土耳其里拉從7月開始進(jìn)入“暴跌”模式，拉開了土耳其金融危機(jī)的序幕。截至目前，土耳其危機(jī)仍然只是一個(gè)的危機(jī)，其傳染效應(yīng)如何尚難估計(jì)。但土耳其危機(jī)的爆發(fā)，其背后存在著深刻的政治和經(jīng)濟(jì)因素，梳理這些原因有利于我們更好地理解全球金融市場和金融秩序。

　　里拉危機(jī)的原因

　　引發(fā)這場危機(jī)的是一位名為安德魯·布倫森的美國牧師，2016年10月，土耳其以從事恐怖主義和間諜活動(dòng)為由逮捕了布倫森，并不允許保釋。土耳其稱，布倫森不僅與“居倫運(yùn)動(dòng)”、庫爾德工人黨等恐怖組織聯(lián)系，還參與了2016年7月的土耳其未遂軍事政變，試圖推翻埃爾多安政府。直到今年7月，布倫森才被改為軟禁在家。7月27日，美國總統(tǒng)特朗普作出強(qiáng)硬表態(tài)，要求土耳其釋放布倫森，否則將對(duì)土耳其實(shí)施重大制裁，但土方對(duì)此表示不屑。這一事件迅速升級(jí)為一場外交風(fēng)暴，并開始波及金融市場。

　　土耳其里拉對(duì)美元的匯率從7月中旬4.5左右的水平，到8月中旬一度達(dá)到7.0的水平，此后稍有恢復(fù)，但快速的貨幣貶值已經(jīng)意味著土耳其陷入嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩，即使危機(jī)可以很快得到平息，土耳其整體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)也需要數(shù)年的時(shí)間來逐步恢復(fù)。

　　事實(shí)上，土耳其經(jīng)濟(jì)本身已經(jīng)蘊(yùn)含著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)因素。2012年年底，土耳其對(duì)美元的匯率還在1.8左右的水平，到2013年正式突破2.0關(guān)口，2015年年底接近3.0， 2017年年初接近4.0。從一個(gè)較長的時(shí)間來看，土耳其面臨著嚴(yán)峻的匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，而這樣的風(fēng)險(xiǎn)早就被外界關(guān)注，近期又被推上風(fēng)口浪尖，這些風(fēng)險(xiǎn)是長期累積的必然結(jié)果。

　　從新興市場的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)往往存在幾個(gè)典型的指標(biāo)：

　　首先是經(jīng)常項(xiàng)目開始出現(xiàn)明顯的赤字。土耳其長期存在經(jīng)常項(xiàng)目逆差。2011年其經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到了GDP的9%，此后雖然略有改善，但一直保持在GDP的4%~5%的水平，到了2018年該指標(biāo)則再度出現(xiàn)惡化，第一季度底的經(jīng)常項(xiàng)目逆差突破了GDP的6%，伴隨著土耳其里拉的貶值，經(jīng)常項(xiàng)目的進(jìn)一步惡化將難以避免。經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的一個(gè)直接后果，是本國的大量債務(wù)需要外國投資者持有，而外國投資者愿意進(jìn)入一國的債務(wù)市場的先決條件是，資金能夠?qū)崿F(xiàn)正常進(jìn)出。這事實(shí)上變相打開了資本賬戶，也為下一步的危機(jī)埋下了種子。

　　經(jīng)常項(xiàng)目赤字的來源是私人部門和政府部門，在土耳其的案例中，私人和公共部門都保有較大規(guī)模的赤字。在2017年，為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，土耳其加大了公開開支，并大規(guī)模推動(dòng)PPP等項(xiàng)目，推動(dòng)了當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)增長，但經(jīng)常項(xiàng)目赤字則出現(xiàn)大幅惡化，與2016年占GDP的3.8%的經(jīng)常項(xiàng)目赤字相比，2017年的赤字激增至GDP的5.5%。與此同時(shí)，土耳其在2017年的經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了7.4%，而2016年僅為3.2%。但不幸的是，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的歡呼聲還沒完全散去，一場金融危機(jī)已經(jīng)悄然而至。

　　第二，與經(jīng)常項(xiàng)目赤字同時(shí)上升的是通貨膨脹。從2011年以來，土耳其的通脹率居高不下，平均水平保持在8.0%左右。高通脹的一個(gè)直接后果是進(jìn)口的大量增加，因?yàn)閲鴥?nèi)價(jià)格水平較高，進(jìn)口商更有意愿通過進(jìn)口來滿足國內(nèi)消費(fèi)，而這又造成了貿(mào)易赤字的增加。貿(mào)易赤字不斷增加，又對(duì)土耳其里拉的匯率造成了壓力。

