中信證券：如何看待目前實際利率和經濟周期的關系？

　　正文

　　為穩定國內經濟基本面，央行今年已出臺多項措施推動包括資金利率、債券利率在內的融資成本下行。但除了我們日常看到的各類名義利率，事實上有理論認為剔除了通脹因素后的實際利率水平，對于解釋實體投融資需求的變化更加有效。那么，我國當前的實際利率水平，是否已降至足以支持我國投融資需求恢復的水平？

　　2016年以來國內實際利率與名義利率走勢差異顯著

　　2016年以來，以國債收益率為代表的名義利率先升后降。從中債10年期國債到期收益率來看，反映出先漲后跌趨勢。2016年上半年到期收益率大體保持穩定，長端利率在6月份略有小幅上揚，但此后又回落至年初水平。2016年10月之后，長短端利率明顯上揚此后穩中有升。在2016年10月至2017年11月，中債10年國債到期收益率呈現穩步上升趨勢。其中，2016年12月變化較大，月度漲幅0.3207BP，其次2017年5月月度變化較大，月度漲幅0.2352BP.2018年以來，中債10年國債到期收益率變化較為溫和，呈現穩定下滑。

　　2016年以來，以國債減PPI得到的實際利率走勢大體呈先降后升。2016年1月至2017年2月，PPI逐步回升，名義利率先不變此后略有上揚，造成了實際利率穩步下行的情況。2017年3月至今，PPI整體呈現下跌趨勢，短期略有小幅波動，同時國債到期收益率先升后降，實際利率較為穩定。

　　我國實際利率與投融資需求的關系

　　本文采用非金融企業中長期貸款的規模變化，來衡量實體企業的投融資需求。在央行統計公布的信貸數據中，由于包括票據融資等短期品種，有時被用于沖規模的手段，如果將信貸數據整體用來衡量投融資需求，則水分偏高。因而本文主要選用“非金融企業新增中長期貸款”這一指標來衡量實體投融資需求，具體算法是將過去12個月內各月的非金融企業新增中長期貸款滾動相加，然后連續求出同比增速，見下圖。

　　過去10年間，“非金融企業新增中長期貸款”反映的實體投融資需求大體可以分成六個階段：

　　2008年末至2010年2月，非金融企業新增中長期貸款當月值穩步上升，從2008年末的21106億元上漲至2010年2月的51000億元，漲幅140%。期間非金融企業中長期貸款當月值同比于2009年12月達到最高值136.90%。

　　2010年3月至2012年12月，非金融企業新增中長期貸款當月值先快速下滑此后溫和下滑至平穩水平。總體來看，從2010年2月最高值51000億元快速回落至2012年3月的17076億元，跌幅66.52%。此后略微平穩溫和回落，從2012年3月的17076億元緩慢回落至同年12月的15400醫院，期間還曾上漲至17800億元。

　　2013年1月至2015年3月，非金融企業新增中長期貸款當月值增速逐漸加快，從一開始溫和增長轉變成快速增長然后穩定。總體來看，從2013年1月的16148億元上漲至2015年3月的41900億元，相對此前上漲較為溫和。

　　2015年4月至2016年12月處于較平穩階段。總體來看變化不大，2015年4月非金融企業中長期貸款當月值為41442億元，2016年12月非金融企業新增中長期貸款當月值為41800億元。在此期間，同比增速也在0%附近上下波動。

　　2017年1月至2017年11月，非金融企業新增中長期貸款當月值又重新快速回升，從年初的46400億元快速上升至年末的68695億元，達到近年來最高值，但總體漲幅變化不如之前，為48.05%。

　　2017年12月至今，非金融企業新增中長期貸款當月值開始逐漸回落，從去年11月份的68695下降至59443。在此期間，非金融企業中長期貸款當月值同比也處于相同態勢，由79.31%下降至-1.78%。

