摘要

　　上周不僅股市再度大幅下跌，創(chuàng)出本輪新低，債市也出現(xiàn)大幅下挫，為何突然之間會出現(xiàn)股債齊跌？

　　股市債市齊跌，反映滯脹預(yù)期。

　　根據(jù)經(jīng)典的美林投資時鐘，在經(jīng)濟(jì)和通脹的不同組合下，資產(chǎn)價格會有不同的表現(xiàn)。上半年股市下跌債市上漲，通常對應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行通脹回落，也就是隱含了經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。而只有在經(jīng)濟(jì)下行通脹上行期，也就是在經(jīng)濟(jì)滯脹的環(huán)境下，才會出現(xiàn)股債齊跌、商品價格上漲。而上周部分商品價格創(chuàng)出年內(nèi)新高，也從側(cè)面印證市場突然從經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期轉(zhuǎn)向了擔(dān)心經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險。

　　這一轉(zhuǎn)變是如何產(chǎn)生的呢？

　　國債發(fā)行加碼，導(dǎo)致貨幣緊縮。

　　在債券市場，今年以來的利率下降，很重要的原因在于貨幣持續(xù)寬松。但是在上周，在央行還在大幅投放貨幣的情況下，貨幣利率突然出現(xiàn)大幅的跳升，而央行對此的解釋是“稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款”。

　　在7、8兩個月，一個顯著的變化是政府債券發(fā)行的顯著放量。在18年上半年，政府債券(包括國債、地方債)的月均凈發(fā)行只有2660億，而到了18年7月就激增至8600億，8月中上旬已經(jīng)凈發(fā)行了6000億，估算全月將達(dá)到9000億左右的巨額規(guī)模。相比之下，最近幾個月的社會融資規(guī)模就在1萬億左右，政府融資加碼相當(dāng)于把經(jīng)濟(jì)真實(shí)總?cè)谫Y規(guī)模直接翻番。

　　政府債券發(fā)行規(guī)模激增的背后，是積極財政政策的加碼。財政部上周專門發(fā)文，要求加快地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用進(jìn)度。今年預(yù)計發(fā)行1.35萬億的地方政府專項(xiàng)債，此前7個月發(fā)行量約1500億，剩余1.2萬億或在未來幾個月內(nèi)集中發(fā)行。

　　考慮所有的國債、地方政府債之后，我們預(yù)測今年的政府債券凈發(fā)行量高達(dá)5.7萬億，比17年增加約1000億，而18年上半年的政府債券發(fā)行規(guī)模偏緩、凈發(fā)行額只有1.6萬億，這意味著下半年政府債券月均凈發(fā)行將達(dá)到7000億，遠(yuǎn)高于去年同期的月均5600億。

　　在中國金融體系當(dāng)中，居民和企業(yè)的錢是存在商業(yè)銀行，但是政府的錢是存在中央銀行，因此當(dāng)政府大規(guī)模發(fā)債的時候，就相當(dāng)于中央銀行向商業(yè)銀行回籠巨額資金，導(dǎo)致市場流動性收緊。

　　基建擠出效應(yīng)，只會催生滯脹。

　　政府舉債是為了搞基建投資、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，但是靠基建投資其實(shí)并不能帶來更多的經(jīng)濟(jì)增長。事實(shí)上，中國這一輪基建投資的啟動是從13年開始，基建投資占總投資的比重從20%升至2017年的27%，而同期中國經(jīng)濟(jì)增速從7.9%降至6.9%。

　　為什么基建投資不創(chuàng)造增長？原因在于政府投資存在著巨大的擠出效應(yīng)。政府本身不創(chuàng)造收入，其收入都是通過稅收或者發(fā)債得來，其實(shí)是拿走了本應(yīng)屬于居民和企業(yè)的錢。因此相對而言，政府支配的收入越多，居民和企業(yè)支配的收入就越少。與此相應(yīng)，如果政府的投資越多，其實(shí)意味著居民和企業(yè)的支出就越少，政府基建投資其實(shí)是擠出了居民消費(fèi)和企業(yè)投資，并不會創(chuàng)造出新的經(jīng)濟(jì)增長。

　　但是，政府投資可以創(chuàng)造出通脹。比如說在全球大宗商品價格普遍下行的背景下，和中國經(jīng)濟(jì)相關(guān)的螺紋鋼、焦炭、PTA等部分商品價格在上周創(chuàng)出年內(nèi)新高，其實(shí)就是基于國內(nèi)基建投資加碼的預(yù)期。

