導讀

　　與當前主流判斷不同，我們通過對美國長中短周期的嚴密分析認為，當前美國經濟的高景氣有望持續(xù)至2019年中期。

　　摘要

　　金融周期：仍處在上升期，且有望持續(xù)較長時間；債務角度，居民部門健康，企業(yè)部門無虞，政府部門偏高。

　　設備投資周期：此輪設備投資頂部區(qū)間大概率持續(xù)至2019年中期。(1)設備投資角度看，此輪設備投資頂部區(qū)間大概率持續(xù)至2019年中期；(2)產能利用率角度，當前產能利用率的回升有望再持續(xù)2年；(3)企業(yè)盈利角度，未來4個季度盈利有望處在頂部區(qū)間波動。

　　庫存周期：當前處在下行期，2019年下半年新一輪庫存周期有望開啟。

　　總結：

　　(1)短期內，金融周期向上、設備投資周期處在頂部區(qū)間，以及財政刺激措施的滯后效應將對未來一年半的經濟增長形成支撐，美國經濟短期無虞，2019年末或見頂回落；與此對應，美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，美元周強有望持續(xù)。

　　(2)資產價格，尤其是股票市場行至高位，利率上行、經濟動能放緩從分子、分母端對估值施壓，若波動加大，或對經濟、政策產生溢出效應。

　　目錄

　　一、金融周期：仍處在上升期，且有望持續(xù)較長時間

　　(一)信貸缺口：底部回升，仍處負區(qū)間，還有較長上升期

　　(二)信貸增長：居民部門健康，企業(yè)部門無憂，政府部門偏高

　　二、房地產投資周期：當前下行趨勢或延續(xù)至2019年末

　　(一)此輪房地產投資周期下行趨勢將延續(xù)至2019年末

　　(二)成屋庫存、房屋空置率降至低位，建造支出有望加速

　　(三)房地產領域杠桿率下降至低位，不存在過度加杠桿的危機前兆

　　三、設備投資周期：頂部區(qū)間大概率持續(xù)至2019年中期

　　(一)設備投資角度看，此輪設備投資頂部區(qū)間大概率持續(xù)至2019年中期

　　(二)產能利用率角度，當前產能利用率的回升有望再持續(xù)2年

　　(三)企業(yè)盈利角度，未來4個季度盈利有望處在頂部區(qū)間波動

　　四、庫存周期：當前處在下行期，2019年下半年新一輪庫存周期有望開啟

　　五、總結：美國經濟短期無虞，高景氣維持至2019年中期

　　正文

　　伴隨著美國亮眼的二季度GDP數(shù)據(jù)出爐(環(huán)比折年率初值4.1%)，市場上關于美國經濟見頂回落的言論甚囂塵上，主要依據(jù)在于，一方面金融危機后，美國經濟自2009年下半年從底部回升，至今已復蘇9年，堪比美國1990年代超長經濟繁榮，超過以往任何一輪復蘇；另一方面，隨著美聯(lián)儲2015年12月開始加息、2017年四季度開始縮表至今，聯(lián)邦基準利率上升至1.75%-2%，結合油價上行、充分就業(yè)帶來的薪資增長，通脹預期漸起，市場開始擔憂利率上行對經濟的抑制作用。

　　本文旨在從經濟增長的長中短周期入手，去繁就簡把握美國經濟增長內在動力，通過對不同周期所處階段和拐點的判斷，對于后期美國經濟增長趨勢、拐點的甄別提供有價值的依據(jù)。

　　一、金融周期：仍處在上升期，且有望持續(xù)較長時間

　　金融周期不僅與經濟周期密切相關，而且對經濟周期具有良好的預測能力。同時，與傳統(tǒng)的貨幣周期和信貸周期相比，金融周期變化不僅成為貨幣周期、信貸周期、金融周期和經濟周期的關鍵驅動因素，而且成為宏觀經濟波動的重要來源。

　　與經濟周期不同，金融周期是由金融條件和金融資產價格的周期性波動導致的，其中，信貸增長和房地產價格的波動是最主要的影響因素。2012年國際清算銀行(BIS)發(fā)表的工作論文中，即是使用房地產價格、實際信貸增長、信貸/GDP缺口這三個指標合成來測算金融周期的。金融周期波長顯著長于朱格拉周期，一般是15-20年，振幅一般也高于經濟周期，是較為長期的波動性力量。

　　(一)信貸缺口：底部回升，仍處負區(qū)間，還有較長上升期

　　一定程度上信貸缺口可以幫助我們窺探金融周期，美國過去幾十年大致有兩輪完整的金融周期，1976-1993年是第一輪(持續(xù)大約17年，上升期至1987年大約11年，下降期大約6年)，1993-2013年是第二輪(持續(xù)20年，上升期至2007年大約14年，下降期大約6年)。

