當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月24日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上發(fā)表《轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策》(Monetary Policy of Changing Economy)為題的講話。

　　此次講話中，鮑威爾分析了貨幣政策犯錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)，它將之比作“航海”：前行太快會導(dǎo)致擴(kuò)張受抑制，而前行太慢則會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。他還在演講最后指出，還沒有看到清晰的跡象表明美國通貨膨脹率會超過2%，也沒有看到經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。這一表述也暗示了美聯(lián)儲不會加快加息步伐，美股三大股指集體收漲，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)皆創(chuàng)下盤中歷史新高，美元指數(shù)一度短線下挫30點(diǎn)，非美貨幣普遍上揚(yáng)。截至發(fā)稿，美元指數(shù)為95.16，跌幅為0.52%。

　　值得一提的是，在過去的兩個(gè)月中，美國總統(tǒng)特朗普打破白宮不對美聯(lián)儲貨幣政策作評價(jià)的傳統(tǒng)，已多次批評鮑威爾的加息舉措，稱加息將拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。他還說，他曾期望鮑威爾是一個(gè)支持低利率政策(cheap-money)的美聯(lián)儲主席。

　　杰克遜霍爾年會每年于8月在美國懷俄明州杰克遜霍爾召開，每次持續(xù)三天。自2007年至2009年的全球金融危機(jī)以來，市場對年會可能暗示出的貨幣政策動向格外重視。2009年，美聯(lián)儲前主席伯南克、日本央行前行長白川方明和歐洲央行前行長特里謝利用這一年會表示會聯(lián)手應(yīng)對全球金融危機(jī)。2010年、2012年和2014年，美聯(lián)儲分別在會上透露出有關(guān)量化寬松的政策訊息。

　　以下為演講稿全文：

　　十五年前，也就是現(xiàn)在所說的“大溫和”(Great Moderation)時(shí)期，討論會的主題是“適應(yīng)轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)”。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲主席格林斯潘在開幕致辭中宣告，“不確定性不僅是貨幣政策的重要特征，它也定義了貨幣政策。”而在全球金融危機(jī)剛開始時(shí)，討論會上的人無法想象接下來的15年會發(fā)生如何天翻地覆的變化。

　　在漫長的復(fù)蘇期中，美國經(jīng)濟(jì)大為增強(qiáng)。失業(yè)率平穩(wěn)下降到3.9%，也是近20年新低。大多數(shù)想找工作的人都找到了工作。通脹在低位運(yùn)行了6年后，終于提升且接近公開市場委員會(FOMC)2%的目標(biāo)。再算上消費(fèi)者和工商業(yè)信心、就業(yè)機(jī)會數(shù)量、薪資增長和刺激性的財(cái)政政策等因素，這一強(qiáng)勁增長的趨勢將得以持續(xù)。

　　因?yàn)榻?jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，F(xiàn)OMC漸進(jìn)加息將利率由接近于零回到了正常水平，我們也逐漸減少了持債規(guī)模。我今天也會解釋為什么委員會一致同意漸進(jìn)加息的貨幣政策正�；�是合適的。當(dāng)然，國內(nèi)外都存在一定影響加息的風(fēng)險(xiǎn)因素，但是我今天打算退一步來看。

　　為了配合今年年會的主題“經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變革”，我也注意到美國經(jīng)濟(jì)面臨著一系列長期的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，它們也超出了貨幣政策的范圍。比如，實(shí)際薪資，尤其是中低收入階層的工資的實(shí)際薪資近幾十年來都增長緩慢。美國經(jīng)濟(jì)的流動性也在下降，現(xiàn)在在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中是下降的速度是最快的。聯(lián)邦的預(yù)算赤字長期以來以不可持續(xù)的方式增長，當(dāng)退休人口增長，這個(gè)問題會變?yōu)楦鼮閲?yán)重。最后一點(diǎn)，現(xiàn)在還很難說經(jīng)濟(jì)何時(shí)會是否打破過去10年來的低生產(chǎn)率，如果薪資增長，生產(chǎn)率應(yīng)該也隨之增長。

