今年以來，美元走強，引發(fā)部分新興市場貨幣危機。阿根廷、土耳其、巴西等國貨幣相繼大幅貶值。我們的研究發(fā)現(xiàn)，如果美元繼續(xù)走強，埃及、南非、伊朗、哥倫比亞、尼日利亞等新興市場有可能發(fā)生貨幣危機，其中以埃及和南非爆發(fā)危機的概率最大。然而，與97亞洲金融危機前相比，新興市場總體情況有所好轉(zhuǎn)，除非一些指標快速惡化，否則發(fā)生類似規(guī)模危機的可能性不大。

　　在美聯(lián)儲加息和量寬政策退場啟動若干時間之后，新興市場本幣相對于美元的貶值風險上升。美元指數(shù)自今年4月中旬以來快速反彈，升幅超過7%；美債利率開啟上行新周期，使得國際“熱錢”回流美國。阿根廷、土耳其和巴西等新興市場的貨幣迅速貶值，使這些的央行被迫大幅加息維穩(wěn)匯率；上周，土耳其里拉兌美元再次貶值25%，引發(fā)市場關(guān)于金融危機是否卷土重來的擔心。

　　在現(xiàn)有研究貨幣危機決定因素的文獻中，實際匯率、外匯儲備、GDP增速、經(jīng)常項目、信貸增速、通貨膨脹和財政盈余這7個指標的使用頻次最多，即這些指標整體惡化將引致本幣大幅度貶值。從長期來看，兩國按本幣計價的名義GDP增速之差，決定了本幣相對升值或貶值的幅度。迅速增長的貨幣供應(yīng)使得通脹走高，導致本幣貶值。經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字升高，容易引發(fā)貨幣危機。

　　倘若美元在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進一步走強，埃及、南非、伊朗，哥倫比亞、尼日利亞等新興市場都有可能發(fā)生貨幣危機；相對而言，上述7個指標大多居于末位的埃及和南非，爆發(fā)危機的可能性最大。與97亞洲金融危機前相比，目前新興市場在實際匯率和GDP增速這兩項指標基本持平，但在外匯儲備、信貸增速、經(jīng)常項目和通貨膨脹等方面明顯較好。所以，全球發(fā)生大范圍貨幣危機的可能性不大。

　　今年4月以來，阿根廷和土耳其貨幣相對于美元大幅貶值；上周，土耳其里拉兌美元貶值幅度超過25%，引發(fā)市場關(guān)于金融危機是否卷土重來的擔心。

　　部分新興市場本幣大幅度貶值，是美聯(lián)儲量寬政策退場的必然結(jié)果。美聯(lián)儲在6月的議息會議上再次加息25個基點，并釋放出強硬態(tài)度，全年預(yù)計大概率還會加息2次，國際“熱錢”回流美國。同時，在利率走高的大背景下，美元指數(shù)也從4月中旬開始強勢反彈，目前最高點已突破96，并存在著繼續(xù)升值的空間。

　　阿根廷和土耳其為什么會發(fā)生貨幣危機？是否會有其他新興市場貨幣重蹈阿根廷和土耳其的覆轍，進而由點到面，發(fā)生全球性貨幣危機呢？我們的研究發(fā)現(xiàn)，一國的外部因素、內(nèi)部因素和資本進出管制體系都能對匯率產(chǎn)生重大的影響。如果美元繼續(xù)走強，那么埃及、南非、伊朗、哥倫比亞和尼日利亞等都可能會出現(xiàn)匯率危機，其中，埃及和南非發(fā)生危機的概率較大，但總體規(guī)模應(yīng)小于97的亞洲金融危機。

　　一、新興市場貨幣貶值

　　美元指數(shù)4月中旬以來快速反彈。2017年美元指數(shù)持續(xù)下跌，從年初的102下降到年底的92,2018年初市場依然預(yù)期美元保持弱勢，事實上1月中旬到4月中旬美元仍然維持震蕩走勢，但美元從4月16日開始強勢反彈，從89.4上升，到目前最高點突破96，升幅超過7%。我們在此前的報告中預(yù)測美元今年觸底反彈，主要根據(jù)在于美國經(jīng)濟表現(xiàn)強于歐洲和日本，并且美聯(lián)儲的貨幣政策更為緊縮。

