投資要點(diǎn)

　　從7月中旬以來，3、5年的政金債的活躍度出現(xiàn)明顯上升，以往活躍券主要是10年券，但近期3、5年國開活躍券成交筆數(shù)相對靠前。國開10-3、10-5利差明顯走擴(kuò)，在8月上旬，一度回到2014年以來的偏高水平，而后又快速壓縮。近2個月以來，3、5年國開的收益率波動明顯大于10年國開，成交也更為活躍，與10年國開相比，相對活躍度也有明顯提升。

　　中等期限為何得到重視：

　　近期3、5年國開的波動明顯受到資金面的驅(qū)動；

　　與地方債主力期限更吻合，替代更直接；

　　交易盤精細(xì)交易，深度參與，帶來的活躍度和波動；

　　當(dāng)前環(huán)境下，3、5年國開對政策效果、對基本面的反映也不弱。

　　債市或進(jìn)入震蕩期，利空因素仍在：資金寬已經(jīng)深入人心，但受到美聯(lián)儲加息等因素的約束；寬信用效果待驗(yàn)證，通脹壓力已上升；地方債加速發(fā)行制約配置需求等。就1、2個月的短期來看，市場此前的波動已經(jīng)對利空有所反映，但未完全消化，利率資產(chǎn)整體仍在安全邊際不足的狀態(tài)。無論是從隱含稅率還是期限利差解讀出的10年期國開的相對價值，均是偏靜態(tài)的看法，中短期3、5年國開如出現(xiàn)調(diào)整，10年的安全性就無從談起。因此，短期仍需要控制利率債的久期，防止波動。

　　信用方面，分化是長期事件，即使寬信用取得階段性成果，中高等級、中短久期的品種仍是最佳選擇。

　　風(fēng)險提示：基本面變化超預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期

　　報告正文

　　變活躍的3、5年政金債

　　從周度的角度看，上周相對平淡，數(shù)據(jù)真空期，也無重大事件。但從日間的角度觀察，不同期限出現(xiàn)明顯的分化，10年國開波動不大，但3、5年國開波動非常劇烈，3年國開活躍券180208幾乎每天的波動在4bp以上，周一、周二連續(xù)上行4.25和6.25bp，周三、周四又均下行7.5bp，周五再度上行4bp。成交量也維持在較高水平，其中周二成交150筆是該券成交筆數(shù)之最。

　　事實(shí)上，上周的情況只是近期利率債表現(xiàn)的一個縮影，從7月中旬以來，3、5年的政金債的活躍度出現(xiàn)明顯上升，以往活躍券主要是10年券，但近期3、5年國開活躍券成交筆數(shù)相對靠前，8月24日占據(jù)3、4名的位置。國開10-3、10-5利差明顯走擴(kuò)，在8月上旬，一度回到2014年以來的偏高水平，而后又快速壓縮。總之，近2個月以來，3、5年國開的收益率波動明顯大于10年國開，成交也更為活躍，與10年國開相比，相對活躍度也有明顯提升。

　　中等期限為何得到重視

　　近期3、5年國開的波動明顯受到資金面的驅(qū)動。

　　近期3、5年的波動在直接的影響因素是資金面。首先，3、5國開走強(qiáng)與7月的資金面持續(xù)寬松吻合，特別是此前存單利率快速下降、R007一度到1.5以下時，也是這兩個期限下降最快的時期。其次，自7月中下旬政策開始轉(zhuǎn)向，相比寬信用需要觀察效果不同，與之配套的寬貨幣是實(shí)實(shí)在在立竿見影的。而在寬信用政策確立，去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿后，寬貨幣反而更具持續(xù)性，這使得受資金面影響更短的中短久期更易被驅(qū)動。再次，近期的大幅波動也與資金面的節(jié)奏完全一致。以上周為例，周一、周二資金面處于緊平衡狀態(tài)，3年國開快速調(diào)整10bp以上，周三、周四資金面轉(zhuǎn)松，周四更是傳言續(xù)作MLF，3年國開下行15bp，而隨著周五MLF操作不及預(yù)期，又出現(xiàn)一定的調(diào)整。

　　而對于10年，一方面資金面驅(qū)動的影響本身較小，一方面期限利差偏高提供了緩沖墊，近期波動明顯更小。

　　與地方債主力期限更吻合，替代更直接。

　　8月地方債發(fā)行明顯加速，而后面兩個月，仍然是發(fā)行高峰期。誠然，央行會在資金安排上適當(dāng)對沖其影響，但供給壓力造成的結(jié)構(gòu)性問題仍然無法繞開。對于銀行來說，一方面消化巨額的地方債，本身對其指標(biāo)考核等方面造成不小的壓力，另一方面，考慮到資本占用和稅收優(yōu)勢，配地方債也是優(yōu)于政策銀行債。

　　而從發(fā)行期限看，地方債供給規(guī)模最集中的期限是5年、7年、3年，對5年和3年這樣期限的品種的替代更為直接。這意味著，以往牛市中，銀行代表的配置盤入場買3年、5年等中等久期品種帶節(jié)奏的情況，大概率被地方債的天量發(fā)行打破。

