摘要

　　在分析匯率對(duì)通脹影響時(shí)，不僅需要考慮匯率變化，還要考慮美元指數(shù)變化導(dǎo)致的美元計(jì)價(jià)商品價(jià)格的變化。這兩點(diǎn)相結(jié)合，即人民幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格變化。歷史數(shù)據(jù)支持上述判斷：與匯率變化相比，人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與國內(nèi)通脹相關(guān)性更高。

　　與匯率貶值幅度相比，近期人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格增幅較為溫和。人民幣計(jì)價(jià)CRB指數(shù)增速大致可分拆為兩部分：人民幣兌美元匯率同比增速以及美元計(jì)價(jià)CRB增速增。近期盡管人民幣貶值明顯，但人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格增幅較為溫和。這是因?yàn)�，美元升值�?dǎo)致美元計(jì)價(jià)商品價(jià)格回落，部分抵消了人民幣貶值的影響。

　　人民幣貶值影響主要限于PPI，商品價(jià)格與CPI關(guān)系較弱。國內(nèi)進(jìn)口商品主要集中于上游原材料，因此，匯率貶值、商品價(jià)格變化對(duì)PPI的影響更為直接。但歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與國內(nèi)CPI增速并無明顯相關(guān)性，原因在于，從人民幣貶值到CPI的傳導(dǎo)鏈條更長，而最近幾年P(guān)PI對(duì)CPI傳導(dǎo)一直不甚通暢。

　　正文

　　近期人民幣貶值明顯，美元兌人民幣匯率一度突破6.9%，8月中旬較年初已貶值6%左右。市場(chǎng)擔(dān)心進(jìn)口商品價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致輸入型通脹。在分析人民幣匯率對(duì)通脹的影響，需要關(guān)注三點(diǎn)。

　　一

　　人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與國內(nèi)通脹相關(guān)性更高

　　由于國內(nèi)通脹反映的是人民幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格變化，因此，在分析匯率對(duì)通脹影響時(shí)，不僅需要考慮匯率變化，還要考慮美元指數(shù)變化導(dǎo)致的美元計(jì)價(jià)商品價(jià)格的變化。在多數(shù)情況下，人民幣貶值是因?yàn)槊涝�升值�?dǎo)致的，而美元升值通常會(huì)導(dǎo)致國際商品價(jià)格發(fā)生變化。綜合人民幣匯率與美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格指數(shù)，即人民幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格變化。

　　歷史數(shù)據(jù)也支持上述判斷，與匯率相比，人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與國內(nèi)通脹相關(guān)性更高。如果以PPI同比增速來衡量國內(nèi)通脹，可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)價(jià)格變化與匯率相關(guān)性比較弱，與人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格(CRB指數(shù))變化相關(guān)性更強(qiáng)。一般而言，人民幣計(jì)價(jià)CRB指數(shù)增速大致領(lǐng)先PPI增速一個(gè)季度左右。

　　二

　　與匯率貶值幅度相比，人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格增幅較為溫和

　　對(duì)于通脹，一般關(guān)注的是其同比增速的變化趨勢(shì)，與此相對(duì)應(yīng)，對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格，也需要關(guān)注其同比增速的變化趨勢(shì)。按照定義，人民幣計(jì)價(jià)CRB指數(shù)增速大致可分拆為兩部分：人民幣兌美元匯率同比增速以及美元計(jì)價(jià)CRB增速增，當(dāng)然嚴(yán)格講還包括這兩項(xiàng)的交叉項(xiàng)，但交叉項(xiàng)非常小可以忽略。近期盡管人民幣貶值明顯，但人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格增幅較為溫和。這是因?yàn)�，美元升值�?dǎo)致美元計(jì)價(jià)商品價(jià)格回落，部分抵消了人民幣貶值的影響。

　　今年以來，人民幣對(duì)美元貶值5.9%左右，但同期美元計(jì)價(jià)CRB指數(shù)下跌4.6%左右，相當(dāng)人民幣計(jì)價(jià)的是商品價(jià)格指數(shù)只是上升1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，漲幅明顯低于人民幣貶值幅度。對(duì)于人民幣貶值較為明顯的8月份，人民幣對(duì)美元月均值同比貶值2.8個(gè)百分點(diǎn)，相較上月擴(kuò)大3.6個(gè)百分點(diǎn)；而美元計(jì)價(jià)CRB指數(shù)月均值同比下跌3.7個(gè)百分點(diǎn)，跌幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)；綜合兩項(xiàng)考慮，8月人民幣計(jì)價(jià)CRB指數(shù)月均值同比下跌0.9個(gè)百分點(diǎn)，跌幅縮窄2個(gè)百分點(diǎn)，這要低于人民幣匯率貶值幅度擴(kuò)大的程度(3.6個(gè)百分點(diǎn))。

　　概括而言，相對(duì)于匯率變化，人民幣計(jì)價(jià)的CRB指數(shù)的增速更為溫和，因此對(duì)通脹的影響并沒有人民幣貶值直觀體現(xiàn)的那么明顯。

　　三

　　商品價(jià)格與CPI關(guān)系較弱，貶值影響主要限于PPI

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與PPI增速相關(guān)度較高，與CPI增速相關(guān)度較低。如何理解這一差異？之所以跟PPI增速相關(guān)度較高，主要是因?yàn)椋琍PI波動(dòng)主要是上游原材料價(jià)格驅(qū)動(dòng)(參見前期報(bào)告《利用高頻數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)PPI增速》)，而上游原材料需要大量進(jìn)口，跟國際商品價(jià)格的關(guān)聯(lián)度較高。人民幣計(jì)價(jià)商品價(jià)格與國內(nèi)CPI增速并無明顯相關(guān)性，主要是因?yàn)�，從人民幣貶值、上游原材料價(jià)格到CPI的傳導(dǎo)鏈條更長，而最近幾年P(guān)PI對(duì)CPI傳導(dǎo)一直不甚通暢，在之前的報(bào)告(參見《PPI對(duì)CPI的影響：歷史考察與傳導(dǎo)機(jī)制》、《當(dāng)前PPI上行對(duì)CPI影響有限》)我們?cè)�有詳�?xì)論述。

　　概括而言，CPI的商品籃子以消費(fèi)品為主，消費(fèi)品、服務(wù)權(quán)重分別70%與30%，消費(fèi)品中食品大致30%。而PPI商品籃子中，生產(chǎn)資料比重約占75%，生活資料比重大約25%左右。直觀來看，兩者的重疊部分是CPI中的非食品類消費(fèi)品以及PPI中的生活資料項(xiàng)，占各自的權(quán)重只是30%左右。從短期波動(dòng)角度看，雖然食品類在CPI中權(quán)重低于非食品類，但受生產(chǎn)要素短期給定、供給周期較長、需求剛性等因素影響，波動(dòng)幅度通常很大，成為驅(qū)動(dòng)CPI波動(dòng)的主要因素。2017年以來，CPI增速有所抬升，工業(yè)消費(fèi)品與服務(wù)的拉動(dòng)幅度較為平穩(wěn)，主要是食品項(xiàng)推動(dòng)CPI增速回升。而食品價(jià)格波動(dòng)跟農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)、糧食庫存甚至天氣等因素有關(guān)，跟上游原材料價(jià)格之間的關(guān)系相對(duì)較弱。

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