　　美債利率走高，新興市場貨幣面臨貶值壓力。自年初以來，美國國債收益率持續(xù)走高。以十年期國債收益率為例，今年4月24日突破3%的重要關(guān)口，為2014年以來的首次，目前十年期國債收益率在3%附近波動(圖表1)。隨著美債收益率的提升，美元資產(chǎn)的相對吸引力較高，國際“熱錢”大量回流美國，逆轉(zhuǎn)過去新興市場貨幣相對強勢的地位。

　　部分新興市場的貨幣迅速貶值，相關(guān)央行被迫大幅加息。在美元快速升值的過程中，阿根廷比索兌美元匯率從4月25日開始進入快速貶值通道，從4月25日的1美元20.3比索貶值到6月底的28.9，貶值幅度將近30%。為了防止本幣進一步貶值，阿根廷貨幣當局在4月27日和5月3日分別加息300個基點，基準利率從27.25%上調(diào)至33.25%，在5月4日進一步加息，基準利率上調(diào)至40%，同時宣布了資本外流的管制(圖表2)。規(guī)定自7日起，金融機構(gòu)以參考匯率計算每日結(jié)余的外匯凈頭寸不得超過可計算流動資產(chǎn)10%。不僅如此，阿根廷還向IMF求援，希望能得到經(jīng)濟援助。這是阿根廷時隔17年后再次向IMF求助，可見事態(tài)的嚴重性。

　　與阿根廷比索類似，巴西雷亞爾和土耳其里拉也在短時間內(nèi)迅速貶值。土耳其里拉在年初就開始承壓，自3月以來，土耳其里拉對美元匯率一路狂跌，從3月初的1美元3.8里拉一路貶值至5月下旬的4.7附近。面對股匯債三殺，土耳其央行5月24日緊急會議后利率上調(diào)300個基點至16.5%，6月8號再度上調(diào)425個基點至20.75%。然而，大幅上調(diào)的利率并沒有阻止里拉的貶值。8月10日，土耳其里拉兌美元貶值單日超過10%，全周跌幅超過25%。盤中美元兌里拉一度到達過7.21，創(chuàng)歷史新低(圖表3)。巴西雷亞爾年初至今貶值幅度已累計超過17%，美元升值和美債利率上行的外部環(huán)境疊加10月總統(tǒng)大選不確定性，巴西雷亞爾在短期內(nèi)存在進一步貶值的可能(圖表4)。

　　二、貨幣危機的決定因素

　　美國十年期國債已開啟上行長周期，盤整后仍可能震蕩向上，美元指數(shù)年內(nèi)有望繼續(xù)走強。長短期因素共同推動美國十年期國債收益率震蕩向上。長期來看，制造業(yè)從中國轉(zhuǎn)向東南亞，大國效應(yīng)的消失會帶來制造業(yè)成本、通脹和利率水平的提高，全球利率將進入新一輪上行長周期。短期來看，美國通脹預(yù)期上升、經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)于歐洲經(jīng)濟，所以美聯(lián)儲加息縮表步伐會快于歐央行(圖表5)。美聯(lián)儲在2018全年加息4次概率提高，加上美聯(lián)儲量寬政策退出，是國債收益率升高的短期原因。美元利率的進一步走高會使資本從新興市場流向美國，加劇新興市場的貨幣危機。此外，從歐洲央行宣布的貨幣政策來看，歐洲將會維持利率直至明年夏季，并分階段退出QE計劃，所以“美強歐弱”勢頭將在下半年繼續(xù)維持，我們根據(jù)美德、美日十年期國債收益率的預(yù)期利差，來估計美元指數(shù)的上升區(qū)間，發(fā)現(xiàn)年內(nèi)美元仍然存在很大的升值壓力，年內(nèi)美元指數(shù)可能上探100(美元指數(shù)如期觸底反彈，或上探100)，這將對新興市場產(chǎn)生巨大的影響(圖表6)。

