wù)，這意味著離岸人民幣的資金來(lái)源受限，導(dǎo)致離岸人民幣利率易上難下。此舉對(duì)離岸人民幣匯率影響顯著，過(guò)去的5個(gè)交易日離岸人民幣匯率的走勢(shì)在多數(shù)時(shí)候強(qiáng)于在岸。但這一措施傳言的副作用是將保持匯率穩(wěn)定與維護(hù)利率穩(wěn)定之間的政策沖突顯性化，市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)如果人民幣匯率貶值壓力增大的話，短端和長(zhǎng)端利率有進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)。這一擔(dān)憂現(xiàn)在看可以適度放下，因?yàn)閺?017年下半年的實(shí)踐看，逆周期因子的重啟對(duì)于分化貶值預(yù)期，穩(wěn)定人民幣匯率有幫助，有助于緩解匯率與利率之間的政策沖突。

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