　　基建投資雖然見效快，但是效率低下。以中國鐵路總公司為例，今年一季度的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到7.7萬億，但是過去兩年的稅后利潤都不到20億。由于難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此中鐵總的鐵路投資主要靠舉債，而其每年的貸款和債券發(fā)行總量都接近1萬億，意味著其鐵路投資乃至還本付息全靠舉債融資。

　　總理在7月考察川藏鐵路時曾表示，要加快中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果未來再來一輪大規(guī)模基建投資，其實(shí)只能靠政府再次大規(guī)模舉債。而2017年政府的顯性負(fù)債為30萬億，占GDP的比重為34%，貌似還有舉債空間。但其實(shí)按照我們的估算，過去幾年地方政府通過PPP、棚改貸款、城投債、平臺貸款等又新增了30萬億的隱性負(fù)債，考慮隱性負(fù)債之后的政府真實(shí)債務(wù)率已經(jīng)超過60%的國際警戒線，其實(shí)也不低了。如果政府繼續(xù)大規(guī)模舉債，最終損害的是政府的償債能力，上周新疆農(nóng)六師的債券發(fā)生違約，也從側(cè)面反映地方政府的隱性負(fù)債已經(jīng)高處不勝寒。

　　因此，加碼基建投資會導(dǎo)致政府債務(wù)率的持續(xù)上升，損害貨幣信用、加劇匯率長期貶值的預(yù)期，而匯率貶值又會帶來輸入性通脹。今年由于匯率貶值，使得依賴進(jìn)口的原油、大豆等商品的國內(nèi)價格出現(xiàn)明顯上漲。

　　所以，由于擠出效應(yīng)的存在，靠基建投資難以帶來長期的經(jīng)濟(jì)增長，而由于效率較低，搞基建投資會惡化政府和貨幣的信用，帶來匯率貶值壓力和通脹預(yù)期。

　　而正是因?yàn)闇�脹預(yù)期的出現(xiàn)，使得市場非常悲觀，一方面流動性收緊和通脹預(yù)期使得債市下跌；而另一方面，利率上升不利于股市估值，而經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期又不利于股市盈利，使得股市也出現(xiàn)大幅下跌。

　　日本基建迷失，美國藏富于民。

　　在歷史上，美國和日本都曾經(jīng)實(shí)施過大規(guī)模的基建投資計劃，但是結(jié)果卻是天壤之別，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，而日本經(jīng)濟(jì)則是失去了30年。

　　日本政府長期將基建投資作為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，二戰(zhàn)結(jié)束后日本頒布了多項(xiàng)法律加強(qiáng)政府投資的力度，包括1952年的《道路法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市計劃法》等。其中1987年出臺的《第四次全國綜合開發(fā)計劃》在機(jī)場、道路、港口、海岸、城市下水道、垃圾處理設(shè)施等12個方面制定了5年計劃，對各領(lǐng)域的政府投資均提出了明確要求。

　　尤其是在90年代房地產(chǎn)泡沫破滅以后，日本經(jīng)濟(jì)陷入了流動性陷阱，日本政府采取持續(xù)大規(guī)模的財政刺激政策。1993年日本公共工程的財政支出一度達(dá)到13.7萬億日元的歷史最高值，直到2001年公共工程支出規(guī)模一直維持在10萬億日元以上。

　　大規(guī)模的基建投入使得日本的基礎(chǔ)設(shè)施水平遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)。根據(jù)2017年全球競爭力指數(shù)來看，日本的基礎(chǔ)建設(shè)指數(shù)達(dá)到6.34，遠(yuǎn)高于美國、英國、德國和澳大利亞等發(fā)達(dá)。目前日本擁有完善的城際交通網(wǎng)絡(luò)，其公路密度和鐵路密度是美國的4.8倍和2.4倍。

　　但基建投資拉動經(jīng)濟(jì)存在諸多弊端。首先，日本政府的債務(wù)水平持續(xù)擴(kuò)張，債務(wù)占GDP的比重從1985年的50%持續(xù)上升目前的200%。其次，基建投資由政府主導(dǎo)，非市場化的運(yùn)作方式也容易導(dǎo)致過度無效投資。例如70年代日本大力推動機(jī)場建設(shè)，而隨后的高鐵網(wǎng)絡(luò)發(fā)展導(dǎo)致航班需求下滑，部分機(jī)場虧損。

