今年以來(lái)消費(fèi)下行趨勢(shì)不斷獲得確認(rèn)，而這一增速的下行，也意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增速在降低。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，高房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的遏制作用正在逐步顯現(xiàn)。對(duì)資本市場(chǎng)而言，持續(xù)近三年的消費(fèi)行業(yè)普漲態(tài)勢(shì)或許會(huì)逐漸終結(jié)，未來(lái)更多地體現(xiàn)為一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

　　◆ 消費(fèi)盛宴落幕

　　根據(jù)七月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，反映居民消費(fèi)能力的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速再次回落，僅8.8%，不及預(yù)期值9.1%。2018 年初以來(lái)的消費(fèi)下行趨勢(shì)再次獲得確認(rèn)，那么消費(fèi)盛宴為何會(huì)回落？

圖片來(lái)源：西南證券

　　西南證券朱斌分析指出，消費(fèi)增速的回落，既有周期性因素，更有結(jié)構(gòu)性因素：

　　1)周期性因素。過(guò)去幾年棚改貨幣化政策透支了購(gòu)房需求，也帶動(dòng)了家電、白酒等行業(yè)的銷售增長(zhǎng)。隨著棚改的消退，被棚改提前刺激出來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)也迎來(lái)退潮期。這是消費(fèi)增速回落的周期性因素。

　　2)結(jié)構(gòu)性因素。從中長(zhǎng)期來(lái)看，結(jié)構(gòu)性因素是對(duì)消費(fèi)支出更重要的壓制因素。經(jīng)過(guò)2015 年以來(lái)房?jī)r(jià)的這輪快速上漲，購(gòu)房支出已經(jīng)成為居民開(kāi)支中的最大部分，很可能已經(jīng)接近居民承受的臨界點(diǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2017 年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的購(gòu)房開(kāi)支占其收入的比重已經(jīng)達(dá)到33%，并且持續(xù)擴(kuò)大。

　　天風(fēng)宏觀宋雪濤同樣認(rèn)為，房貸支出對(duì)消費(fèi)的透支開(kāi)始顯現(xiàn)。2008年之前，居民的宏觀杠桿率(居民部門債務(wù)比GDP)從未超過(guò)20%， 2017年居民杠桿率已達(dá)49%，房貸收入比高達(dá)75%。雖然負(fù)債對(duì)消費(fèi)來(lái)說(shuō)兼具財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)，但是當(dāng)房?jī)r(jià)增速低于貸款利率，財(cái)富效應(yīng)的幻覺(jué)消散，房貸支出成了擠出消費(fèi)的實(shí)際負(fù)擔(dān)。

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　　◆ 姜超：四大原因致使消費(fèi)增速下滑

　　海通證券姜超認(rèn)為，消費(fèi)增速下滑主要受“收入效應(yīng)”、“替代效應(yīng)”、“財(cái)富效應(yīng)”，以及人口老齡化和城市化尾聲的影響。

　　1)收入效應(yīng)。導(dǎo)致消費(fèi)增速下滑的一個(gè)重要原因在于經(jīng)濟(jì)下行、居民收入增速下滑。今年上半年，全國(guó)居民人均可支配收入增速為8.7%，這是01年以后的次低增速，僅高于16年8.4%的收入增速。其中城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速為7.9%，同樣是01年以后的次低水平，和16年7.8%的歷史最低增速基本相當(dāng)。

　　2)替代效應(yīng)。在收入下滑時(shí)，由于“收入效應(yīng)”，居民會(huì)減少消費(fèi)，但是當(dāng)人們放棄買房、買車等相對(duì)比較昂貴的消費(fèi)時(shí)，手中的閑錢反而會(huì)增加，于是居民會(huì)把這些錢用于消費(fèi)相對(duì)廉價(jià)的必需消費(fèi)品，從而替代那些相對(duì)昂對(duì)的可選消費(fèi)品。這也就是目前大眾所熟知的消費(fèi)降級(jí)，近期榨菜、醬油、面包等看似不起眼的低價(jià)消費(fèi)品在今年低迷的A股市場(chǎng)中表現(xiàn)非常搶眼。