　　我和FOMC的同事們都認(rèn)為美聯(lián)儲應(yīng)該持續(xù)支持就業(yè)和通脹以支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，勞動力市場持續(xù)強(qiáng)勁，以及維持通脹接近2%的水平。如何在決策中處理不確定性的問題就變得尤為突出。我今天將主要討論不確定性中的一個(gè)方面。2003年的年會上討論過衡量重要宏觀變量的不確定性，如自然失業(yè)率。來看在討論貨幣政策時(shí)的兩個(gè)常規(guī)問題：

　　1。失業(yè)率低于長期正常水平的預(yù)估值，F(xiàn)OMC為什么不更快加息以防通脹過熱？

　　2。既然沒有任何跡象表明通脹有問題，為什么FOMC還冒著影響就業(yè)和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)縮緊政策？

　　這也是FOMC在開會時(shí)討論過的兩個(gè)錯(cuò)誤，緊縮過快導(dǎo)致影響經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張VS緊縮過慢而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。

　　正如我所說，避免這些錯(cuò)誤在現(xiàn)在變得愈發(fā)有挑戰(zhàn)性，因?yàn)榫置嬲�在變化，變得愈發(fā)難以檢測和測量。我將首先提出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)，然后采用這一框架來解釋結(jié)構(gòu)性變化在當(dāng)前政策決策中起到的作用，以及這一作用在兩個(gè)不同歷史階段的形態(tài)。

　　傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)

　　在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型中，主要的經(jīng)濟(jì)變量是通脹、失業(yè)率和GDP增長率，評估值為“正�！�(normal)、“自然”(natural)或“最優(yōu)”(desired)。FOMC選擇2%的通脹目標(biāo)為最優(yōu)值之一。其他值都不能直接觀察到，但又會通過無數(shù)的變動影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)。FOMC成員們會在季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測概要(Summary of Economic Projections)上表明他們對GDP增長、失業(yè)率和聯(lián)邦基金利率長期正常值的觀點(diǎn)。

　　基本的結(jié)構(gòu)性特征如“自然失業(yè)率”和“潛在產(chǎn)出增長”也廣為人們所熟悉。長期聯(lián)邦基金利率減去長期通脹率就是“中性實(shí)際利率”。當(dāng)分析師們討論時(shí)經(jīng)常用的是縮寫，比如u*就是自然失業(yè)率，r* 是自然實(shí)際利率， Π*是通脹目標(biāo)。按照傳統(tǒng)的說法，決策者在“航行時(shí)”應(yīng)該采用這三個(gè)指標(biāo)，才能更接近“天上的星星”。

　　例如，著名的泰勒法則要求根據(jù)通脹和失業(yè)率來確定聯(lián)邦基金利率。如果通脹高于Π*，提升相對于r* 的兩倍基金利率。如果更高的實(shí)際利率是可行的，便可通過多個(gè)渠道使得商業(yè)和家庭支出更為溫和，從而減少物價(jià)與薪資的壓力，經(jīng)濟(jì)過熱也得以緩和。相反，如果失業(yè)率高于u*，低于相對于r*的實(shí)際聯(lián)邦基金利率，便可刺激支出、增加就業(yè)。