　　從2013年開始新一輪上升周期，到目前是第六年，如果以過去兩輪周期11、14年的上升期看，此輪金融周期上行仍有待延續(xù)；另一方面，從信貸缺口絕對水平看，當前僅回升至-6.3%，仍處在負區(qū)間，距離1987、2007年高點(9.5%、12.5%)仍有較大空間。

　　因此，信貸缺口看，時間、幅度兩個角度都隱含金融周期仍有較大的擴張/回升空間，信用擴張持續(xù)期、增速都有助于經濟增長。

　　(二)信貸增長：居民部門健康，企業(yè)部門無憂，政府部門偏高

　　債務率：危機后政府加杠桿，企業(yè)債務率短暫下降后繼續(xù)攀升，家庭部門債務率經歷較充分調整

　　1、非金融部門債務率在金融危機后沒有太大變化，在240-255%之間波動，但是私人部門債務率有明顯下降，從169.4%下降到148.5%，降幅超過20個百分點(2017年末又提高到152.2%)，間接反映是政府部門在提高債務率。

　　2、家庭、企業(yè)、政府部門債務率金融危機后呈現(xiàn)不同的變化

　　(1)家庭部門：金融危機后杠桿率持續(xù)下降，從98% 下降到80%以下，下降了近20個百分點；2017年末為78.7%(發(fā)達平均水平為76.1%)；

　　(2)企業(yè)部門：從金融危機時的72.5%下降到2012年中65.7%，小幅下降7個百分點，之后緩慢上升，2017年末達到73.5%(發(fā)達平均水平為91.6%)，達到歷史最高。

　　(3)政府部門在危機后杠桿率有一個持續(xù)走高的過程，直至2013年達到103.4%，較2018年初(63.1%)提高了40個百分點，之后在100%上下徘徊(發(fā)達平均水平為108.5%)。

　　小結：從債務率角度看

　　(1)居民部門較危機前有了明顯下降，有一定的安全邊界，處于相對健康的區(qū)間；

　　(2)企業(yè)部門債務率溫和增長，較發(fā)達平均水平低18個百分點，尚屬安全；

　　(3)政府部門債務率出現(xiàn)較為明顯的攀升，主要是積極財政政策的效果。

　　債務增速：家庭部門債務增長溫和較為健康，企業(yè)部門債務增長較明顯但尚不危險

　　家庭、企業(yè)、政府部門債務增速都處在上升期，只不過增速水平有所不同；其中，家庭、企業(yè)部門債務增速都是從2009年底開始底部回升：

　　(1)家庭部門增速回升緩慢，4%不及過去20年中位數(shù)水平；

　　(2)企業(yè)部門債務增速回升較快，且有波動，6%雖不及危機前10%以上的高點，但已經超過過去20年的平均水平(平均數(shù)5.1%，中位數(shù)5.4%)；

　　(3)政府部門債務增速較低，低于歷史中位數(shù)水平。

　　償債比率：家庭部門健康，企業(yè)部門下降后回升至中位數(shù)之上

　　金融危機后，家庭和企業(yè)部門償債比率均持續(xù)回落至2013年，之后出現(xiàn)分化。

　　家庭部門繼續(xù)回落至2016年，2017年也只是略有提高至8.3%，仍低于歷史平均9.7%，中位數(shù)9.9%，處在較健康的水平；企業(yè)部門償債比率在2013年降到36.6%之后，有較為明顯的回升，回升至41.3%，高于歷史平均41%、中位數(shù)40.7%的水平，低于2001、2008年危機高點(分別為46.8%、44.7%)，可以認為企業(yè)部門償債已經隱含一定隱憂。

　　二、房地產投資周期：當前下行趨勢或延續(xù)至2019年末

　　(一)此輪房地產投資周期下行趨勢將延續(xù)至2019年末

　　以住宅投資為觀察指標，我們統(tǒng)計了1949年以來的情況，發(fā)現(xiàn)大致呈現(xiàn)8-10年的投資周期(平均8.6年)，1949年以來的住宅投資大致可以分為八輪周期。

　　當前所處周期起始于2009年6月低點，回升高點位于2013年6月，上升期持續(xù)了4年，超過以往7輪周期平均2.5年的上升期(或因為金融危機導致的過度下降有關)。

