策略

　　熊市的路上，就像去西天取經(jīng)，總有些妖魔鬼怪想方設(shè)法想叫你留下來，但他們的目的都是為了吃你的唐僧肉。

　　市場(chǎng)估值底真的到了嗎？我們的答案是否定的。目前離2012年的估值底水平仍有一定的距離。根據(jù)最新的滬深兩市市盈率倒數(shù)與10年期國(guó)債收益率的對(duì)比值來看，最新值為1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照滬深兩市的滾動(dòng)市盈率(TTM)的15.31倍的倒數(shù)為6.53%，10年期國(guó)債到期收益率為3.61%，目前兩者的比值1.81倍，距離2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相當(dāng)距離。甚至離2016年1月份第三輪股災(zāi)的水平也有一定距離。所以，目前市場(chǎng)給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償應(yīng)該離前幾次底部仍有差距。

　　圖1：2018年8月的市場(chǎng)估值距離2012年的估值底仍有下調(diào)空間

　　數(shù)據(jù)來源：華林證券整理

　　另外，從A股市盈率整體法的比較來看，有兩點(diǎn)值得注意：

　　1、A股整體市盈率仍處于下行階段，數(shù)據(jù)表明，過去15年市盈率高低點(diǎn)呈現(xiàn)逐漸收斂，因此A股市盈率的趨勢(shì)線呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，所以，不排除本次市盈率低點(diǎn)會(huì)創(chuàng)出歷史新低；

　　2、目前A股(截至7月底)整體市盈率在16倍，而2008年10月底曾經(jīng)出現(xiàn)過14.5倍；2014年4月底曾經(jīng)出現(xiàn)11.6倍的最低值。因此，從距離上兩次熊市的低點(diǎn)仍有一段距離。

　　圖2：A股歷年市盈率走勢(shì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)

　　數(shù)據(jù)來源：華林證券整理

　　進(jìn)一步而言，即使從市盈率中位數(shù)角度來看，目前估值也沒有到2012年低點(diǎn)位置。目前市盈率中位數(shù)在27倍左右，而2012年中位數(shù)曾經(jīng)跌破了25倍。如果與2008年16倍和2005年的不足20倍做比較，現(xiàn)在的市盈率中位數(shù)仍有進(jìn)一步下調(diào)空間。

　　圖3：A股市盈率中位數(shù)仍距離歷史最低值仍有下行空間

　　數(shù)據(jù)來源：華林證券整理

　　再次，從港股和A股對(duì)比來看，A股明顯高于港股估值，A/H股溢價(jià)率雖然在收斂，但仍處于115的位置，高于2012年至2014年的位置。由于A股給予的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯高于香港市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度而言，A股應(yīng)該給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但恰恰相反，H股的估值反而更低，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更大。尤其可見，如果對(duì)于同一家公司，單純從估值角度比較，表明港股的吸引力更大的同時(shí)，A股估值仍未到2012年的水平。

　　圖4：恒生AH溢價(jià)率表明A股目前估值仍未到2012年水平

　　數(shù)據(jù)來源：華林證券整理

　　考慮到目前A股逐漸在向國(guó)際接軌，因此，繼續(xù)按照過去的歷史經(jīng)驗(yàn)來分析A股估值底部特征可能已經(jīng)不合時(shí)宜，這種刻舟求劍式的探討未必有實(shí)際意義。換言之，即使從數(shù)據(jù)上看目前估值到了前期低點(diǎn)，也不意味著市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入深度價(jià)值的底部。因?yàn)椴煌瑫r(shí)間段的估值底部，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)生命周期也不同，相應(yīng)的企業(yè)的盈利增速也不同，對(duì)應(yīng)給予的估值亦不同。因此，市盈率的簡(jiǎn)單比較不一定具有科學(xué)性，更應(yīng)該結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展特征給予客觀分析。

　　但是不可否認(rèn)的是，目前A股處于估值低位，相比2015年的估值高點(diǎn)而言，顯然現(xiàn)在整體市場(chǎng)的估值已經(jīng)相對(duì)合理，但是否已經(jīng)出現(xiàn)了遍地黃金的機(jī)會(huì)呢？倒也未必。

　　當(dāng)然，估值沒到底，并不表示市場(chǎng)不反彈，技術(shù)上的反彈或會(huì)出現(xiàn)，但技術(shù)上最佳的買點(diǎn)也需要繼續(xù)等待。同時(shí)，不抄底也不意味著要盲目割肉。一些績(jī)差股既然跌到這個(gè)位置，也有一定的投資價(jià)值，所以，堅(jiān)守陣地，而不犯逃跑主義，也是一種熊市策略。