　　但是最重要的一點(diǎn)是，過度的基建投資往往還會對民間支出產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出。從90年代開始，日本的私人消費(fèi)和私人投資長期保持低迷，這一方面源于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，財富效應(yīng)縮水導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑；另一方面原因在于基建高投入擠出了民間支出，降低了居民消費(fèi)和企業(yè)投資能力。

　　歷史上美國也曾經(jīng)歷過基建投資高速增長的時期。1929年，大蕭條破壞了美國市場經(jīng)濟(jì)的動能，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，時任美國總統(tǒng)羅斯福推行大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。1933年-1945年間，美國基建投資占固定資產(chǎn)投資的比重一直處于20%以上，大部分時間還超過了25%。從細(xì)分項(xiàng)來看，美國當(dāng)時的基建投資主要投向了道路建設(shè)和環(huán)保發(fā)展。基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模投資使得美國當(dāng)時擁有世界上最好的公路系統(tǒng)。

　　依靠基建投資，美國經(jīng)濟(jì)也成功從大蕭條的泥沼中重新復(fù)蘇。羅斯福當(dāng)政時期，民間資源保護(hù)隊(duì)(CCC)和工程進(jìn)度管理局(WPA)大量雇傭失業(yè)工人進(jìn)行學(xué)校醫(yī)院以及公路橋梁的建設(shè)和維護(hù)工作。受到基建投資的帶動，美國的失業(yè)率出現(xiàn)大幅下降，同時GDP同比增速在1934年就由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)到10.8%。

　　但70年代以來，美國基建投資非但沒有成為經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)來源，反而逐步與經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，主要原因是美國政府僅將基建投資作為經(jīng)濟(jì)走弱時期的短期刺激政策，而沒有將其作為經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動力。特別是次貸危機(jī)以來，美國基建投資同比增速持續(xù)負(fù)增長，而美國經(jīng)濟(jì)卻在近期強(qiáng)勢復(fù)蘇。

　　為什么美國基建投資規(guī)模持續(xù)下降，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)？原因是美國成功轉(zhuǎn)型擺脫了對基建投資的依賴，轉(zhuǎn)向了靠私人消費(fèi)和私人投資拉動經(jīng)濟(jì)。

　　從需求端來看，上世紀(jì)40-50年代，美國的經(jīng)濟(jì)主要與政府支出相關(guān)，政府支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率一度超過100%。而50年代之后，由于收入分配向居民部門傾斜，2017年美國居民收入占GDP比重升至76%，使得美國的私人消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率持續(xù)增長，私人消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。

　　從供給端來看，美國的研發(fā)投入奠定了美國科技創(chuàng)新強(qiáng)國的基礎(chǔ)。1950年以來，隨著美國科學(xué)基金會(NSF)、航空航天局(NASA)和國防高級研究計劃局(DARPA)的先后成立，美國研發(fā)投資占GDP的比重從1%持續(xù)上升到1967年的2.9%。而2017年美國上市公司的平均研發(fā)費(fèi)用高達(dá)2億美元，接近中國A股上市公司的十倍水平。

　　通過美國和日本兩個的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動既是良藥又是陷阱，基建投資作用的好壞取決于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級階段或者危機(jī)時期，基建投資有一箭雙雕的作用。一方面，基建投資可以作為需求的源頭，拉動經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，基建投資也可以改善本國較為落后的基礎(chǔ)設(shè)施，提高城市化水平，有利于經(jīng)濟(jì)的長效發(fā)展。

　　但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到中后期，美國和日本的分化其實(shí)反映了兩種經(jīng)濟(jì)增長模式。美國依靠增加居民收入、增加企業(yè)的研發(fā)投入，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，并形成了私人消費(fèi)和投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)機(jī)制。相比之下，日本的經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)生動力，基建投資的增長不僅沒有帶動經(jīng)濟(jì)走出衰退，反而暴露出了政府債務(wù)過高、過度無效投資和擠出私人投資等眾多問題。

　　基建空間有限，減稅才有希望。

　　以基礎(chǔ)設(shè)施水平來比較，目前我國和發(fā)達(dá)相比雖然還有空間，但其實(shí)空間已經(jīng)非常有限。

　　2017年，我國公路密度為5000公里/萬平方公里，鐵路密度為132公里/萬平方公里。而同期美國的公路密度為7000公里/萬平方公里，鐵路密度為237公里/萬平方公里。與美國相比，我國鐵路建設(shè)仍有一定空間，但公路建設(shè)的空間有限。

　　從現(xiàn)代化的基礎(chǔ)設(shè)施來看，2017年我國高速公路密度為142公里/萬平方公里，鐵路密度為26公里/萬平方公里。而美國基本沒有高鐵，高速公路密度為110公里/萬平方公里，中國已經(jīng)全面超越美國。