　　跟隨這些“星星”(*)的指引看上去很直接，但是在實(shí)際中可能會有所遲滯，因?yàn)閷π切堑亩ㄎ豢偸窃谧兓�著�?/p>

　　政策正常化中星星的變化

　　2013年12月，F(xiàn)OMC開始縮減危機(jī)時(shí)期的購債計(jì)劃。資產(chǎn)購買在2014年達(dá)到零，2015年12月FOMC啟動加息。隨著貨幣正�；�的推進(jìn)，F(xiàn)OMC成員和以及很多分析師開始調(diào)整“星星”的評估。很多對自然失業(yè)率和中性利率的預(yù)測下跌了1個(gè)百分點(diǎn)。GDP潛在增長率的預(yù)估則下滑了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　這些評估的變化有很大的影響。中性利率下跌1個(gè)百分點(diǎn)意味著聯(lián)邦基金利率更接近于長期政策利率，因此貨幣政策相比于正�；瘎傞_始時(shí)已沒那么寬松。自然失業(yè)率下跌1個(gè)百分點(diǎn)意味著超過160萬人將有可能就業(yè)。這些“星星”的變化反映出分析師試圖達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測目標(biāo)。比如，當(dāng)失業(yè)率下跌時(shí)，并跌至自然失業(yè)率的評估值下方時(shí)，人們就會預(yù)期通脹率上升。當(dāng)通脹率相反出現(xiàn)下跌時(shí)，一個(gè)合理的推導(dǎo)就是自然失業(yè)率低于此前的預(yù)期。更進(jìn)一步的，這段期間的GDP增長率要比人們基于失業(yè)率快速下跌而做出的預(yù)測更低。根據(jù)奧肯定律，當(dāng)實(shí)際GDP增長相對于潛在GDP增長下降時(shí)，失業(yè)率會上升；當(dāng)實(shí)際GDP增長相對于潛在GDP增長上升時(shí)，失業(yè)率會下降。換句話說，勞動生產(chǎn)率增長持續(xù)不如預(yù)期，導(dǎo)致的問題在于這個(gè)問題或是暫時(shí)的，還是會成為新的正常值的一部分。

　　這些“星星”值的評估一旦進(jìn)一步修改就會不準(zhǔn)確。回到這個(gè)“航�！钡谋扔鳎現(xiàn)OMC在經(jīng)濟(jì)過熱的“淺灘”和早于預(yù)期的緊縮“迷霧”中尋找變化的助航指引。我們解決這個(gè)問題的辦法是回到歷史當(dāng)中去，看看20世紀(jì)60-70年代“大通脹”時(shí)期和20世紀(jì)90年代末期的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期。

　　移動的星星與“大通脹”

　　觀察1960年至2000年的自然失業(yè)率和潛在GDP增長的變化，最近的變化并不太劇烈。大通脹時(shí)期很生動地說明了這些變化。1965年，美國進(jìn)入較高且不穩(wěn)定的通脹時(shí)期，20世紀(jì)80年代初進(jìn)入兩位數(shù)的增長。包括貨幣政策錯(cuò)誤在內(nèi)的多個(gè)因素造成了“大通脹”。很多研究者認(rèn)為關(guān)鍵的錯(cuò)誤在于貨幣政策決策者過于自然失業(yè)率實(shí)時(shí)評估的不準(zhǔn)確。比較當(dāng)前自然失業(yè)率的數(shù)據(jù)與 Athanasios Orphanides和John Williams估算的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，從1965年到1980年代早期，u*的實(shí)時(shí)評估低于現(xiàn)在所觀察到的當(dāng)時(shí)所處的位置。這段時(shí)間的失業(yè)率正好處于實(shí)時(shí)自然率上方，現(xiàn)在的文件顯示決策者謹(jǐn)慎地將失業(yè)率提高到高于u*的位置。現(xiàn)在看來，除了上世紀(jì)70年代中期，勞動力市場的緊縮是源于通脹上升。

　　現(xiàn)在對FOMC來說u*的不準(zhǔn)確是很重要的，而不必過于強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期上升的證據(jù)。大通脹時(shí)期激發(fā)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“預(yù)期革命”，也是貨幣政策決策者很重要的一課：錨定長期通脹預(yù)期作為達(dá)到其他貨幣政策目標(biāo)的重要前提條件。