　　關于下行趨勢結束節(jié)點的判斷，從以下三個方面考量：(1)自高點回落至今已5年，過去7輪周期平均下降期大致為6年，因此從這個角度看，下行期大約還有1年左右，至2019年一季度前后；(2)此輪周期至目前已下行60個月，此前7輪周期中最長下行期93個月，但是處在80年代及之前的金融自由化程度不夠的時代，因此做合理估計如果下行期偏長，接近1990年代一輪周期的80個月，那么還有20個月下行期，此輪周期可能下行至2019年末；(3)從回落程度看，一季度4.6%的住宅投資增速與過去幾輪周期中低點負增長的情況還有一定差距(低點一般在-20%左右)，從這個角度看住宅投資仍有一定下行空間(不一定下降至-20%)。

　　綜合以上三方面的考量，考慮到當前建筑原材料成本上升、充分就業(yè)薪資增長以及加息帶來的資金成本抬升，我們預計此輪房地產投資周期下行趨勢將延續(xù)至2019年末。

　　(二)成屋庫存、房屋空置率降至低位，建造支出有望加速

　　成屋庫存自2007年高點以來基本處于下行區(qū)間，2013-2014年間有小幅回升，當前185萬套的庫存水平處于1/4分位數(shù)以下，同比雖然今年以來自低位回升，但仍處-6%以下負區(qū)間。因此，整體看，成屋庫存所處水平為住宅投資擴張?zhí)峁┝丝臻g。

　　歷史數(shù)據(jù)看，建造支出和房屋空置率存在較明顯的負相關性。金融危機以來，房屋空置率進入持續(xù)下行期，從歷史最高值2.9%下降至1.5%，低于平均值和中位數(shù)水平(1.6%)；而在目前偏低的庫存水平下，空置率大概率保持低位或繼續(xù)下行，由此建造支出有望加速。

　　(三)房地產領域杠桿率下降至低位，不存在過度加杠桿的危機前兆

　　以抵押貸款總額/GDP衡量的房地產消費杠桿率，金融危機以來持續(xù)下降，從危機時41%的高位下降到當前的16.5%，處在較低水平。且長周期分析中，我們得知美國居民債務率危機后下降至78.7%，償債比率僅為8.3%處在較低水平，因此整體而言，房地產消費領域未出現(xiàn)高杠桿、臨近爆發(fā)信用危機的情況。

　　三、設備投資周期：頂部區(qū)間大概率持續(xù)至2019年中期

　　設備投資/產能利用率

　　1991年以來，設備投資與產能利用率呈現(xiàn)較強的同步性，大致可分為三輪周期：

　　(1)1991-2001年為一輪持續(xù)11年的周期，其中1994-1998/1999此5-6年間都處在比較高的投資水平和產能利用率水平。

　　(2)2002-2009年上半年持續(xù)8年的周期中，設備投資在2005年達到高點之后回落，產能利用率2005-2007年間持續(xù)處在較高水平，之后遭受金融危機重創(chuàng)回落。

　　(3)2009年下半年-2016年三季度持續(xù)7年的周期中，2010年設備投資快速回升，之后緩慢回落；產能利用率延續(xù)較長的回升期直至2014年，之后回落至2016年三季度。

　　2016年底開啟新一輪設備投資回升與產能利用率走高。

　　(一)設備投資角度看，此輪設備投資頂部區(qū)間大概率持續(xù)至2019年中期

　　過去三輪周期中上升期分別為3、3、1.5年，目前此輪周期從2016年四季度開始，已經上升超過1.5年；依照3年上行期估計，至多再上行5個季度至2019年三季度，但當前全球經濟形勢與1990年底和2000年底相比，看不到可與彼時比的經濟動能。二季度，設備投資增速略有回落，可以預期設備投資當前大概率處于此輪周期頂部區(qū)間震蕩。因此，一定程度上，我們有理由相信此輪設備投資頂部區(qū)間大概率持續(xù)至2019年中期。

　　(二)產能利用率角度，當前產能利用率的回升有望再持續(xù)2年

　　產能利用率可以分為時間和幅度兩個維度看：

　　(1)時間維度看，2016年底到目前產能利用率已回升了1.5年，過去三輪周期中，上升與高位景氣期大致在3.8-5.3年之間，因此從這個角度看，產能利用率還有較長的回升期(2.3年-3.8年)；

　　(2)回升幅度看，此輪產能利用率從74.98%低點開始回升，而過去三輪起始低點分別為78.77%、73.58%、66.81%(平均值為73.05%)，到目前為止，產能利用率回升至77.86%，過去三輪的高點分別為85.04%、80.78%、79.62%(平均值81.81%)，與平均水平相比，還有4個百分點的回升空間。

