招商證券：阿根廷貨幣動蕩的因與果

　　事件：

　　近期，阿根廷比索一路跌跌不休。自4月以來，兌美元匯率已由20.16一路下跌至8月13日的29.1，貶值幅度已達到36.4%，4、5月是最為動蕩的階段，此后也仍持續貶值。2001年貨幣局制度崩潰，2014年比索危機，為何阿根廷總是麻煩不斷？其背后的國內和國際原因如何，本輪阿根廷比索動蕩進一步產生的“蝴蝶效應”又將怎樣演繹呢？

　　以下為正文內容：

　　一、阿根廷面臨的“內憂外患”

　　1、內憂重重

　　(1)財政赤字嚴重

　　阿根廷國土面積近300萬平方公里，氣候溫和，土地肥沃，人均可耕地面積遼闊，自然資源與礦產資源皆十分豐富。然而阿根廷的人口數量只有4300多萬，勞動力較為稀缺。據世界銀行統計，2017年阿根廷勞動力總計不足兩千萬人，稀缺的勞動力使得阿根廷難以像東南亞一樣發展勞動密集型產業，但低的儲蓄率和投資率導致阿根廷的工業發展水平較低。

　　金融危機后，阿根廷經常項目赤字規模不斷擴大，需要依賴國際資本流入來融資。從2017年阿根廷出口商品結構來看，占比最多的是動植物產品和食品飲料煙草，分別占29.4%和22.4%。這樣的出口結構容易受到商品價格波動的影響，貿易和經濟的穩定性差。反觀進口端，進口商品結構明顯集中于附加值更高的機電產品、運輸設備以及化工產品等，分別占據進口總額的27.8%、22.2%以及13.6%。2017年阿根廷國際收支逆差達307.92億美元，比2016年擴大1倍，其中貨物服務貿易逆差為153.92億美元，向海外支付資本利息159.06億美元。阿外債規模為2329.52億美元，同比增長28.5%。2016年，阿根廷經常項目差額占GDP比重達到-2.7%，阿根廷財政盈余占GDP比重達到-3.4%，呈現典型的“雙赤字”特征。

　　政府財政赤字和經常項目赤字的雙重重壓，反映出阿根廷對外資依賴程度高、內生增長和產出動力不足的增長模式。

　　(3)通脹高企、主權信用風險遺留問題使投資者信心不足

　　阿根廷持續的嚴重通脹阻礙了國內經濟發展，同時也影響貨幣的對內和對外價值穩定，是阿根廷比索長期趨勢性貶值的一個重要原因。2017年以來，阿根廷的嚴重通脹似有愈演愈烈之勢，目前已升至25%。由于高通脹與貨幣貶值很容易形成惡性循環，阿根廷的通脹前景仍不容樂觀。并且，阿根廷還存在著主權信用風險的隱患。2001年，阿根廷國內爆發了一場經濟和社會危機，自此深陷債務違約、通脹飆升和失業率激增的泥潭。2002年主權債務違約事件發生后，阿根廷政府曾于2014年再一次出現違約，使得阿根廷政府“惡名遠揚”。

　　2、外患加劇

　　(1)美國長債收益率為代表的國際利率水平上升進一步增加阿根廷還本付息的難度

　　不可否認，外圍環境的變化是阿根廷乃至所有新興市場當前都面臨的不利因素。美聯儲加息和長端利率的上行給新興市場、特別是依賴國際資本和外債的帶來較大壓力，比如阿根廷。從2017年阿根廷國際收支情況看，經常項目逆差達307.9億美元，比2016年擴大1倍，其中貨物服務貿易逆差為153.9億美元，向海外支付資本利息159.1億美元，即一半的逆差是由于支付利息而產生的。隨著美元利率的上升，未來阿根廷借外債或借新還舊的成本將顯著增加，從而造成阿根廷財政狀況和經常項目的進一步惡化。

　　(2)強勢美元施壓比索

　　近期的貨幣貶值也并不是阿根廷獨有的現象，3月以來，美元指數上漲6.3%，一度升至96水平，顯示資本回流美國，這可能是阿根廷比索動蕩最直接的導火索。作為美元的背面，大部分新興市場貨幣近期都出現了不同幅度的貶值，而貶值加劇了新興市場輸入通脹的壓力，新興市場基本面預期的惡化可能進一步引發資本回流發達，從而使新興市場陷入“美元走強&資本外流”的惡性循環，因此美元指數的強勢也是造成本輪阿根廷比索動蕩的導火索之一。

