導讀

　　從滯脹演繹機制來看，其可能正是現階段市場期待的托底政策的“嘆息之墻”，這意味著部分投資者期待的逆轉大局的政策托底，其實是無效的。

　　摘要

　　滯脹的預期正在影響市場當下資產定價。自7月通脹回升，經濟同時出現下滑跡象以來，市場大類資產開始表現出了明顯的“滯脹”預期。到目前為止，我國尚未出現過真正意義上的“停滯性通貨膨脹”，但是幾次“類滯脹”時期也演繹出了類似的軌跡。我們回溯美國經濟1968-1981的滯脹過程發(fā)現，滯脹源于貨幣與財政政策的波動，由于經濟增長對于貨幣供應的時滯短于價格水平對于貨幣供應的時滯，這種差異帶來了的滯脹的組合；外部因素在于非經濟體內部需求決定的資源品造成的成本沖擊，這會較大程度擴大滯脹的效應。我國2007-2012年期間，進入的類滯脹的循環(huán)，一定意義上也是這種效應的體現。我們認為，靜態(tài)來看我國尚不具備進入“滯脹”的條件，但政策的擾動可能是潛在的誘因。

　　美國70年代前后：走出一時滯脹，卻無法走出循環(huán)。美國1968-1981年間，循環(huán)出現了3次經濟停滯且通脹上升的組合：政府總在經濟探底、同時通脹回落后進行刺激，而每一次刺激之后都能讓經濟短暫回升，卻讓經濟陷入更嚴重的滯脹格局。每一次的滯脹都面臨更低的產能利用率，而期間任何的供給沖擊(農產品歉收和石油危機)都會極大放大價格波動水平。值得注意的是，在每次刺激過程中，資金流入了地產推升了房價，而房地產投資也出現了較大幅度的回升，一定程度上幫助經濟短暫走出滯脹。在這個過程中，企業(yè)的盈利基本跟隨經濟增長進行變動，在滯脹期間整體都出現了增速下滑。即使是上游資源品行業(yè)，由于受到財務成本增加和下游需求下滑的影響，盈利表現也相對較差，部分下游行業(yè)受益于通脹預期和議價能力因素，盈利相對穩(wěn)定。而從大類資產角度，除了黃金和石油以外，其他大類資產都相對暗淡，股票市場表現更是排在末尾。

　　我國的類滯脹：政策的時滯，相似的循環(huán)。我國一直處于高增速階段，嚴格意義上并沒有出現過“經濟停滯”。但在2007-2012間確實也出現了類滯脹的循環(huán)：2011年的滯脹格局，一定意義上正是2009年政策寬松的后遺癥。但2011年走出“滯”后，貨幣政策的適度和地產的約束，讓經濟平穩(wěn)下臺階，并沒有陷入類滯脹的循環(huán)。大類資產表現來看，仍然和美國滯脹期類似，是黃金、資源類大宗商品的天下，我國的農產品價格期間也出現了明顯上漲。

　　板塊的輪動與盈利能力變動密切相關。在我國出現類滯脹期間，股票市場表現不佳，但板塊收益率基本上與其所在行業(yè)企業(yè)盈利的表現密切相關。整體特點是：在類滯脹期，農林牧漁、食品飲料、上游資源品(有色、采掘)行業(yè)表現較好。走出滯脹時期，如果采用刺激政策，將是中游制造業(yè)、下游可選消費(汽車、家電)和TMT的天下；單純走出“脹”時，整體市場表現不佳， TMT板塊盈利改善明顯，取得相對收益。

　　滯脹：是經濟的規(guī)則，還是我們的選擇。滯脹預期可能打破當下“政策托底經濟——扭轉市場趨勢”這一市場預期陷阱。其背后邏輯在于，如果采用寬貨幣+基建刺激的組合，由于地產仍然收緊，傳統(tǒng)路徑下由于缺乏土地出讓收入支持，基建的力度和持續(xù)性有限，對經濟拉動效率也較低；而如果此時采用基建同時放松地產的組合，配合貨幣政策的寬松，雖然有效刺激經濟，但市場又很可能擔心經濟陷入滯脹，制約市場彈性。認知到政策工具對股票市場而言可能并不充足，才是市場真正預期的底部。無論政策出現如何選擇，TMT板塊下一階段都有更大概率獲得相對收益。

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