哪里在漲價(jià)，壓力有多大？——通脹“結(jié)構(gòu)”研究系列之四(海通宏觀姜超、李金柳、宋瀟)

　　摘要

　　7月通脹略升，哪些品種漲價(jià)？7月通脹同比回升到2%以上，其中7月食品價(jià)格同比微升至0.5%，而非食品價(jià)格同比上升至2.4%。通脹上行主要來(lái)自豬價(jià)、燃料漲價(jià)和旅游消費(fèi)。此外，雖然PPI同比整體回落，但生活資料持續(xù)回升。這再度引發(fā)了物價(jià)上漲的擔(dān)憂。

　　通脹上行的擔(dān)憂。第一個(gè)擔(dān)憂是貿(mào)易摩擦影響大豆價(jià)格。關(guān)稅加征一定程度上的確會(huì)抬高大豆價(jià)格，但由于貿(mào)易商提前備貨，目前國(guó)內(nèi)大豆和豆粕庫(kù)存分別升至660萬(wàn)噸和120萬(wàn)噸的歷史高位，因此，國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格暫時(shí)還未大幅上漲。我們測(cè)算大豆價(jià)格如果漲5%，對(duì)應(yīng)豆油和豆粕價(jià)格上漲2.4%和4.1%，對(duì)通脹相關(guān)分項(xiàng)的拉動(dòng)則更有限。第二個(gè)擔(dān)憂在豬價(jià)。7月豬價(jià)反彈與年內(nèi)的小周期趨勢(shì)吻合，反映了季節(jié)性，而當(dāng)前生豬存欄處于低位，出欄量也有回落趨勢(shì)。綜合來(lái)看，豬肉價(jià)格更多還是受到豬周期的影響，豬瘟和貿(mào)易摩擦對(duì)豬價(jià)的刺激有限。短期內(nèi)豬價(jià)仍可能有一定程度的回升，對(duì)通脹的拖累逐步減輕。第三個(gè)擔(dān)憂是夏糧減產(chǎn)和國(guó)際糧價(jià)上升。夏糧減產(chǎn)主因在于收儲(chǔ)制度的調(diào)整和天氣因素，國(guó)際糧價(jià)則是受極端天氣影響，產(chǎn)量預(yù)期下降，近期價(jià)格反彈。但這兩點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格的影響都不大：夏糧占我國(guó)全年糧食產(chǎn)量的比重僅23%，并且糧食庫(kù)存較高，而國(guó)內(nèi)粗糧產(chǎn)量占消費(fèi)量比重接近90%，國(guó)際糧價(jià)的傳導(dǎo)比較微弱。第四個(gè)擔(dān)憂是生產(chǎn)資料價(jià)格上漲。油價(jià)的壓力主要來(lái)自國(guó)際油價(jià)的上漲，今年二季度以來(lái)國(guó)際油價(jià)上漲較快，二季度油價(jià)同比高達(dá)50-60%，但隨著去年油價(jià)基數(shù)逐漸抬升，如果仍要保持同比50%的增幅，年內(nèi)國(guó)際油價(jià)需要達(dá)到85-90美元/桶，近期國(guó)際油價(jià)略有回落，油價(jià)上升的壓力將有所緩解。但也要注意到，人民幣近期明顯貶值，一定程度上提高了原油等國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格。鋼鐵的壓力來(lái)自限產(chǎn)措施帶來(lái)的供給收縮。唐山在7月20日至8月31日開展污染減排攻堅(jiān)行動(dòng)，隨著限產(chǎn)實(shí)施，唐山高爐開工率從限產(chǎn)前的74%左右下降到當(dāng)前的53%，全國(guó)高爐開工率從71%降至66%，供給收縮將繼續(xù)支撐鋼價(jià)。