　　圖7:3月以來新興市場貨幣普遍貶值

　　資料來源：Bloomberg，招商證券

　　(3)中美貿易戰：“大象打架，小草受傷”

　　中國宣布“大量增加自美購買商品和服務”，可能使得巴西和阿根廷的經常項目狀況和經濟增長雪上加霜。巴西對華出口占其總出口的21.8%，阿根廷對華出口占總出口的7.4%，巴西和阿根廷對華出口農產品分別占對華總出口的44.1%和70.4%，而這單一品類單一國別的出口在兩國總出口中的比重分別為9.6%、5.2%。巴西對華農產品出口占其經常項目收入的比重也逐步上升，目前已達到8%以上，可見巴西的出口、經常項目收入對中國依賴度較高，阿根廷對華出口則更加集中于農產品。中國“大量”增加從美國的農產品進口，必然意味著顯著調整將進口結構，可能減少從巴西、阿根廷等與美國農產品存在競爭的的進口，對巴西和阿根廷的出口和經濟基本面帶來負面影響。近期的比索動蕩也是外匯市場對此擔憂的一個反應。

　　二、阿根廷的積極應對政策組合略見成效

　　面對這種情況，阿根廷推出調控組合拳予以應對。阿根廷政府采取了上調基準利率、向IMF申請靈活貸款、拋售美元儲備、調低財政赤字預算等一系列舉措來應對。

　　(1)連續大幅加息：為穩定匯率，阿根廷央行在一周內接連3次加息，4月27日將基準利率從27.25%上調至30.25%，隨后又分別于5月3日和4日上調至33.25%和40%，共提升1275個基點。而此前自2017年以來的一年多時間里，阿根廷基準利率一直穩定在24%-29%，期間經歷幾次加息，但幅度相對較小。此次為應對貨幣危機而采取的加息政策，幅度大，政策落地也非常迅速。

　　盡管阿根廷央行的加息政策力度大，但僅能緩解壓力，卻無法抑制比索的貶值勢頭，三個加息日后的交易日內，比索貶值趨勢仍然明顯，但較前一交易日貶值幅度有所下降。直至本周，比索匯率下降趨勢才相對緩和。

　　(2)尋求IMF資金支持：5月8日，阿根廷總統馬克里宣布，即日啟動與IMF的談判，尋求其金融支持以緩解阿根廷比索的貶值壓力。次日，IMF主席拉加德發表了聲明予以回應。5月18日，IMF在華盛頓召開了一次關于阿根廷當局財政支持請求的非正式會議。IMF總裁拉加德在此次會議中表示，對于阿根廷政府向IMF申請的資金支持計劃以恢復市場信心、促進經濟增長等目標是完全支持的。盡管目前會議尚未就支持計劃形成定論，但對于日后支持計劃落地仍可持樂觀態度，這意味著未來阿根廷比索有望獲得支撐。

　　(3)拋售外匯儲備、購入比索以穩定匯率：據媒體報道，自3月以來，阿根廷用于穩定匯市而拋售的美元已經達70億，而從阿根廷外匯儲備的變化看，4月國際儲備總額下降逾51億美元，占3月國際儲備總額的8.3%。

　　(4)調低財政赤字預算：為打消國際市場對阿根廷主權信用的擔憂，阿根廷政府將今年的財政赤字目標由占GDP的3.2%降到2.7%，阿財政部長杜霍夫內宣布年內將不再發行新的債券，減少公共投資50%，以減輕赤字壓力、挽回主權信用。

　　三、阿根廷比索動蕩將如何演變？

　　1、從資本項目看阿根廷對國際金融市場的擾動

　　首先，從阿根廷的國際投資頭寸表來看，2014年以來，阿根廷私人部門的外來直接投資的存量并未顯著增長，甚至有所下降，阿根廷私人部門外債的規模也無顯著增長。

　　事實上，從阿根廷私人部門的外匯買賣情況看，自2014年開始，阿根廷就開始出現資本外流，顯示當前的不利局面也并不突然。

　　其次，2016年以來阿根廷政府重返國際信貸市場造成阿根廷整體外債有所上升，這也帶來了阿根廷近兩年的一些資本流入，但增量集中于長債，短債凈額有所下降，意味著短期償還壓力不大。