　　3)財(cái)富效應(yīng)。過(guò)去兩年，消費(fèi)增速表現(xiàn)較好的一個(gè)重要背景是全國(guó)房?jī)r(jià)上漲，從而帶來(lái)居民財(cái)富的大幅增加，進(jìn)而促進(jìn)了消費(fèi)的增長(zhǎng)。但是今年以來(lái)，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)開(kāi)始下降，二、三線城市房?jī)r(jià)漲幅回落，而股市也是持續(xù)下跌，加上匯率的貶值，均意味著居民的財(cái)富出現(xiàn)了明顯的縮水。而財(cái)富效應(yīng)的背后，對(duì)應(yīng)的是居民舉債行為的變化，從加杠桿轉(zhuǎn)向去杠桿。

　　4)人口老齡化、城市化進(jìn)入尾聲。目前中國(guó)的人口紅利已經(jīng)結(jié)束，17年的勞動(dòng)年齡人口凈減少了500多萬(wàn)，而預(yù)計(jì)18年中國(guó)的城市化率將達(dá)到60%，通常到70%左右城市化就會(huì)基本結(jié)束，即便假定現(xiàn)在每年還有2000萬(wàn)農(nóng)民進(jìn)城，目前每年的新增有效需求人口也僅為1500萬(wàn)，僅為高峰時(shí)期的一半。

　　◆ 消費(fèi)增速回落為長(zhǎng)期趨勢(shì)

　　西南證券情調(diào)，從更長(zhǎng)的時(shí)間尺度來(lái)看，居民住房開(kāi)支脫離收入而超常增長(zhǎng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在2008 年。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而推出的4 萬(wàn)億投資，雖然在短期內(nèi)提振了經(jīng)濟(jì)，但卻在更長(zhǎng)的時(shí)間尺度里壓制了經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。

圖片來(lái)源：西南證券

　　目前，居民的儲(chǔ)蓄率越來(lái)越低，但是居民身上背負(fù)的債務(wù)卻越來(lái)越高，這就對(duì)居民的消費(fèi)支出構(gòu)成了持續(xù)的壓制。可以說(shuō)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與分配模式不發(fā)生改變，消費(fèi)增速的不斷回落很可能成為未來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　值得關(guān)注的是，在中國(guó)當(dāng)前的國(guó)情下，與房地產(chǎn)、基建投資不同，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最為市場(chǎng)化的部分，決策基本上都是消費(fèi)者根據(jù)自己的收入約束完全自主決策的，因此這一增速很好地體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)體自身的潛力。這一增速的下行，也意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增速在降低。

　　中國(guó)目前的居民財(cái)富分布狀況又將進(jìn)一步壓制居民的消費(fèi)開(kāi)支。在多年政府導(dǎo)向型的發(fā)展模式之后，中國(guó)居民的貧富分化快速拉大。財(cái)富分布的極度不均衡，會(huì)進(jìn)一步擠壓中間階層購(gòu)房之后對(duì)于消費(fèi)開(kāi)支的擠出。

　　◆ 新的投資機(jī)會(huì)在哪里

　　中銀國(guó)際證券認(rèn)為，未來(lái)需要關(guān)注兩大消費(fèi)：

　　一是關(guān)注銀發(fā)消費(fèi)。從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，五年后中國(guó)第一波快速老齡化人群即將到來(lái)，從當(dāng)前的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，養(yǎng)老金轉(zhuǎn)移收入占比已經(jīng)達(dá)到16.7%，未來(lái)必然會(huì)繼續(xù)上升，屆時(shí)老年人可能成為一致性消費(fèi)最大的群體。

　　二是關(guān)注消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性變化。從居住消費(fèi)對(duì)其他消費(fèi)的擠出效應(yīng)可以看出，大額消費(fèi)支出會(huì)很大程度上改變居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，至少在吃和穿方面，容易造成“消費(fèi)降級(jí)”現(xiàn)象。

　　天風(fēng)宏觀宋雪濤表示，中產(chǎn)階級(jí)“M型”的收入和財(cái)富結(jié)構(gòu)正在逐步形成，并塑造了“M型”的中國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)。M型消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)者向高性價(jià)比和奢侈化兩極分化，消費(fèi)路上兼具升級(jí)機(jī)會(huì)和降級(jí)危機(jī)。

　　西南證券指出，在消費(fèi)增速逐漸回落的背景下，可以更加關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)。新興產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐點(diǎn)，仍將在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持高增速。建議關(guān)注計(jì)算機(jī)、軍工、電子、自動(dòng)化等領(lǐng)域的核心標(biāo)的，包括中科曙光、光威復(fù)材、北方華創(chuàng)、長(zhǎng)川科技、拓斯達(dá)等等。

　　本文僅供投資者參考，不構(gòu)成投資建議。

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