　　在這樣的大背景下，除阿根廷、土耳其和巴西外，判斷哪些新興市場存在潛在的貨幣危機就顯得尤為重要。

　　決定一個發(fā)生貨幣危機的因素很多，不少學術(shù)文章研究了哪些指標可以用來預(yù)測貨幣危機或者匯率存在巨大的貶值風險。Bilson(1979) 研究發(fā)現(xiàn)國際儲備與基準貨幣比率越高的發(fā)生貶值的概率越低。Collins(1995) 擬合效果比較好的指標是國際儲備/GDP，實際經(jīng)濟增長率，和通貨膨脹率。他發(fā)現(xiàn)國際儲備/GDP是決定是否會發(fā)生貨幣危機的關(guān)鍵指標。Edin和Vredin (1993) 使用貨幣數(shù)據(jù)、產(chǎn)出、國際儲備/進口這三個數(shù)據(jù)來預(yù)測貨幣貶值的概率，發(fā)現(xiàn)效果很好。Eichengreen， Rose，和Wyplosz (1995) 用通脹率、就業(yè)增長率、經(jīng)常賬戶/GDP、資本管制、政府虧損、過去是否發(fā)生過外匯市場危機等指標來預(yù)測該國外匯市場是否會遭到攻擊，效果顯著。Kamin (1988) 使用了貿(mào)易差額/GDP、出口增長、進口增長、實際匯率、實際經(jīng)濟增長以及通貨膨脹等指標，發(fā)現(xiàn)沒有發(fā)生危機的與發(fā)生貨幣危機的上述指標在危機爆發(fā)前1-3年就有顯著不同。

　　Kaminsky， Lizondo和Reinhart的論文Leading Indicators of Currency Crises(1998) 是關(guān)于貨幣危機預(yù)警引用量最大的文獻，也是貨幣危機領(lǐng)域的最權(quán)威的研究。他們回顧了過去幾十篇相關(guān)文獻，并提煉出各篇文獻中效果最佳的一些預(yù)測指標，進行了統(tǒng)計加總，得到了如下圖表：

　　我們將變量按照文獻研究篇數(shù)的多少進行排序，選取了研究數(shù)量頻次大于等于5的7個指標，分別是：實際匯率，外匯儲備，GDP增速，經(jīng)常項目，信貸增速，通貨膨脹和財政盈余。所以，新興市場自身的經(jīng)濟發(fā)展狀況、國際收支水平和外匯管理制度等方面的問題是爆發(fā)貨幣危機的根源所在。這導致無論是國際投資者還是本國居民，都不相信其央行有能力維持貨幣的穩(wěn)定，最終導致了貨幣貶值。

　　實際匯率低。實際匯率是將名義匯率經(jīng)過相對物價指數(shù)調(diào)整后得到的匯率，是按照外國與本國物價指數(shù)之比對名義匯率進行調(diào)整，用來反映剔除兩國貨幣相對購買力變動影響后，匯率變動對兩國國際競爭力的實際影響�？傮w上來看，實際匯率與名義匯率的相關(guān)性比較大，但在本國與外國通脹差較大的時候，也會出現(xiàn)背離的情況。

　　外匯儲備低。外匯儲備是抵御貨幣危機的第一道防線，也很大程度上決定了一國居民對本國貨幣的信心。2008年金融危機之后，阿根廷外匯儲備占GDP的比例呈下滑趨勢，從2007年的15.4%下跌到2016年的6%。土耳其外匯儲備相對而言比較穩(wěn)定，大體在10%附近波動，但仍然屬于占比較低的(圖表8)。作為對比，中國近些年外匯儲備占GDP的比例超過30%。

　　經(jīng)濟增長緩慢，導致整體抵抗力下降。從長期來看，兩國按本幣計價的名義GDP增速之差，決定了本幣相對升值或貶值的幅度，這基本適用于大多數(shù)貨幣。無論是阿根廷還是土耳其，其與美國的GDP增速差距變大的時候，也往往是本幣同比貶值的時期。(圖表9,10)

