受環(huán)保影響，北方地區(qū)鋁土礦供應(yīng)出現(xiàn)緊張，未來缺口預(yù)計持續(xù)存在，鋁土礦進(jìn)口比例或?qū)⑦M(jìn)一步抬升；港口氧化鋁項(xiàng)目建設(shè)不暢，鋁上游成本存在抬升風(fēng)險。

潛在利多因素堆積。無論是遲遲未落地的自備電廠治理方案、冬季限產(chǎn)還是俄鋁制裁等問題，均有可能成為隨時引爆市場情緒的地雷，預(yù)計未來隨著國內(nèi)供需拐點(diǎn)的臨近鋁價重心將繼續(xù)上移。

事件：國內(nèi)鋁價自2017年初站穩(wěn)14000元/噸一線后，迄今已多次觸及此價位后反彈。自去年冬季限產(chǎn)引發(fā)的高點(diǎn)回落后，國內(nèi)鋁價走勢持續(xù)疲弱，上漲的高度不斷下降，但下方支撐始終不變。近期鋁價的波動區(qū)間持續(xù)收窄，目前主力合約持續(xù)運(yùn)行在14000-15000元/噸區(qū)間。

前期利空出盡，鋁價大概率筑底

今年以來，在中國經(jīng)濟(jì)增速下滑背景下，基本金屬走勢普遍走低。截至8月中旬，上海期貨交易所銅、鋅期貨價格下跌幅度分別在15%和22%左右，相比而言期鋁價格整體跌幅僅為8%上下，且二季度以來有觸底回升之勢。究其原因，我們認(rèn)為從鋁的基本面出發(fā)，前期利空已基本出盡，現(xiàn)階段鋁價已跌無可跌。

鋁價在去年供給側(cè)改革和冬季限產(chǎn)的雙重刺激下一度沖高，后受基本面的打壓迅速回落，期間不斷走高的國內(nèi)庫存是造成鋁價走勢頹軟的最主要原因。今年以來，持續(xù)上漲的國內(nèi)庫存在二季度進(jìn)入拐點(diǎn)，整體出現(xiàn)明顯緩解的跡象。數(shù)據(jù)顯示截至8月20日國內(nèi)社會庫存174.1萬噸，較一季度的最高峰下降超過50萬噸，降幅超過20%，且目前仍在持續(xù)回落。交易所方面，上期所現(xiàn)貨庫存下降較少。數(shù)據(jù)顯示截至8月17日當(dāng)周交易所庫存略低于90萬噸，較一季度的頂峰下降約10萬噸。境外方面，市場普遍預(yù)計鋁錠供應(yīng)存在缺口的情況下，LME的鋁錠庫存水平整體穩(wěn)定，處于歷史偏低水平。

未來看盡管目前國內(nèi)的電解鋁依舊過剩，但供應(yīng)增長的趨勢已經(jīng)開始逐步轉(zhuǎn)變。受供給側(cè)改革影響，未來兩年國內(nèi)的電解鋁產(chǎn)能將受到約束。據(jù)統(tǒng)計，2019年擬投產(chǎn)的全國電解鋁擬建和在建指標(biāo)內(nèi)產(chǎn)能約138萬噸，2020年約250萬噸，后續(xù)產(chǎn)能投放將進(jìn)一步大幅放緩。

鋁土礦供應(yīng)問題隱現(xiàn)，鋁價重心抬升

除庫存開始回落外，目前支撐鋁價的另一大重要因素是成本。據(jù)測算，目前的鋁價水平對于使用自備電的產(chǎn)能仍有一定利潤，但對于使用網(wǎng)電的企業(yè)來說已經(jīng)出現(xiàn)虧損。近期隨著北方地區(qū)鋁土礦供應(yīng)受環(huán)保影響持續(xù)緊張，氧化鋁的價格不斷上漲，目前山西、河南地區(qū)的氧化鋁價格已經(jīng)達(dá)到3200元/噸，進(jìn)一步加劇了行業(yè)的虧損。

南方地區(qū)盡管鋁土礦供應(yīng)目前仍顯充足，但由于政策和環(huán)保的原因難以持續(xù)補(bǔ)足北方缺口。未來隨著國內(nèi)環(huán)保常態(tài)化，進(jìn)口鋁土礦的比例預(yù)計持續(xù)增加，氧化鋁產(chǎn)能對于鋁土礦的需求問題將進(jìn)一步凸顯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年起國內(nèi)鋁土礦的對外依存度不斷增加，2017年首次超過50%。產(chǎn)量方面，今年以來北方地區(qū)受環(huán)保影響導(dǎo)致鋁土礦產(chǎn)出下降。據(jù)統(tǒng)計，2017年12月至今年3月國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量同比持續(xù)負(fù)增長，4月起有所恢復(fù)。

盡管境外鋁土礦供應(yīng)問題不大，但由于運(yùn)輸成本的原因，一旦大量采用進(jìn)口鋁土礦，國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)如山西、河南的氧化鋁產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)性將明顯下降，氧化鋁產(chǎn)能向港口地區(qū)轉(zhuǎn)移是大方向。據(jù)SMM統(tǒng)計，至2020年前我國計劃建設(shè)的港口氧化鋁項(xiàng)目產(chǎn)能約在1639萬噸，主要集中在廣西、遼寧兩省。但近期有消息稱朝陽1000萬噸氧化鋁項(xiàng)目已經(jīng)中止，此外營口的250萬噸氧化鋁項(xiàng)目也被叫停，在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移受阻的背景下，未來氧化鋁成本抬升的趨勢或已不可避免。

事件性利好等待釋放

除上述長周期的利多因素外，鋁價還存在大量潛在利多或隨時爆發(fā)。自備電廠治理方面，目前發(fā)改委的最終政策尚未出臺，但從征求意見稿看自備電廠成本抬升的大方向不變，預(yù)計主產(chǎn)區(qū)抬升成本在每噸600-1200元左右。其次在于冬季限產(chǎn)的潛在影響，從去年來看，“2+26”城市限產(chǎn)對市場影響有限，今年預(yù)計效果相似，關(guān)鍵的變數(shù)在于魏橋去年被豁免的產(chǎn)能今年是否會受影響，一旦這一部分產(chǎn)能被關(guān)停，供應(yīng)將出現(xiàn)缺口。

境外方面，今年以來罷工和環(huán)保同樣影響鋁市供應(yīng)，在境外供應(yīng)存在缺口的背景下，巴西海德魯氧化鋁的停產(chǎn)和本月的美鋁西澳礦山罷工都導(dǎo)致價格出現(xiàn)明顯波動，未來不排除有類似事件發(fā)生。最后是美國對俄鋁的制裁方面，盡管目前影響逐步平息，但最終結(jié)果的一再推遲同樣給市場埋下一個隱患。

鋁價中長期看幾乎沒有負(fù)面因素：供應(yīng)端成本抬升，產(chǎn)能收緊；消費(fèi)端無論是基建刺激還是電動車的發(fā)展都有利于鋁下游的增長。投資者在關(guān)注宏觀風(fēng)險的前提下可逢低買入遠(yuǎn)月鋁期貨合約。

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