　　即便是和日本相比，雖然我國公路和鐵路密度依然遠(yuǎn)低于日本，但高鐵和高速公路的密度已經(jīng)和日本差距不大。考慮到日本是島國，而中國廣大的中西部地區(qū)地廣人稀，其實(shí)不適合建太多高鐵，這意味著即便是現(xiàn)代化的基建空間也有限。

　　而且借鑒日本和美國發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，依靠基建投資拉動的經(jīng)濟(jì)缺乏自身動能，同時也會加重政府負(fù)擔(dān)。未來，我們需要反思日本基建投資過度的教訓(xùn)，學(xué)習(xí)美國轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大對科技研發(fā)的投入，形成以私人消費(fèi)和投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的健康模式。

　　而要想增加居民收入、增加民間投資，其實(shí)是要減少政府支出、降低經(jīng)濟(jì)的宏觀稅負(fù)。從美國來看，無論是80年代的里根還是如今的特朗普，均把減稅作為主要的政策手段，大幅減稅藏富于民，從而帶來了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。這其實(shí)也告訴我們，只有大規(guī)模減稅才能帶來經(jīng)濟(jì)的真正增長，如果還是走大規(guī)模舉債搞基建投資的老路，其實(shí)帶來的不是真正的經(jīng)濟(jì)增長，而是短期滯脹、長期迷失的風(fēng)險。

　　大家都知道，經(jīng)濟(jì)增長來源于積累，在宏觀上儲蓄等于投資，因此多投資往往意味著經(jīng)濟(jì)的積累越多，未來的增長越快，所有很多政府都把加大投資當(dāng)做經(jīng)濟(jì)增長的萬能靈藥。

　　如果比較投資占GDP的比重，2017年中國高達(dá)44%，而美國只有17%，貌似中國經(jīng)濟(jì)的積累遠(yuǎn)高于美國。但是我們的投資當(dāng)中大量是基建和地產(chǎn)投資，而美國的投資當(dāng)中有一項(xiàng)專門的知識產(chǎn)權(quán)投資，這其實(shí)反映的是我們的投資雖然高、但是缺少效率，其實(shí)不是真正的積累，很多都是重復(fù)建設(shè)。而美國的投資雖然少，但是很多都是有效投資，是真正的積累。

　　因此，要想避免陷入日本經(jīng)濟(jì)失去30年的陷阱，我們未來需要對大幅加碼基建投資慎之又慎，而應(yīng)該大力減稅，降低居民和企業(yè)負(fù)擔(dān)，增加居民消費(fèi)和企業(yè)研發(fā)能力，創(chuàng)造真正的增長。

　　一、經(jīng)濟(jì)：正在明顯減速

　　1)下游需求仍低。8月中上旬主要37城市地產(chǎn)銷售同比下降1%，其中15個一二線城市同比上升2%，22個三四線城市同比下降9%。8月前兩周乘聯(lián)會乘用車批、零增速-17.9%、-14.5%，增速再創(chuàng)新低。

　　2)工業(yè)生產(chǎn)減速。8月前17天主要電廠發(fā)電耗煤同比增長1.4%，增速遠(yuǎn)低于7月的7.3%，預(yù)示8月的發(fā)電量增速乃至工業(yè)生產(chǎn)在繼續(xù)減速。

　　3)經(jīng)濟(jì)明顯減速。7月鐵路貨運(yùn)量增速從10.1%降至8.7%，挖掘機(jī)銷量增速從58.8%降至45.3%，重卡銷量增速從12.7%降至-14.6%，均意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯減速。

　　二、物價：通脹走勢分化

　　1)食品漲幅擴(kuò)大。上周豬價繼續(xù)上漲，菜價蛋價上漲，食品價格環(huán)比上漲0.8%，漲幅比前一周擴(kuò)大。

　　2)8月CPI穩(wěn)定。截止目前8月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格環(huán)比漲幅分別為1.8%、2.4%，預(yù)測8月食品價格環(huán)比上漲1.5%，8月CPI穩(wěn)定在2.1%。

　　3)8月PPI回落。8月以來鋼價上漲，煤價油價先漲后跌，預(yù)測8月PPI環(huán)比持平，8月PPI同比漲幅回落至3.7%。

　　4)通脹走勢分化。7月以來食品價格持續(xù)上漲，帶動CPI短期反彈，但由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的持續(xù)下滑，PPI回落趨勢明顯，短期內(nèi)通脹將繼續(xù)分化。