　　總需求乏力，漲價(jià)空間有限。價(jià)格根本上是取決于供需兩方面。從總體角度來(lái)看，7月社融增速已從去年底的12.5%降至10.3%，融資大幅下滑預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速的放緩。6、7月工業(yè)增加值同比增速6%，較5月的6.8%明顯下降，經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)。從微觀角度來(lái)看，通脹的回升需要有消費(fèi)需求的支持。但過(guò)去兩年居民快速加杠桿，透支未來(lái)消費(fèi)能力，尤其是17年以來(lái)房?jī)r(jià)增速放緩，而居民還貸壓力沉重，“財(cái)富效應(yīng)”逐漸讓位于“擠出效應(yīng)”。今年以來(lái)居民收入增速放緩，進(jìn)一步侵蝕了消費(fèi)能力。對(duì)上游來(lái)說(shuō)，需求不強(qiáng)會(huì)限制價(jià)格上漲的空間。今年以來(lái)發(fā)電量整體平穩(wěn)而發(fā)電耗煤增速較17年所下降，6月以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，煤價(jià)再次回落。對(duì)中游來(lái)說(shuō)，漲價(jià)能否傳導(dǎo)到下游取決于下游的需求。7月PPI中的生活資料分項(xiàng)同比回升，主要是來(lái)自衣著分項(xiàng)和耐用消費(fèi)品，反映了上游生產(chǎn)資料價(jià)格的帶動(dòng)。但生活資料的漲幅遠(yuǎn)低于生產(chǎn)資料，整體需求偏弱，價(jià)格傳導(dǎo)不暢。對(duì)終端消費(fèi)來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)一輪大的通脹通常與貨幣大幅放松有關(guān)。歷史上幾次CPI同比高于3%出現(xiàn)之前，M2的增速都達(dá)到了15%以上。食品價(jià)格與M2也存在這樣的關(guān)系。今年M2增速企穩(wěn)，7月小幅反彈，但也只有8.5%，因此糧價(jià)、豬價(jià)出現(xiàn)暴漲的可能性不大。服務(wù)消費(fèi)價(jià)格受需求影響更大，當(dāng)前地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)格，二手房?jī)r(jià)增速較17年同期放緩，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格的上漲也將受制于財(cái)富效應(yīng)的減退。

　　總結(jié)而言，上游供給約束、疊加匯率貶值，以及近期豬價(jià)反彈，會(huì)導(dǎo)致部分商品價(jià)格有一定的上升，但是價(jià)格上行空間相對(duì)有限。年內(nèi)通脹水平較去年的低位會(huì)有提升，但總體通脹壓力不大！

　　1。7月通脹略升，哪些品種漲價(jià)？

　　7月通脹同比回升到2%以上。7月CPI環(huán)比上漲0.3%，同比突破2%，略超市場(chǎng)預(yù)期，其中7月食品價(jià)格同比微升至0.5%，而非食品價(jià)格同比上升至2.4%，影響CPI上漲約1.96個(gè)百分點(diǎn)，是7月CPI上漲主要原因。

　　分項(xiàng)來(lái)看，通脹上行主要來(lái)自豬價(jià)、燃料漲價(jià)和旅游消費(fèi)。其中，豬肉價(jià)格同比跌幅收窄到9.6%，對(duì)通脹的拖累較之前幾個(gè)月有所減輕；暑假來(lái)臨出游高峰等因素導(dǎo)致旅游分項(xiàng)同比大漲4.4%，較前月提高2.5個(gè)百分點(diǎn)；而受油價(jià)上升帶動(dòng)，CPI交通通信中的燃料分項(xiàng)同比繼續(xù)高增至22.2%。

　　此外，雖然PPI整體回落，但生活資料持續(xù)回升。7月PPI環(huán)比上漲0.1%，同比小幅回落至4.6%。PPI的回落主要受到生產(chǎn)資料價(jià)格的拖累，而7月生活資料同比提升到0.6%，環(huán)比上漲0.2%。由于PPI向CPI的傳導(dǎo)主要通過(guò)生活資料價(jià)格，非食品消費(fèi)品價(jià)格也出現(xiàn)一定程度上升。

　　7月物價(jià)的回升再度引發(fā)了通脹擔(dān)憂。事實(shí)上這也不是今年的首次，年初時(shí)候，由于春節(jié)錯(cuò)位、雨雪天氣、油價(jià)上漲等原因，2月CPI同比達(dá)到了超預(yù)期的2.9%，市場(chǎng)也十分擔(dān)心通脹抬頭，但事后來(lái)看，通脹并沒(méi)有出現(xiàn)。那么，此次7月CPI的回升是否會(huì)開啟漲價(jià)的趨勢(shì)？當(dāng)前物價(jià)方面又有哪些擔(dān)憂？通脹壓力到底大不大？我們接下來(lái)將具體分析。

　　2。通脹上行的擔(dān)憂

　　2.1貿(mào)易摩擦，大豆?jié)q價(jià)？

　　第一個(gè)擔(dān)憂是大豆價(jià)格，7月中國(guó)正式對(duì)美國(guó)340億美元產(chǎn)品征收25%的進(jìn)口關(guān)稅，其中就包括大豆，引發(fā)了進(jìn)口大豆?jié)q價(jià)形成輸入性通脹的擔(dān)憂。