　　第三，連續(xù)的匯率貶值。土耳其央行并沒有采取過多的行動(dòng)來保衛(wèi)匯率，這多少也受到了土耳其總統(tǒng)埃爾多安的影響，在他看來，高利率固然可以保衛(wèi)匯率，但對(duì)窮人卻是一種“剝削”。在里拉不斷貶值的狀況下，土耳其央行在2014年曾經(jīng)通過加息來保衛(wèi)匯率，但從2015年至2017年，卻保持基準(zhǔn)利率大致不變。這樣的一種舉動(dòng)當(dāng)然是希望可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但卻將匯率置于無保護(hù)的狀態(tài)之下，一旦匯率失控，即使土耳其央行采取快速加息，也無法抵御市場信心的崩塌。目前土耳其的基準(zhǔn)利率已經(jīng)達(dá)到了17.75%，在這樣的利率水平下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)舉步維艱，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和匯率都是釜底抽薪式的打擊。

　　新興市場開始新一輪調(diào)整

　　在經(jīng)濟(jì)肌體出現(xiàn)各種創(chuàng)傷后，一個(gè)重要的外部催化劑是美元中心制度的重新強(qiáng)化。在本輪危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇領(lǐng)先于全球其他經(jīng)濟(jì)體，這強(qiáng)化了美元的中心地位，而美國動(dòng)輒使用“制裁”大棒，也導(dǎo)致了某一新興市場一旦被美國盯上，就很容易造成嚴(yán)重的踩踏效應(yīng)。土耳其也是如此，本身就十分依賴外部的美元融資，而一旦本幣大幅貶值，那么最終仍然需要美元來紓困。埃爾多安也在公開講話中呼吁國民將自己手中的美元和黃金換成里拉，而作為“果粉”，他呼吁國民不要使用iPhone，這些本身頗有些諷刺的現(xiàn)象，也從側(cè)面體現(xiàn)出美國和美元的強(qiáng)勢地位。

　　目前來看，土耳其危機(jī)仍然是一個(gè)典型的國內(nèi)危機(jī)，其傳染效應(yīng)仍然有限。但需要注意的是，如果美元繼續(xù)對(duì)新興市場貨幣升值，一些經(jīng)濟(jì)基本面較差的，可能會(huì)面臨較大的壓力，其中俄羅斯、巴西以及南非已經(jīng)受到了本輪土耳其危機(jī)的沖擊。從亞洲來看，印度、印度尼西亞和菲律賓成為市場攻擊的目標(biāo)，而這些經(jīng)濟(jì)體面臨的一個(gè)普遍問題都是經(jīng)常項(xiàng)目赤字較高或者海外投資者在國內(nèi)債券市場的占比較高。國際投資者往往采取“順周期”的投資方式，換句話說，就是可以捧你上天，也可以推你下地。頻繁的資本流動(dòng)也給經(jīng)濟(jì)管理者帶來了巨大的困難。

　　而如果問題進(jìn)一步蔓延，那么新興市場中基本面較好的也難以避免相應(yīng)的“傳染效應(yīng)”，這種傳染性一般體現(xiàn)為匯率的大幅貶值、資本的大幅流出，抑或兩者疊加。由于資本的快速流動(dòng)，金融市場很容易出現(xiàn)恐慌，因此很多雖然可以保持良好的經(jīng)濟(jì)增速，但卻往往無力抵擋“一波流”式的金融市場沖擊。這個(gè)時(shí)候往往需要受到?jīng)_擊的采取更加及時(shí)的預(yù)防性舉措，因?yàn)槿绻�措施過晚，那么任何舉措都有可能造成市場的反向解讀，從而造成更加難以管理的局面。

　　此外，從歷次新興市場的表現(xiàn)來看，我們往往會(huì)看到這樣的一種現(xiàn)象：在危機(jī)出現(xiàn)前，海外流入的資金出現(xiàn)快速上升，一旦進(jìn)入危機(jī)模式，海外資金逐步撤出，而這樣的過程一般要持續(xù)2~3年。換句話說，整個(gè)危機(jī)有著相對(duì)清晰的傳導(dǎo)鏈條。按照國際清算銀行的最新數(shù)據(jù)，進(jìn)入新興市場的美元貸款增速在2017年再度創(chuàng)下數(shù)年來的高點(diǎn)，而今年以來新興市場則出現(xiàn)了嚴(yán)重的退潮，這似乎也與歷次的新興市場大調(diào)整的時(shí)點(diǎn)相符，如果歷史可以作為借鑒，本輪新興市場的調(diào)整似乎才剛剛開始，未來的幾個(gè)季度內(nèi)，可能會(huì)有更多的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)暴露。

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