　　當(dāng)長期通脹預(yù)期錨定后，意料之外的變化會推升或拖累通脹，但仍然指望通脹會回到最優(yōu)值。這也是央行受到大通脹啟發(fā)所采用的以通脹為目標(biāo)的方法。錨定預(yù)期給了央行很大的靈活度同時(shí)穩(wěn)定就業(yè)和通脹。當(dāng)央行刺激經(jīng)濟(jì)，壓低失業(yè)率時(shí)，通脹也許會推高銀行的通脹目標(biāo)。錨定預(yù)期后，央行需要達(dá)到政策目標(biāo)，讓通脹回落，且長期通脹預(yù)期不會提升。因此，政策仍然比決策者提升長期預(yù)期更為寬松。

　　移動的星星與20世紀(jì)90年代末的“新經(jīng)濟(jì)”

　　20世紀(jì)90年代下半期遇到了與大通脹相反的另一種情況。1996年中期，當(dāng)時(shí)的實(shí)時(shí)失業(yè)率低于自然失業(yè)率，很多FOMC成員預(yù)測GDP增長會高于潛在增長。FOMC需要加息來抑制通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)。但是時(shí)任主席格林斯潘預(yù)感美國的“新經(jīng)濟(jì)”會提升生產(chǎn)率增長水平，從而產(chǎn)出增長會更快，失業(yè)率也會降低，沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)。格林斯潘認(rèn)為FOMC應(yīng)該暫時(shí)不加息。

　　在接下來的兩年里(1996年中-1998年末)，由于格林斯潘的堅(jiān)持，F(xiàn)OMC只加過一次息，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，失業(yè)率下降，然而這次通脹率卻反常地下降了。

　　移動的星星又一次可以解釋通脹的變化。大通脹時(shí)期實(shí)時(shí)自然失業(yè)率低于現(xiàn)在的評估值，而在新經(jīng)濟(jì)時(shí)期，這個(gè)關(guān)系是反過來的。勞動力市場緊俏，實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)甚至更緊，但是現(xiàn)在回看，在1996年和1997年初卻出現(xiàn)過放緩，勞動力市場只有1998年是緊俏的。格林斯潘對潛在增長率上移的判斷似乎是正確的。但是現(xiàn)在看來，我們發(fā)現(xiàn)更高的潛在增長率能夠支持更強(qiáng)勁的增長，那么更溫和的潛在增長也是一樣的。

　　因此FOMC避免大通脹時(shí)期過于強(qiáng)調(diào)星星估值的不準(zhǔn)確。在格林斯潘的帶領(lǐng)下，委員會轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)策略：我們在等一次會議，如果有更清晰的通脹信號，我們再啟動緊縮。一次次會議后，委員會會停滯加息，同時(shí)認(rèn)為通脹上升的信號很快就會出現(xiàn)。然后一次次會議后，通脹逐漸下降。

　　回過頭來看，“讓我們再等一次會議”的堅(jiān)持可能有點(diǎn)古怪，因?yàn)橥�脹低且在下降。而傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為決策者應(yīng)該對通脹風(fēng)險(xiǎn)先發(fā)制人。鑒于新經(jīng)濟(jì)時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，決策者開始欣賞格林斯潘“走一步看一步”的策略。

　　移動的星星之風(fēng)險(xiǎn)

　　過去15年里，更清晰的風(fēng)險(xiǎn)管理方法源于新經(jīng)濟(jì)時(shí)期。這一源于經(jīng)驗(yàn)的方法持續(xù)變化，貨幣政策和結(jié)構(gòu)性的不確定也在醞釀。

　　經(jīng)驗(yàn)表明通脹和失業(yè)率的關(guān)系始于我開始時(shí)說的兩個(gè)問題。首先，形象們有時(shí)候比我們看到的距離遙遠(yuǎn)。特別是我們現(xiàn)在知道失業(yè)率相對于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)u* 會是一個(gè)誤導(dǎo)的指標(biāo)。其次，相反的情況有可能是對的：通脹不是首要或最佳的勞動力市場指標(biāo)。通脹有可能發(fā)出的信號是很微弱的，也是通脹預(yù)期得以錨定和菲利普斯曲線平坦的原因。無論原因?yàn)楹�，過去兩次衰退中，不穩(wěn)定主要來自于金融市場而非通脹。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理意味著要尋找通脹外的指標(biāo)。