　　過去三輪周期中，前1.5年回升幅度分別為1.82、1.94、9.17個百分點(月均分別為0.1、0.11、0.51個百分點)，過去一年半回升期產能利用率提高了2.88個百分點，平均每月回升0.16個百分點，不考慮第三次金融危機造成的比較劇烈的變動，2016年末以來的此次產能利用率回升速度較1990、2000年代更為明顯、迅速。

　　在此基礎上，我們對產能利用率回升還能持續(xù)多久加以測算。回升高度假設為過去三輪均值81.81%，回升速度參考此前一年半月均0.16個百分點，那么產能利用率有望繼續(xù)回升2年時間。

　　需要注意的是，(1)一般來講，回升前期速度會較后期更快，因此后期回升速度較大概率下滑，低于0.16個百分點/月；(2)每輪周期產能利用率回升的高點都不一樣，上述測算中81.81%的假設與真實情況會存在差距。

　　(三)企業(yè)盈利角度，未來4個季度盈利有望處在頂部區(qū)間波動

　　通過梳理1950年代以來美國企業(yè)盈利數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)盈利大致呈現(xiàn)6年左右的周期，當然受不同的經濟環(huán)境背景影響，盈利周期長端不同。2000年以來，大致出現(xiàn)兩輪完整的周期；第一輪是從2000年低點開始升至2002年底，之后回落至2008年底；第二輪是從2009年開始回升至2009年末，之后回落至2015年底。當前處在2016年開始的一輪回升周期上行期，一季度美國企業(yè)盈利增速從6.9%躍升至16%，減稅效果明顯，二季度美國GDP升至4.1%，預計二季度企業(yè)盈利將進一步回升。

　　從時間角度看，此輪企業(yè)盈利已回升10個季度，僅次于1990年代繁榮時期出現(xiàn)的超長復蘇期，其他盈利周期中回升期最長9個季度。因此，從周期角度看，此輪盈利增速回升接近頂部，當然在頂部區(qū)域盤整、回落也需要一定的時間，結合過去周期經驗，未來4個季度美國企業(yè)盈利有望在頂部區(qū)間波動。

　　四、庫存周期：當前處在下行期，2019年下半年新一輪庫存周期有望開啟

　　1993年以來，美國大致經歷了9輪庫存周期，平均周期長度大致在2-4年。當前處在2016年三季度開始的新一輪庫存周期的下降期，此輪周期從2016年三季度開始觸底回升，直至2018年1月，上升期19個月(1.6年)，之后開始回落；以往庫存周期一般上升期、下降期時間長度接近，由此推測，此輪庫存周期下降期大致還要持續(xù)1年左右，至2019年中期。

　　五、總結：美國經濟短期無虞，高景氣維持至2019年中期

　　二季度美國經濟增長創(chuàng)2014年三季度以來新高，環(huán)比折年率初值高達4.1%，接近一季度2.2%的兩倍，貢獻主要來自消費和商品出口。

　　(1)消費對GDP環(huán)比拉動率由一季度的0.4%提高到2.7%，為2015年以來最高，減稅效果在個人消費方面有所體現(xiàn)，個人消費支出在二季度環(huán)比折年率高達4%；

　　(2)商品出口對GDP環(huán)比拉動率有明顯提高，從0.26%提高到1.04%，商品出口自身在二季度增速高達13.3%；同時進口對于GDP的拖累減弱，商品和服務凈出口對GDP環(huán)比拉動率從一季度-0.02%提高至1.06%，為2014年以來最高；

　　(3)減稅的積極效果在私人投資領域未有體現(xiàn)，私人投資對GDP環(huán)比拉動由一季度1.6%大幅下降至-0.06%，為近七個季度以來最低，私人投資自身增速增速降至-0.5%(一季度9.6%)，其中設備投資的影響最大，對GDP拉動下降至0.23%(一季度0.49%)，設備投資自身增速出現(xiàn)明顯下滑，從一季度的8.5%降至3.9%，2016年下半年開啟的設備支出投資周期在2018年開始出現(xiàn)回落跡象；此外私人存貨亦拖累GDP 1%(一季度正貢獻0.3%)。

　　綜合以上分析，我們認為：

　　(1)短期內，金融周期向上、設備投資周期處在頂部區(qū)間，以及財政刺激措施的滯后效應將對未來一年半的經濟增長形成支撐，美國經濟短期無虞，2019年末或見頂回落；與此對應，美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，美元周強有望持續(xù)。

　　(2)資產價格，尤其是股票市場行至高位，利率上行、經濟動能放緩從分子、分母端對估值施壓，若波動加大，或對經濟、政策產生溢出效應。

《國泰君安花長春：四大周期看美國經濟復蘇終結時點》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0824/137866.htm