徐忠：漸進式金融開放路徑更符合中國實際

　　我們在推進金融對外開放、深化金融改革的同時，必須大力推進國有企業、中央地方財稅體系等其他領域深層次改革，只有真正消除實體經濟扭曲，將實體經濟做強，才能化解金融改革開放進程中的風險。

　　改革開放40年的經驗表明，越是開放的領域，競爭力越強；越是不開放的領域，越容易落后，越容易積累風險。黨的十九大報告、習總書記博鰲論壇的講話和2018年政府工作報告都對金融擴大開放提出了明確要求。當然，目前國內對于如何促進金融開放仍然有著不同的看法，我對金融開放有以下幾點認識。

　　推進金融對外開放必須推動金融和其他領域的深層次改革

　　黨的十九大報告明確指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，這一轉型是在經濟金融全球化、開放程度不斷擴大的背景下發生的。國際競爭本質上是制度的競爭，由于資本和勞動力的流動性大幅提高，體制機制更完善的可以更好地吸引資本和人才，實現生產要素的集聚，把握競爭優勢。目前，世界各國都在推動貨幣政策正常化和經濟結構改革。實際上，誰改革的步子走得更快、更堅定、更扎實，制度就更有競爭力，誰就能在未來的國際競爭格局中脫穎而出。

　　簡單來說，實現高質量的經濟發展，主要看全要素生產率，看FDI和民間投資，而信心和穩定的預期格外關鍵。也就是說，我們要通過供給側結構性改革創造出一個有信心和穩定預期的環境。金融對外開放的風險不僅在于金融行業本身，而且與國內其它領域的改革密切相關。金融是實體經濟的鏡像，金融體系的風險很大程度也是實體經濟風險的具體反映。國內實體部門的扭曲(如預算軟約束、剛性兌付)會導致資金的大進大出，進一步放大金融對外開放風險。因此，我們在推進金融對外開放、深化金融改革的同時，必須大力推進國有企業、中央地方財稅體系等其他領域深層次改革，只有真正消除實體經濟扭曲，將實體經濟做強，才能真正化解金融改革開放進程中的風險。

　　金融對外開放并不是非此即彼，而是一個連續的過程

　　應當清楚的一點是，金融對外開放并不是與大門緊閉完全相對的門戶洞開，而是根據本國金融發展的實際情況逐步對外開放。有別于理論上的“角點解”，中國采取了資本項目有限開放、匯率有管理浮動和一定程度的自主貨幣政策的“中間解”安排，有效實現了金融穩定、市場發展和經濟增長等目標。實際上，匯率完全清潔浮動的“角點解”安排是金融對外開放的最終目標，而實現“角點解”的過程需要連續的“中間解”安排，兩者本質上是目標和手段的區別。當然，在政策實踐中，也存在著“大爆炸”和“漸進式”兩種改革策略，顯然一個連續的漸進式的金融開放路徑更符合中國的實際。

　　金融對外開放和金融市場化改革也是一個逐步適應的過程，需要協調推進，而非等待全部條件都成熟再推進改革。在我國金融改革和對外開放過程中，特別是在麥金農(Mckinnon)學說的影響下，一直存在著“條件論”和“次序論”。應當說，這些理論和學說在邏輯上都是沒有問題，但在政策實踐中，情況往往與理論存在很大的差異。事實上，如果等待所有條件都具備再推進改革，那么這樣可能永遠無法等到條件成熟再改革的時刻。特別是，每個都存在自身的特殊性，即使理論上具備所有的條件，即使改革的次序符合理論的要求，也可能由于一國其他特殊原因而導致改革失敗。況且有時候改革是倒逼出來的。因而，從政策實踐的角度講，只能根據一國經濟金融發展的實際情況，抓住一切有利的時機，協調推進各項改革。這與金融對外開放目標與手段的區別類似，實際上是改革的戰略與戰術的區別。人民幣成功納入SDR貨幣籃子，就是這方面非常鮮活的例證。

　　金融對外開放重在細節，需要建設更加完善的制度環境

　　推進金融對外開放，并不像宣讀政策那樣簡單，有很多技術層面的工作需要去做。實際上，我國金融市場在法律、制度、規則和監管等方面均有待進一步完善，不斷提高與國際接軌程度。可以通過幾個例子來說明。