　　經(jīng)常賬戶赤字高。阿根廷國際收支經(jīng)常項目長期逆差，2017年的逆差規(guī)模高達308億美元，約占當年阿根廷的GDP總量的4.8%。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的弊病和缺陷，土耳其國內(nèi)制造業(yè)發(fā)展滯后，需要進口大量的制成品，因而經(jīng)常賬戶赤字一直居高不下。其與GDP比值處于高位，近十年的均值為-5.2%(圖表11)。

　　信貸增速過快。信貸對一國的經(jīng)濟發(fā)展有著重要的影響，增速太低不利于GDP增長，增速太高則會導致經(jīng)濟有脫軌的危險。阿根廷信貸增速從08年金融危機之后一路上漲，最高曾到過2015年的53.1%，土耳其的信貸增速長期維持在20%附近，這對本國貨幣的匯率穩(wěn)定形成了很大的壓力(圖表12)。

　　迅速增長的貨幣供應(yīng)使得通脹走高，導致本幣貶值。阿根廷是美元沖擊下率先發(fā)生問題的，高通脹率是直接原因。在全球尤其是在經(jīng)歷了08年的金融危機與2011年的大宗商品價格下降的風暴之后，為了維持經(jīng)濟的增長，阿根廷央行偏好于寬松的貨幣政策，包括增加補貼和擴大基建等方式以求拉動內(nèi)需，導致通脹走高。土耳其的通脹雖然沒有阿根廷那么夸張，但是自08年金融危機以來也一直處于上升通道中，最近已破10%(圖表13)。相對而言，巴西的通脹水平比較低一些，目前處在較為合理的區(qū)間，所以巴西雷亞爾的貶值幅度比阿根廷土耳其相對而言要好一些。

　　財政赤字嚴重。長期財政赤字的要么不斷印鈔，增加貨幣供給；要么對外舉債，推升外債總量。無論是過快的M2增速還是過高的債務(wù)水平，都是不可持續(xù)的發(fā)展方式，會使得政府的公信力下降，對本國貨幣產(chǎn)生貶值壓力。

　　圖表14列出的是按照2016年的統(tǒng)計，GDP占比超過全球GDP0.2%的24個新興市場的相關(guān)情況。我們統(tǒng)計了這24個在2013至2017年間實際匯率，外匯儲備，GDP增速，經(jīng)常項目，信貸增速，通貨膨脹和財政盈余這七個指標。然后將24個根據(jù)各個指標從發(fā)生危機由易到難進行排序，將排名前5的用紅色標出，表明這5個單從這一項上來看，最可能導致本幣貶值；將排名6-10的用黃色標出，表明這5個單從這一項上來看，相對而言比較容易導致本幣貶值。比如，理論上，經(jīng)常項目占GDP的比例越小越容易使本幣貶值，我們按照經(jīng)常項目占GDP比例從小到大排列，前5個進行標紅，6-10個用黃色標出。所以一個標紅的部分越多，越是容易發(fā)生本幣貶值的風險。

　　此外，在評估一個貨幣風險上，我們額外加了資本管制這一項。資本項目開放情況與一個的貨幣風險概率存在著很大的關(guān)系，倘若一個資本項目完全不開放，那這個的貨幣風險其實是很小的。事實上，在本國匯率存在巨大貶值風險的條件下，資本管制往往是斬斷進一步惡化傳導的最有效手段。例如中國在2015年811匯改之后面臨人民幣貶值的巨大壓力，中央政府實施了寬進嚴出的管制政策，保住了人民幣匯率，也有效預(yù)防了經(jīng)濟發(fā)生系統(tǒng)性風險。在資本賬戶的開放程度方面，我們采用了Klein，Rebucci和Schindler(2015) 的相關(guān)研究結(jié)果。他們利用一個全新的數(shù)據(jù)庫，估算了各個的資本管控情況，按照寬松到嚴格分成了Open， Gate，和Wall這三種類型。相對而言，Open的情況較為危險，Wall的情況比較安全，Gate介于兩者之間。在我們統(tǒng)計的24個新興市場中，除了伊拉克缺乏相關(guān)的評級數(shù)據(jù)，只有埃及和秘魯歸類于Open，中國印度等6個歸類于Wall，剩余的絕大部分都是Gate這一類型。