　　2001年，阿根廷爆發金融危機，陷入債務違約，總額高達千億美元。因債務違約闊別國際資本市場15年后，2016年阿根廷宣布正式發行總額150億美元的主權債券，這標志著阿根廷重返國際信貸市場，這也是近20年來新興市場最大規模公債發行計劃。2016年、2017年阿根廷政府的國際市場融資規模均為約220億美元。

　　這解釋了阿根廷外債的顯著上升，但從結構來看，增量部分集中于長債，短債規模有所下降，意味著阿根廷政府短期償還壓力不大，出現違約和給全球資本市場帶來連鎖反應的可能性較低。

　　第三，比索匯率彈性的提升有助于緩沖外部沖擊。從匯率制度看，2015年12月16日馬克里新政府宣布取消實行了近四年的外匯管制措施，開始實施自由浮動匯率。放棄固定匯率客觀上減少了維持匯率的壓力和必要性，比索匯率彈性的提升加大了阿根廷抗風險和自我調節的能力，這一點與2001年實行固定匯率制度時的情形完全不同。事實上，由于不需要固守某一匯率水平，阿根廷政府在發行國債后將一部分資金用在了重建外匯儲備，與中國央行的104億美元的貨幣互換也被阿根廷央行認定為外匯儲備的一部分。

　　阿根廷政府借外債所帶來的資本流入推動名義匯率走強，但由于阿根廷通脹水平相對其他而言更快速抬升，因此實際有效匯率在2017年總體保持穩定，但依賴借外債而獲得的匯率穩定顯然較為缺乏持續性。IMF的研究認為，2017年阿根廷比索的實際有效匯率相對其中期的基本面和政策情況高估了10-25%。近期阿根廷比索已經貶值近20%，預計實際有效匯率的下降也達到了10%，這意味從基本面角度看，未來阿根廷比索匯率并非全無支撐。

　　從以上三個視角看，“阿根廷比索動蕩”在金融市場大幅傳染的可能性并不高，我們總體判斷阿根廷雖然會受到一些沖擊，但整體仍然可控，也暫不會“顛覆”國際金融市場。

　　2、阿根廷比索動蕩對中國影響幾何？

　　阿根廷貨幣的貶值和基本面的惡化可能通過進口收縮的渠道對進口來源國產生負面影響。

　　從阿根廷進口的國別結構來看，排前三位的依次為巴西、中國、美國，占比分別為28.4%、18.7%、8.1%。

　　綜合看來，巴西、美國與中國對阿根廷需求的變化最為敏感，那么近期的阿根廷比索動蕩對這三個會否產生蔓延效應？進一步地來看這三個的出口結構可以發現，2017年三個分別對阿根廷出口189.8、54.12、90.67億美元，占各自總出口比例分別為8.7%、0.2%、0.4%，占美國和中國的總出口均不足1%。由此可見，阿根廷進口需求的波動對美國與中國的外需影響微乎其微。

　　從阿根廷自華進口主要商品結構來看，機電產品占據我國出口至阿根廷總量的四成以上，與我國總體出口的結構相近，因此預計也不會對某一行業產生突出的影響。

　　3、或許巴西更值得關注

　　如前所述，巴西、阿根廷出口占自身總出口比例為8.7%，巴西與阿根廷的雙邊貿易往來較大，可能受到的波及相對較大。更進一步看，中美在貿易層面達成和解、中國宣布加大從美國的農產品進口，也會危及巴西的出口形勢和資本流入狀況：巴西對華出口占其總出口的21.8%，其中農產品占對華總出口的44.1%，巴西對華農產品出口占其經常項目收入的比重也已達到8%以上，可見巴西對中國的出口依賴度較高。中國如果加大從美國的農產品進口，調整進口結構，減少從巴西的進口，這可能對巴西和阿根廷的出口和經濟基本面帶來更加負面的影響。

　　對于巴西基本面的擔憂也已經體現在資產價格中。巴西雷亞爾對美元從3.4貶至接近3.7，巴西十年期國債收益率則從3月初開始波動攀升，巴西國債收益率也由前期的下行趨勢轉為上升，顯現出受到資本流出影響的特征。巴西自身也已經意識到了這樣的壓力，在連續12次降息后，5月16日巴西央行宣布維持基準利率在6.5%，超出了市場預期。

　　從3月數據看，中國對南美洲占我國出口總額的3.2%，巴西是南美洲中我國最大的出口目的地，占據我國出口總額的1.2%，阿根廷則占比約為0.4%。因此，阿根廷的需求變化雖然影響較小，但巴西、甚至整個南美洲的問題可能給中國面臨的外需形勢帶來更大的不利影響。

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