　　第一，法律方面，金融市場業務的安全高效運行離不開穩健、清晰、透明、可執行的法律基礎，否則可能使金融市場參與者面臨潛在的法律不確定性，影響業務開展，甚至造成風險。在我國，不僅《人民銀行法》、《證券法》等金融法律中缺少證券法定登記、中央對手方、擔保品快速處置、破產履約優先等規定，《企業破產法》、《物權法》、《擔保法》等法律中部分條款規定也沒有體現金融交易的特殊性，可能與結算最終性、終止凈額、保證金的隔離與快速處理等金融市場的核心法律相沖突。也就是說，我國現行的很多法律規定自身便存在矛盾。例如當有清算參與者破產時，《破產法》第四十條和第十八條規定會造成終止凈額的不確定性，不僅影響中央對手清算機制的法律基礎，也使我國金融業務機構無法在巴塞爾協議下取得資本緩釋。

　　第二，在會計和審計制度方面，我國還有待進一步與國際接軌。例如，按照現行規定，境外機構在境內發行債券所披露的財務報告，必須要按照中國會計準則或者財政部認可等效的準則編制，在審計方面也應由具有中國證券期貨資格的會計師事務所進行審計，如果用境外的事務所就不行，這實際上加大了境外發行人在境內債券的發行成本。

　　第三，子市場建設方面，我國金融市場上外匯和衍生產品不豐富，制約了市場開放的進程。我國各金融子市場發展程度差距較大，開放進程不一致，使得境外機構開展實際投資面臨不少技術障礙。例如，境外機構投資固定收益產品時，往往是將固定收益、商品、貨幣產品作為一個整體制定交易策略，但是國內卻是對不同的產品有不同的開放程度安排，導致境外投資者無法有效地利用衍生品和外匯工具制定投資策略。因此，有些市場雖然看起來已經開放了，但外資仍然沒有辦法利用通常的策略進行投資。

　　第四，稅收方面，我國亟待建立透明、可預期的制度環境。境外機構普遍反映境外機構投資銀行間債券市場的相關稅收政策規定相對分散，部分條款內容亦較為原則，可操作性亦不強，較大地影響了其投資積極性。

　　以企業所得稅為例，根據《中華人民共和國企業所得稅法》及其實施條例的規定，合格境外機構投資者應就其投資銀行間債券市場的債券利息所得，由債券發行人按照10%的征收率扣繳企業所得稅。在實際操作中，債券發行人作為企業所得稅的扣繳義務人，對債券投資者的國別等信息并不了解而無法履行扣繳義務，中央國債公司、上海清算所等托管機構雖然掌握境外投資者的相關信息，但并非法定扣繳義務人，無法進行稅款的代扣代繳，境外機構自行申報繳稅難度亦較大，導致實踐中尚未有境外機構成功繳納。從國際市場看，由于登記托管機構掌握詳細的投資人信息，絕大多數市場均采用由登記托管機構代扣代繳的安排。同時，財稅部門雖已表示，將比照QFII、RQFII從我國證券市場取得的轉讓所得的處理方式，暫不對境外機構投資債券的轉讓所得征收企業所得稅，但仍缺乏明確的發文規定。

　　增值稅方面，國外市場有外國投資者投資債券市場不予征收增值稅的慣例，但我國現已基本明確對境外機構投資銀行間債券市場的利息所得征收增值稅，且缺乏可操作的細則，存在計稅依據如何確定、境外機構自行申報難度較大、國際條約或稅收協定的有關稅收優惠如何適用等問題。

　　此外，我國金融市場上實行的市場參與者準入備案，一級托管、集中交易模式，也與國際市場實行的合格投資者制度，多級托管、分散交易的市場結構有很大的差別，導致在投資方面面臨不少技術性障礙。總而言之，無論是金融機構改革還是金融市場開放，很多細節工作都需要扎扎實實地去推進。(此文為徐忠在第二屆“中國金融四十人伊春論壇”上發表的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經作者審核。經CF40授權發表)

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