　　三、誰是下一個？

　　圖表14的結(jié)果顯示，阿根廷和土耳其的確是比較容易發(fā)生貨幣貶值的。阿根廷的情況最為嚴重，在全部的7個指標中，共有實際匯率，外匯儲備/GDP，GDP增速，信貸增速，和通貨膨脹這5個指標標紅，此外，經(jīng)常項目/GDP這個指標標黃，說明相比于其他新興市場，阿根廷的各項指標都非常糟糕，而且阿根廷的資本管制體系類型是Gate，并不具備強力的管制措施，發(fā)生貨幣危機時，也無法有效地掌控資本的流進和流出。土耳其在7個指標中，實際有效匯率，經(jīng)常項目/GDP，和通貨膨脹這3個指標標紅，尤其是經(jīng)常項目/GDP這一項，近幾年有明顯惡化的趨勢，這導致土耳其的外債短時間內(nèi)大幅攀升。此外土耳其在外匯儲備/GDP，和信貸增速這兩項上標黃，并且資本管制體系中也是采用的Gate。

　　其他中，埃及發(fā)生貨幣危機的概率最大。從我們統(tǒng)計的7指標中，埃及共有5個指標標紅，而且埃及的資本管制體系是Open，一旦發(fā)生貨幣貶值，很難以通過強有力的資本管制措施穩(wěn)住匯率。南非發(fā)生貨幣危機的概率也不小，主要在于外匯儲備較低，而且經(jīng)常項目逆差較大。伊朗GDP增速緩慢，但信貸增速與CPI增速較大，也有一定的概率發(fā)生貨幣危機。此外，哥倫比亞，尼日利亞等也不排除發(fā)生貨幣危機的可能。

　　綜合以上情況，如果美元繼續(xù)走強，那么埃及、南非、伊朗、哥倫比亞和尼日利亞等都可能會出現(xiàn)匯率危機；其中，埃及和南非發(fā)生危機的概率最大。

　　四、還沒到最壞的時候

　　目前阿根廷，土耳其和巴西已經(jīng)發(fā)生貨幣危機；埃及、南非、伊朗等都可能會出現(xiàn)匯率危機，那由點到面，發(fā)生大范圍貨幣危機的概率有多大呢？對比于97亞洲金融危機期間的情況，新興市場的總體是有所改善還是更加惡化了？

　　同樣采用圖表14的7個指標，圖表15-20列出了以上24個新興市場的總體情況(由于08年之前財政赤字數(shù)據(jù)缺失比較嚴重，我們著重看剩余的其余6個指標)。從有效匯率的角度，當下的水平與96-97年的水平基本一致(圖表15)；在外匯儲備與GDP比例這一項上，目前新興市場的外匯儲備有明顯的提高，從97年金融危機之前的不到10%，到目前的穩(wěn)居20%以上(圖表16)。

　　在經(jīng)濟基本面上，當下新興市場GDP增速與97金融危機前也大致相似(圖表17)。值得注意的是，從2001年起，新興市場24個GDP增速的加權(quán)平均值一直高于簡單平均值，這其中中國的貢獻較大。在信貸增速這一項指標上，相比于97年前后的水平，新興市場這些年的信貸增速相對而言還是比較低的(圖表18)。

　　新興市場經(jīng)常項目占GDP的比例大概在2000年前后由負轉(zhuǎn)正，相比于2006-2007年4%的巔峰值，目前經(jīng)常項目/GDP已經(jīng)有大幅下滑，但2017年仍然是正的0.2%，明顯好于1996年的-1.6%(圖表19)。在通貨膨脹這一項上，無論是簡單平均還是加權(quán)平均，新興市場近20年的CPI都是在大幅下降(圖表20)。

　　所以，從這6個關(guān)鍵指標上來看，新興市場的總體情況有所好轉(zhuǎn)，除非這些指標快速惡化，發(fā)生大范圍貨幣危機的可能性不大。

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