　　從歷史數據來看，實際利率水平降至0%及以下時，大概率將帶動非金融企業中長期貸款隨后開啟一輪上行周期。當實際利率升至5%及以上時，則對于非金融企業中長期貸款具有較強抑制作用。在2015年12月至2017年2月，實際利率逐步下滑至-4.51%，當實際利率越過零值時，可以觀察到非金融企業新增中長期貸款同比開始回升。在2016年11月2017年11月，實際利率處于零之下，非金融企業新增中長期貸款同比增速較快。此后，2017年12月至2018年3月，實際利率重新回升，因而非金融企業新增中長期貸款同比開始下滑。在2009年末至2011年末，實際利率也處在零值以下，可以觀察到投融資利率在半年后開始回升，這其中存在明顯的時滯，這主要是因為實際利率只是影響實體企業長期貸款需求的因素之一，而在同一階段，與實際利率并行的因素例如金融管控措施等可能會對投融資有較強影響但是不易量化。

　　當前實際利率水平對實體投融資需求具有一定促進作用，未來可關注通脹對實際利率的向下壓力

　　根據以上經驗，當前的實際利率水平在0%附近。雖然高于去年的水平，但仍然大致處于能夠促進實體企業投融資行為的水平。今年以來，以10年國債-PPI計算的實際利率處于較低水平，最高至3月份的0.64%，最低至6月份的-1.22%，目前在略低于0%的水平。從歷史經驗來看，實際利率當前水平已開始可以起到促進投融資水平恢復的效果。

　　后續若通脹上行，則有望進一步壓低實際利率。近期國內南方受臺風影響導致糧食減產或者難以運輸，貿易戰影響下進出口不足預期，換季階段內蒙古牲畜疫情導致漲價等風險嚴重，可能將推高通脹。此外，政策導向上有利于房地產和基建回升，有利于小微企業，因而下階段實際利率或許穩中有降，或進一步有助于投融資回升。

　　除了實際利率外，投、融資增速的恢復，還與企業項目的預期回報相關。近期國內實體需求由于受到國內外因素沖擊而不確定性增加。因此，除了降低實際利率水平外，國內繼續深化改革，穩定投資者的中長期信心，也是促進投融資恢復的重要途徑。

　　債市策略

　　本文通過回顧國內歷史周期，發現以“10年國債-PPI”計算的實際利率水平降至0%及以下時，大概率能帶動非金融企業中長期貸款開啟一輪上行周期，意味著實體企業投融資需求的回暖；反之，當實際利率升至5%及以上時，則對于非金融企業中長期貸款具有較強抑制作用。當前的實際利率水平，已經降至略低于0%，雖然高于去年的水平，但仍處于有利于促進實體企業投融資需求的水平。如果下半年通脹上行壓力顯現，則實際利率還有進一步下行的空間。因此，雖然近期我國面臨一些外需不穩定因素，但國內的改革開放繼續深入，投資者的中長期信心將得到穩定，疊加實際利率已經位于較為合適區間，下半年實體投融資需求有望試探回暖。債市策略方面，我們維持10年國債收益率目標區間在3.4%-3.6%的觀點不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月15日，債券收益率長端上行，中、短端下行。其中AAA中票1Y下行6BP，3Y下行4BP，5Y上行3BP；AA中票1Y下行6BP，3Y下行4BP，5Y上行3BP；AA-中票1Y下行6BP，3Y下行4BP，5Y上行3BP。

　　評級關注

　　(1)【兵團六師：違約債券“17兵團六師SCP001”已于8月15日上午延期支付】

　　8月15日，兵團六師公告稱，17兵團六師SCP001的本息已于8月15日上午延期支付。17兵團六師SCP001于8月13日到期，當日未能兌付本息，構成實質違約。(新聞來源： 新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司公告)

　　相關債券：17兵團六師SCP001

　　(2)【珠江投資：1-6月累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　8月15日，珠江投資公告稱，1-6月累計新增借款105.08億元，占上年末凈資產的比例為33.76%。(新聞來源：廣東珠江投資股份有限公司公告)