　　我國(guó)的大豆消費(fèi)進(jìn)口依賴度高，并且自美國(guó)進(jìn)口占大豆總進(jìn)口約1/3。我國(guó)是大豆的主要消費(fèi)國(guó)，2017年全年消費(fèi)量達(dá)到1.1億噸，占全球總消費(fèi)量近1/3。由于國(guó)外大豆價(jià)格遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，而國(guó)內(nèi)種植生產(chǎn)的大豆數(shù)量十分有限，因此我國(guó)消費(fèi)的大豆主要靠進(jìn)口，進(jìn)口占消費(fèi)的比重接近90%。巴西、美國(guó)和阿根廷是我國(guó)主要的大豆進(jìn)口國(guó)，2017年進(jìn)口規(guī)模分別達(dá)到5092萬(wàn)噸、3285萬(wàn)噸和658萬(wàn)噸。

　　關(guān)稅加征一定程度上的確會(huì)抬高大豆價(jià)格，但由于目前國(guó)內(nèi)大豆庫(kù)存仍高，因而漲價(jià)尚不明顯。我國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的大豆占我國(guó)總消費(fèi)比重接近30%，短時(shí)間內(nèi)如果大豆消費(fèi)不出現(xiàn)明顯萎縮，其他難以完全彌補(bǔ)美國(guó)大豆份額。但就目前而言，由于前期貿(mào)易商擔(dān)心貿(mào)易摩擦影響，提前備貨，導(dǎo)致今年國(guó)內(nèi)大豆庫(kù)存從年初的400多萬(wàn)噸激升至660萬(wàn)噸的歷史高位，豆粕庫(kù)存在120萬(wàn)噸左右，也是近年最高水平。因此，國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格暫時(shí)還未大幅上漲，豆粕價(jià)格的漲幅也比較有限。

　　7月受貿(mào)易摩擦影響我國(guó)進(jìn)口大豆減少。7月我國(guó)進(jìn)口大豆數(shù)量?jī)H800萬(wàn)噸，與去年同期相比少進(jìn)口了200萬(wàn)噸，累計(jì)同比增速也由正轉(zhuǎn)負(fù)。未來(lái)隨著進(jìn)口規(guī)模減少，庫(kù)存逐漸消耗，大豆價(jià)格仍然存在上行的可能。

　　大豆是豆油和豆粕的主要原材料，大豆價(jià)格上漲將會(huì)傳導(dǎo)到豆油和豆粕價(jià)格。我們估算，如果對(duì)美加征25%的關(guān)稅，那么會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大豆整體價(jià)格上升約5%，而根據(jù)歷史的相關(guān)性推算，這將對(duì)應(yīng)豆油和豆粕價(jià)格上漲2.4%和4.1%。對(duì)通脹而言，豆油對(duì)應(yīng)著CPI的食用油分項(xiàng)，但食用油CPI的波動(dòng)遠(yuǎn)低于豆油期貨，因此，對(duì)通脹的影響最終將遠(yuǎn)小于實(shí)際豆油價(jià)格的上漲。

　　2.2豬價(jià)反彈，周期回升？

　　第二個(gè)擔(dān)憂在豬價(jià)，去年以來(lái)豬價(jià)持續(xù)低迷，對(duì)CPI形成明顯拖累，而今年豬價(jià)逐漸反彈，而豆粕漲價(jià)又帶來(lái)飼料成本上升。那么這是否意味著一輪大的豬周期啟動(dòng)了呢？

　　首先我們來(lái)看豬周期處于什么位置。豬周期一般包含跨年度的大周期和季節(jié)性的小周期。其中大周期反映的是養(yǎng)殖戶根據(jù)豬價(jià)決定存欄，但由于從決策到產(chǎn)出存在時(shí)滯，豬價(jià)和存欄量會(huì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，豬價(jià)上漲時(shí)期養(yǎng)殖戶傾向于增加生豬存欄，但補(bǔ)欄仔豬需過(guò)6個(gè)月才能出欄，因此漲價(jià)初期豬肉產(chǎn)量難以供應(yīng)從而導(dǎo)致豬價(jià)不斷上漲，隨后因?yàn)楣��?yīng)量大增導(dǎo)致豬價(jià)下跌。最后，養(yǎng)殖戶調(diào)整產(chǎn)能和消化存欄，供給收縮推升價(jià)格，再次進(jìn)入新一輪周期。