　　交易盤精細(xì)交易，深度參與，帶來的活躍度和波動。

　　從投資者結(jié)構(gòu)看，近期國開3、5年的波動背后其實(shí)是交易盤深度參與的結(jié)果。3/5年國開活躍券的交易量相比此前大幅上升，而與之對應(yīng)的是10年國開活躍券流動性小幅下降，農(nóng)發(fā)3/5年流動性并未出現(xiàn)明顯變化，指向放量集中在少數(shù)活躍期限，與此前交易盤用十年國開活躍券帶動交易的情形很像。第二，從市場的波動上看，也體現(xiàn)出明顯的交易盤色彩，3年國開收益率的大幅波動與資金面預(yù)期的變化一致，且存在明顯的交易過度的特征，如MLF續(xù)作傳言帶來的大幅下行與次日不及預(yù)期后的明顯調(diào)整。再者，由于3、5年國開的交易尚未形成10年國開的交易深度，出現(xiàn)交易擁擠更容易，導(dǎo)致的結(jié)果是交易摩擦仍較高，10幾個bp的波動可能只有少量交易就實(shí)現(xiàn)，對于短期交易盤而言，仍不及10年國開。

　　當(dāng)前環(huán)境下，3、5年國開對政策效果、對基本面的反映也不弱。

　　在此前報告“警惕牛市回調(diào)”中，我們曾專門討論過，以往每次寬信用的過程中，3年利率債對基本面的敏感性均很高，即使2009年資金面持續(xù)寬松1年調(diào)整幅度有限，3年仍會跟隨基本面調(diào)整，進(jìn)而對10年利率形成制約。

　　簡言之，無論是從資金面還是基本面，抑或是投資者結(jié)構(gòu)，3、5年國開受到關(guān)注均是可以理解的，可以作為觀察和研判后期債市的觀察指標(biāo)。

　　或進(jìn)入震蕩期，但利空仍在。

　　資金寬已經(jīng)深入人心，受到美聯(lián)儲加息等因素的約束。

　　就資金面而言，政策的取向已經(jīng)非常明確，寬貨幣定然持續(xù)，而且會及時對沖潛在的沖擊。流動性保持貨幣政策執(zhí)行報告所言的“合理充�！笔呛侠眍A(yù)期，但8月初可能是最寬松的階段。而且從外部環(huán)境看，9月聯(lián)儲加息板上釘釘，后期12月大概率繼續(xù)加息，而如果央行的目標(biāo)是資金利率不與美國倒掛，那么國內(nèi)資金利率的下降空間顯然已經(jīng)非常有限。更進(jìn)一步，從中美重回談判桌，8月17日以后的人民幣升值，以及“逆周期調(diào)節(jié)因子”重啟，穩(wěn)匯率的意圖非常明顯，這也意味著資金邊際寬松的機(jī)會可能有限。

　　而從近期的波動來看，利率債的交易對資金面預(yù)期有些過度，當(dāng)然，本身與資金利率本身從極度寬松出現(xiàn)一定邊際的修復(fù)有關(guān)。往后看，資金面保持“合理充�！钡那闆r下，資金面對3、5年國開的擾動或有所下降。

　　寬信用效果待驗(yàn)證，通脹壓力已上升。

　　從基本面來看，市場對于中長期并沒有分歧，這也是很多人調(diào)整即是買入機(jī)會的核心理由。但短期來看，寬信用、寬財(cái)政仍在繼續(xù)，8月的信用派生情況大概率繼續(xù)向好，基建投資也有所恢復(fù)。

　　另外，隨著7月通脹讀數(shù)超過市場預(yù)期，最近房租上漲、壽光水災(zāi)等因素，通脹壓力明顯上升，明年回到3%附近的概率不小。

　　因此，基本面的短期壓力，可能對利率債形成一定制約。

　　地方債加速發(fā)行制約配置需求。

　　最后，后期地方債的大量發(fā)行，除了寬財(cái)政的效果外，會影響銀行的資產(chǎn)配置行為，壓制配置盤對利率債的需求。而對交易盤而言，杠桿已然不低，信用債騰挪的空間不大，中短端存在一定的交易擁擠問題。而從絕對位置看，很多交易盤認(rèn)可3年國開3.8以上的價值，但上周甫一觸即，交易盤便迅速介入，也從側(cè)面說明當(dāng)前預(yù)期的一致性。這對市場的空間形成明顯制約。

　　綜合來看，就1、2個月的短期來看，市場此前的波動已經(jīng)對利空有所反映，但未完全消化，利率資產(chǎn)整體仍在安全邊際不足的狀態(tài)。無論是從隱含稅率還是期限利差解讀出的10年期國開的相對價值，均是偏靜態(tài)的看法，中短期3、5年國開如出現(xiàn)調(diào)整，10年的安全性就無從談起。因此，短期仍需要控制利率債的久期，防止波動。

　　信用方面，分化是長期事件，即使寬信用取得階段性成果，中高等級、中短久期的品種仍是最佳選擇。

　　風(fēng)險提示：基本面變化超預(yù)期；監(jiān)管政策超預(yù)期

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