　　相關債券：15珠投01、16珠投01

　　(3)【江北新投：調整2018年第二期中期票據簿記截止時間】

　　8月15日，南京江北新區科技投資發展集團有限公司公告稱，根據市場情況，公司及簿記管理人擬就2018年第二期中期票據簿記截止時間進行調整，現簿記截止時間調整為16:30。(新聞來源：南京江北新區科技發展投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18江北新投MTN002

　　(4)【南方水泥：延長2018年公開發行公司債券(第二期)簿記建檔時間】

　　8月15日，南方水泥有限公司公告稱，簿記建檔當日市場變化較為劇烈，經簿記管理人、發行人及投資人協商一致，現將2018年公開發行公司債券(第二期)簿記建檔結束時間由15:00點延長至18點30分。(新聞來源：南方水泥有限公司公告)

　　相關債券：18南水02、18南水03

　　(5)【富力地產：調整2018年第五期超短融發行金額為5億元】

　　8月15日，富力地產公告稱，據目前申購情況，經本公司與主承銷商協商一致，現決定調整2018年度第五期超短期融資券發行金額為5億元。原計劃采用金額動態調整機制，基礎發行規模為5億元，上限為10億元。(新聞來源： 廣州富力地產股份有限公司公告)

　　相關債券：18富力地產SCP005

　　(6)【襄陽高新：企業經營范圍變更】

　　8月15日，襄陽高新投資開發有限公司公告稱，企業經營范圍變更。此次變更未對公司正常經營活動與日常管理產生重大影響，不會對各期債券還本付息產生重大影響。(新聞來源：襄陽高新投資開發有限公司公告)

　　相關債券：18襄陽高新PPN001

　　(7)【京煤集團：變更法定代表人、注冊資本并完成工商登記變更】

　　8月15日， 北京京煤集團有限責任公司公告稱，變更法定代表人、注冊資本并完成工商登記變更。(新聞來源：北京京煤集團有限責任公司公告)

　　相關債券：17京煤MTN001、16京煤MTN001、13京煤債

　　(8)【日照城投：董事及監事發生變更】

　　8月15日，日照市城市建設投資集團有限公司公告稱，日前董事及監事發生變更。本次變更對公司日常管理經營及償債能力等無重大不利影響。(新聞來源：日照市城市建設投資集團有限公司公告)

　　相關債券：15日照債、16日照城投MTN001、18日照城投CP001

　　(9)【濟寧高新：董事會成員、法定代表人及總經理變更】

　　8月15日，濟寧高新城建投資有限公司公告稱，董事會成員、法定代表人及總經理發生變更。(新聞來源：濟寧高新城建投資有限公司公告)

　　相關債券：18濟寧高新MTN002、18濟寧高新MTN001、15濟寧高新債、17濟寧高新MTN001、15濟寧高新MTN001

　　(10)【石家莊國控投資集團：“14石國投MTN004”存續部分將于8月26日付息】

　　8月15日，石家莊國控投資集團公告稱，于8月14日進行了債務置換，“14石國投MTN004”未置換部分合計1.8億元，存續部分將于8月26日付息。(新聞來源：石家莊國控投資集團有限責任公司公告)

　　相關債券：14石國投MTN004

　　(11)【新城控股：知曉“17新城控股MTN001”等三期債券持有人會議無效】

　　8月15日，鑒于出席會議的債券持有人或持有人代理人所持表決權數額未達到表決權總額的三分之二，“17新城控股MTN001”、“17新城控股MTN002”和“17新城控股MTN003”持有人會議無效，未能形成有效決議。新城控股答復稱，已知曉會議決議結果。(新聞來源：新城控股集團股份有限公司公告)