　　配置

　　2018年下半年主要看好“四新”企業(yè)、新興成長(zhǎng)行業(yè)的頭部公司、獨(dú)角獸上市帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　1、主要看好獨(dú)角獸、創(chuàng)新企業(yè)及新興行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　5家潛在標(biāo)的的財(cái)務(wù)基本面遠(yuǎn)好于國(guó)內(nèi)滬深主板與創(chuàng)業(yè)板的平均水平，具有公司盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率低、現(xiàn)金流充裕的特點(diǎn)，尤其是騰訊、阿里巴巴和百度。

　　2、物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊

　　近一年來，國(guó)務(wù)院陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》、《物聯(lián)網(wǎng)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》等，政策紅利不斷；市場(chǎng)方面，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模逐年攀升，預(yù)計(jì)到2018年中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2.05萬(wàn)億元，增速同比達(dá)到174%，到2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7.24萬(wàn)億元。

　　3、云計(jì)算：滲透率提升空間巨大，國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)已到臨界點(diǎn)

　　2018年1季度服務(wù)器市場(chǎng)銷售規(guī)模連續(xù)三個(gè)季度保持增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)增速達(dá)67.4%，美國(guó)市場(chǎng)達(dá)40.6%。服務(wù)器高速增長(zhǎng)的背后是全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，滲透率提升空間巨大，從滲透率來看，我國(guó)目前云計(jì)算高度集中于北京、上海等超級(jí)城市，云計(jì)算的滲透率仍有待提升。我國(guó) IT 支出占 GDP 比例與全球相比偏低，2017年中國(guó)在2.80%，相對(duì)于全球4.58%的占比還有相當(dāng)大的提升空間。

　　4、新興消費(fèi)市場(chǎng)前景廣闊

　　從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)歷史來看，中國(guó)目前相當(dāng)于處于美國(guó)1980年代，消費(fèi)在GDP貢獻(xiàn)占比將逐步提升，最終超過80%：中產(chǎn)崛起提高消費(fèi)能力：邊際消費(fèi)傾向更高的80和90后成為消費(fèi)主力，新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)滿足多元化消費(fèi)需求。

　　5、國(guó)外體育行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)孕育出一大批市值上千億的偉大公司。中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)剛剛起步，前景非常廣闊，目前正是投資行業(yè)、挖掘優(yōu)秀公司的最佳時(shí)機(jī)。

　　6、新能源行業(yè)發(fā)展前景廣闊

　　行業(yè)龍頭享受估值溢價(jià)，2017年下半年以來，新能源汽車重要政策包括：補(bǔ)貼退坡、雙積分政策出臺(tái)，取消新能源汽車外資股比限制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用逐步顯現(xiàn)�？春眯履茉雌�車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景，中短期來看，或存在三個(gè)重要發(fā)展趨勢(shì)：(1)技術(shù)路線切換；(2)中游集中度提升，行業(yè)龍頭崛起；(3)電動(dòng)化/智能化驅(qū)動(dòng)下，汽車電子行業(yè)成長(zhǎng)空間很大。

　　7、布局資本市場(chǎng)核心參與者。

　　隨著直接融資比例的大幅提升，以及去杠桿和增加權(quán)益資本的需要，資本市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Ψ浅４�。伴隨資本市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)投資機(jī)會(huì)包括，券商、及金融控股公司的投資機(jī)會(huì)。券商目前的估值處于歷史低點(diǎn)附近，未來股價(jià)進(jìn)一步下跌都是長(zhǎng)線布局的價(jià)值投資區(qū)域。非銀金融股，尤其是保險(xiǎn)股在熊市環(huán)境下，投資業(yè)績(jī)波動(dòng)加大，但對(duì)優(yōu)秀的頭部公司而言，也是長(zhǎng)線布局機(jī)會(huì)。目前壽險(xiǎn)保單滲透率和客單價(jià)均有顯著提升空間，稅收遞延養(yǎng)老險(xiǎn)的未來發(fā)展空間仍然較大。

　　大類資產(chǎn)配置策略

　　利率上行周期與信用周期收縮疊加，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張的高負(fù)債率企業(yè)償還能力受到質(zhì)疑，出現(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的概率大增，但其中也存在情緒發(fā)酵帶來的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的激進(jìn)型投資者可以考慮配置高收益?zhèn)�券�?/p>

　　1、機(jī)構(gòu)投資者的一致性悲觀預(yù)期，造成高收益?zhèn)�被錯(cuò)殺的可能；

　　2、目前20%以上的負(fù)面消息高收益?zhèn)�主體增加較多，有足夠的樣本精挑細(xì)選；

　　3、民營(yíng)企業(yè)有瑕疵就會(huì)淪為高收益?zhèn)�群體；

　　信用債違約情緒發(fā)酵導(dǎo)致某些錯(cuò)殺的信用債存在投資機(jī)會(huì)。但需要對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量及償還能力做出專業(yè)鑒別能力。

《華林證券：A股估值真的到底了嗎？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0827/138603.htm