　　三、流動性：貨幣短期收緊

　　1)貨幣利率反彈。上周貨幣利率大幅反彈，其中R007上升25bp至2.56%，R001上行72bp至2.41%。DR007上行26bp至2.56%，R001上行73bp至2.37%。

　　2)央行重新投放。上周央行重啟公開市場操作，逆回購?fù)斗?300億，MLF凈投放465億，國庫現(xiàn)金投放1200億，央行凈投放2965億。

　　3)匯率小幅反彈。上周美元指數(shù)沖高回落，人民幣兌美元反彈，在岸人民幣穩(wěn)定在6.88，離岸人民幣回升至6.84。

　　4)貨幣短期收緊。上周央行加大貨幣投放力度，但由于7、8兩月政府債券的大規(guī)模發(fā)行，月均凈發(fā)行規(guī)模約9000億，加上繳稅的影響，導(dǎo)致資金從商業(yè)銀行流向央行，造成了貨幣市場利率的短期上升。而7月通脹的反彈、積極財政的加碼預(yù)期也導(dǎo)致貨幣市場預(yù)期不穩(wěn)。

　　四、政策：落實(shí)積極財政

　　1)促進(jìn)民企發(fā)展。國務(wù)院常務(wù)會議表示，面對當(dāng)前新形勢新變化，要加大改革開放力度，進(jìn)一步激發(fā)市場活力，要求針對苗頭性傾向性問題，精準(zhǔn)施策，預(yù)調(diào)微調(diào)，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間；下更大力氣降低民間資本進(jìn)入重點(diǎn)領(lǐng)域的門檻，取消和減少阻礙民間投資進(jìn)入養(yǎng)老、醫(yī)療等領(lǐng)域的附加條件；采取建立貸款風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制等方式，緩解小微企業(yè)和民營企業(yè)融資難融資貴問題。

　　2)落實(shí)積極財政。發(fā)改委副主任寧吉喆表示，中國有信心有能力有條件實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)。當(dāng)前短板領(lǐng)域投資明顯不足，要采取有效措施，把積極財政政策落到實(shí)處；進(jìn)一步改善投資環(huán)境，讓民營資本更多參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中；推動“十三五”規(guī)劃確定的165個重大項(xiàng)目盡快落地。

　　3)國企改革雙百行動。國企改革“雙百行動”已經(jīng)正式啟動，國資委主任肖亞慶強(qiáng)調(diào)，要突出重點(diǎn)、扎實(shí)推進(jìn)，在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)率先取得實(shí)質(zhì)性突破。以健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)為重要支撐，重點(diǎn)規(guī)范各類治理主體權(quán)責(zé)，逐級實(shí)現(xiàn)充分、規(guī)范、有序的授權(quán)放權(quán)和行權(quán)，全面提升國有企業(yè)運(yùn)行效率和市場化、現(xiàn)代化經(jīng)營水平。

　　五、海外：新興市場遭受沖擊

　　1)土耳其風(fēng)險仍未解除。上周五美國財長姆努欽表示，如果土耳其拒絕釋放被關(guān)押的美國牧師，將面臨更多制裁。美國總統(tǒng)特朗普也在周四的內(nèi)閣會議前表示，土耳其還沒有證明“自己是美國的朋友”。美國財長發(fā)言后，里拉在幾分鐘內(nèi)完全抹去了此前的漲幅，跌破6.0關(guān)口。

　　2)美國8月消費(fèi)者信心低于預(yù)期。美國8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值為95.3，遠(yuǎn)不及預(yù)期和前值，8月消費(fèi)者現(xiàn)況指數(shù)創(chuàng)逾一年半新低，一年通脹預(yù)期接近四年高位。

　　3)特朗普或敦促基建領(lǐng)域“買美國貨”。上周CNBC報道，白宮計劃推出新的行政命令，要求在更廣泛的行業(yè)采購“美國制造”產(chǎn)品，尤其是公路、管道、寬帶等基礎(chǔ)設(shè)施。

　　4)阿根廷央行提高準(zhǔn)備金率。上周阿根廷央行將國內(nèi)大型銀行存款準(zhǔn)備金率上調(diào)3個百分點(diǎn)，此舉是其減少短期債務(wù)、抑制高通貨膨脹的最新舉措。目前，美元/阿根廷比索匯率為29.7，仍然接近歷史低點(diǎn)。今年以來，阿根廷比索兌美元已貶值超60%。

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