　　相關債券：17新城控股MTN001、17新城控股MTN002、17新城控股MTN003

　　可轉債點評

　　8月15日轉債市場，平價指數收于79.51點，下跌1.07%，轉債指數收于102.28點，下跌0.46%。83支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌，萬順轉債及萬信轉債橫盤外，10支上漲，70支下跌。其中輝豐轉債(0.46%)、玲瓏轉債(0.37%)、康泰轉債(0.27%)領漲，濟川轉債(-6.63%)、金禾轉債(-2.00%)、艾華轉債(-1.91%)領跌。83支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，天康生物橫牌外，5支上漲，76支下跌。其中，玲瓏輪胎(3.88%)、久立特材(0.63%)、康泰生物(0.26%)領漲，濟川藥業(-8.10%)、金禾實業(-6.42%)、隆基股份(-5.28%)領跌。

　　本周三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌2.07%，深證成指下跌2.32%。上周受正股拉動平價指數明顯上漲，中證轉債指數也錄得不錯漲幅，而低溢價率個券強者恒強的邏輯仍在持續。在前述近兩個月的周報中我們曾反復提示轉債市場內生指標未處于最佳位置，而股市也持續遭受沖擊，不妨多一分耐心靜待轉機的現象并未徹底改變。上周權益市場走勢出現了一定改善，短期而言市場部分板塊具有相對可取的博弈價值，因而在此背景下我們認為轉債市場部分標的也將受益于邊際改善，可以適當將偏低的轉債倉位提至中性，需要強調的是依舊無需太過冒進。其背后原因主要包括兩點，一是當下存量標的已覆蓋所有行業，轉債可以充分享受正股板塊短期的反彈，但權益市場中期不確定性因素依舊較多，在整體溢價率偏高的背景下轉債大可以更多一份耐心；二是溢價率較低具備充足彈性的標的數量仍處于低位，因而即使市場整體邊際樂觀，但受制于可供選擇的標的數量，應保持一分清醒。值得一提的是，上周江陰銀行再度發布下修公告。我們曾多次提示條款博弈不確定性較大，較難把握參與性價比較低。但不難發現農商行轉債通常具有較強的轉股意愿，市場調整時可能會持續下修轉股價，因而相比其他標的農商行轉債提供了更具安全墊的債底，可以適當關注。具體策略層面，短期而言仍然繼續推薦低溢價率標的，即使不少標的價格相對較高，但其正股通常基本面確定性較高，為轉債提供多一份保障；中長期而言真正的進場時機仍未到來，還需耐心等待指標改善。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新鳳轉債、安井轉債、泰晶轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　上市公司公告

　　格力地產：公司的股票自2018年7月4日至2018年8月14日連續30個交易日內有30個交易日收盤價格低于當期轉股價格的70%。根據本公司《公開發行可轉換公司債券募集說明書》的約定，可轉債回售條款生效。回售價格：103元人民幣/張(含當期利息)，回售期：2018年8月23日至2018年8月29日，回售資金發放日：2018年9月3日。

　　萬達信息：截至2018年8月20日收市后仍未轉股的“萬信轉債”，公司將以100.20元/張的贖回價格強制贖回，“萬信轉債”已自2018年8月15日起停止交易，但所有債券持有人仍可依據約定的條件申請轉股。停止轉股日：2018年8月21日；贖回日：2018年8月21日；贖回價格：100.20元/張(債券面值加當期應計利息，當期利率0.3%，且當期利息含稅)。

　　利率債

　　2018年8月15日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動1.89BP、-2.4BP、4.83BP、10.34BP、 -0.76BP、 -0.92BP至2.33%、2.56%、2.45%、2.51%、2.47%、2.97%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動2.78BP、-0.08BP、1.05BP、3.10BP至2.84%、3.18%、3.34%、3.58%。上證綜指收跌2.08%至2723.26，深證成指收跌2.32%至8581.18，創業板指收跌2.63%至1478.51。周三央行開展3830億元1年期MLF操作，無逆回購到期，有3365億元1年期MLF到期，凈投放465億元。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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