我們認(rèn)為，高股息策略已經(jīng)開始進入配置買入?yún)^(qū)間，股息率投資有望成為市場筑底過程中重要的“價值錨”。當(dāng)前以中證紅利為代表的指數(shù)及部分優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已經(jīng)開始具備估值低位+隱含高股息回報率+優(yōu)于可比信用債的特征；同時參考歷史配置經(jīng)驗，當(dāng)前高股息策略有望在分享股息回報的同時，面臨的估值回撤空間也已經(jīng)較為有限。

　　積極的信號：估值低位/隱含股息率提升。考察HS300/上證50/中證紅利指數(shù)，當(dāng)前估值分位數(shù)已經(jīng)進入低位區(qū)間；用歷史近一年的分紅回報對應(yīng)當(dāng)前股價水平，得到靜態(tài)股息率水平已經(jīng)分別達到2.64%/3.34%/4.08%；采用Wind盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，當(dāng)前隱含的未來一年預(yù)期股息率回報已經(jīng)分別達到2.12%/2.64%/4.16%。

　　整體上，股息率正在追趕信用債到期收益率，負(fù)缺口已經(jīng)收窄至歷史低位。隨著A股市場估值的整體回落，股息回報逐漸提升；而信用債方面，企業(yè)債/中短期票據(jù)到期收益率近期持續(xù)下行。股息率相對于1年期信用債到期收益率的負(fù)向缺口已經(jīng)顯著收窄：中證紅利指數(shù)股息回報率已經(jīng)超越一年期AAA評級中短期票據(jù)/企業(yè)債近40bp，與一年期AA級的收益率缺口也已收窄至-33bp。

　　高股息標(biāo)的Top50:除指數(shù)整體以外，其中部分標(biāo)的隱含的股息回報率甚至已超越1年期AA級信用債到期收益率(4.4%)；我們選取了未來1年隱含股息回報率Top50的標(biāo)的，同時也建議投資者綜合考量估值分位、業(yè)績穩(wěn)定性、流動性等重要特征。

　　高股息策略的回報來源：以足夠低的估值買入是關(guān)鍵，高分紅收益率為保障，靜待估值修復(fù)帶來的潛在高收益可能。以2010年以來的數(shù)據(jù)進行考察，中證紅利指數(shù)PB估值與持有1年獲得的分紅收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前估值位置與2016年初可比，高分紅收益可期；另一方面，估值低位的買入也增大了估值修復(fù)所帶來的高潛在收益可能；反之反是。在EPS+6.6%/PB估值不變的中性假設(shè)條件下，我們測算中證紅利指數(shù)分紅收益率和扣除分紅后的收益率分別為4.16%和3.7%；在EPS-0.4%/PB同比-15%的極端悲觀假設(shè)下，預(yù)計總收益率為-8.2%，尚且可控；更多假設(shè)條件下的測算請詳見正文。

　　風(fēng)險提示：業(yè)績大幅下修/無風(fēng)險利率抬升/估值進一步回落。在隱含股息率回報的測算過程之中，將不可避免地采用盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，從而引致市場盈利預(yù)測下修所產(chǎn)生的風(fēng)險；類似地，相關(guān)標(biāo)的實際分紅率較預(yù)期變化也會形成擾動。此外，若無風(fēng)險利率出現(xiàn)意外上行，將通過資產(chǎn)比價效應(yīng)對高股息策略形成替代，降低了該策略的相對吸引力。最后，雖位于底部，估值仍有一定概率下行。

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