　　2003年年會關(guān)于不確定性的論述提供了很重要的建議。比如，差異化規(guī)則，不要太強(qiáng)調(diào)相對于u*的失業(yè)率水平。FOMC評估勞動力市場指標(biāo)是FOMC長期目標(biāo)的一部分，2012年開始寫入FOMC決策聲明。我們也大幅擴(kuò)大了勞動力市場的監(jiān)測指標(biāo)。

　　誤解星星們的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在也是FOMC中一項(xiàng)重要議題。美聯(lián)儲的一篇論文進(jìn)來呈現(xiàn)了一系列有助于FOMC管理風(fēng)險(xiǎn)的例證。研究表明，沒有哪種單一的貨幣政策可以達(dá)到FOMC的目標(biāo)。更具體地說，模仿這些目標(biāo)有可能導(dǎo)致相反的情況，比如通脹低于零，或高于5%。

　　最后，我們關(guān)于結(jié)構(gòu)性不確定性的討論有更深刻的內(nèi)涵。最早始于William Brainard的工作，也就是著名的Brainard principle，也就是當(dāng)你對你采取的行動的結(jié)果不確定時(shí)，你應(yīng)該更為保守。換句話說，當(dāng)對某款藥的藥效不確定時(shí)，先從小劑量開始。Brainard說得很清楚，這不是一條普適法則，最近的研究表明兩個(gè)重要的案例，有可能做太少會帶來的成本高于做太多所帶來的成本。第一張情況在金融危機(jī)時(shí)期很明顯，“我們要做任何可以做的”將比“我們要謹(jǐn)慎行之”更為有效；第二種情況則不太確定。我對FOMC“我們做任何可以做的”這一點(diǎn)很有信心，此外，十年的監(jiān)管改革和私營部門的改革得到了顯著提升，金融系統(tǒng)的韌性顯著加強(qiáng)，降低了金融沖擊演變?yōu)槲�機(jī)的可能。

　　當(dāng)前的情況

　　總結(jié)剛才說的“航海的情況”就是兩方面，前行太快導(dǎo)致擴(kuò)張受抑制，與前行太慢導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。FOMC會議紀(jì)要的讀者會發(fā)現(xiàn)我們討論了很多相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。FOMC觀點(diǎn)的多樣性也是這個(gè)體系的優(yōu)點(diǎn)。除了可提出不同觀點(diǎn)外，我們還有達(dá)成一致立場的機(jī)制傳統(tǒng)。

　　當(dāng)前的漸進(jìn)加息路徑存在包含以上兩種風(fēng)險(xiǎn)。雖然失業(yè)率低于委員會預(yù)估的長期自然失業(yè)率，但對其的評估值是很不確定的。對自然利率的評估也一樣。因此我們采用很多指標(biāo)來判斷經(jīng)濟(jì)是否趨緩和當(dāng)前貨幣政策的寬松程度。我們意識到通脹一段時(shí)間以來都沒有響應(yīng)其他指標(biāo)的變化。

　　雖然通脹上移至接近2%，我們還沒有看到清晰的跡象會超過2%，也沒有看到經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。這是好消息，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這部分源于貨幣政策正�；�，貨幣政策更接近于FOMC對中性利率的評估，而經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張還在持續(xù)。正如大多數(shù)FOMC聲明表明，如果收入和工作持續(xù)增長，在聯(lián)邦基金利率范圍內(nèi)進(jìn)一步加息將很可能是適宜的。

　　經(jīng)濟(jì)很強(qiáng)勁。通脹接近我們2%的目標(biāo)，大多數(shù)想找工作的人都能找到工作。我與我的同時(shí)密切監(jiān)測數(shù)據(jù)，我們將采用貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，強(qiáng)勁的勞動力市場，以及維持通脹接近2%的目標(biāo)。

《美聯(lián)儲主席最新長篇演講顯鴿派 稱“沒看到經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)”》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0826/138498.htm