　　而豬價(jià)小周期主要受消費(fèi)習(xí)慣和季節(jié)影響。春節(jié)期間由于需求旺盛，價(jià)格相對(duì)較高。春節(jié)過(guò)后需求降低，價(jià)格開始大幅回落。而由于冬季仔豬存活率降低，年初養(yǎng)豬戶補(bǔ)欄量減少，導(dǎo)致年中生豬出欄量下降又會(huì)帶動(dòng)豬價(jià)反彈。因此，一年內(nèi)豬價(jià)也會(huì)呈現(xiàn)季節(jié)性的波動(dòng)特征。

　　一方面，目前豬價(jià)反彈與小周期趨勢(shì)吻合。豬肉價(jià)格自5月中旬開始觸底反彈，盡管6月豬肉CPI環(huán)比上漲1.1%，但是仍可以用年內(nèi)小周期的季節(jié)性反彈來(lái)解釋。并且，去年年中豬價(jià)表現(xiàn)平平，只要今年豬價(jià)季節(jié)性反彈不弱，就能帶動(dòng)豬價(jià)同比增速出現(xiàn)一定程度回升。

　　另一方面，生豬存欄量的持續(xù)降低也給豬價(jià)回升帶來(lái)空間。近年豬價(jià)的大周期似乎有所“失靈”，生豬存欄量自去年年中開始下滑，但是滯后6個(gè)月的生豬出欄量并沒(méi)有回落導(dǎo)致上半年豬肉價(jià)格低位徘徊，并帶動(dòng)生豬存欄量持續(xù)回落。但從歷史比較來(lái)看，目前生豬存欄已處于低位，出欄量也似有回落趨勢(shì)，而今年7月豬價(jià)的反彈強(qiáng)于過(guò)往多數(shù)年份的季節(jié)性環(huán)比，因而生豬存欄的下降也可能會(huì)給豬價(jià)的反彈帶來(lái)一定空間。

　　此外，豬價(jià)還受到兩個(gè)因素的干擾，一是近期發(fā)生在沈陽(yáng)的豬瘟疫情，但目前來(lái)看對(duì)豬價(jià)影響不大。8月初沈陽(yáng)發(fā)生非洲豬瘟疫情也引發(fā)了豬價(jià)擔(dān)憂。歷史數(shù)據(jù)顯示，豬瘟導(dǎo)致豬價(jià)上漲的先決條件是發(fā)生全國(guó)范圍的疫情，而由于養(yǎng)殖條件改善和疫情防御機(jī)制的完善，2011年之后我國(guó)的大規(guī)模的豬瘟情況就鮮有發(fā)生。目前此次沈陽(yáng)發(fā)現(xiàn)的病豬已被全部撲殺，豬瘟疫情得到有效控制，因此對(duì)豬肉價(jià)格影響不大。

　　二是貿(mào)易摩擦導(dǎo)致豆粕價(jià)格上漲，飼料價(jià)格上漲可能傳導(dǎo)到豬價(jià)。作為豬飼料的主要原料之一，豆粕價(jià)格上漲將會(huì)導(dǎo)致飼料價(jià)格也出現(xiàn)一定程度提價(jià)。但由于過(guò)去一段時(shí)間豬肉價(jià)格持續(xù)低迷，今年養(yǎng)豬的利潤(rùn)并不高，這也使得飼料的需求并不旺盛。而據(jù)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)報(bào)道，近期部分飼料廠商也開始試行低蛋白飼料，用其他雜粕替代，減少了豆粕需求，因此目前豆粕漲價(jià)到豬價(jià)上漲的傳導(dǎo)機(jī)制也并不順暢。

　　總體來(lái)看，豬肉價(jià)格更多還是受到豬周期的影響，豬瘟和貿(mào)易摩擦對(duì)豬價(jià)的刺激有限。短期內(nèi)豬價(jià)仍可能有一定程度的回升，對(duì)通脹的拖累逐步減輕。

　　2.3夏糧減產(chǎn)，影響幾何？

　　第三個(gè)擔(dān)憂是今年夏糧征收出現(xiàn)明顯回落、而國(guó)際糧價(jià)上漲，是否會(huì)給國(guó)內(nèi)糧價(jià)帶來(lái)壓力？

　　截至7月底，今年夏糧征收同比明顯減少。其中主產(chǎn)區(qū)小麥征收同比減少1841萬(wàn)噸，超過(guò)7月底整體征收規(guī)模的近一半。而河南、安徽小麥?zhǔn)召?gòu)?fù)�比分別減少965萬(wàn)噸和415萬(wàn)噸。

　　夏糧減產(chǎn)主因在于收儲(chǔ)制度的調(diào)整和天氣因素影響。首先，今年夏糧征收時(shí)間推遲，小麥征收時(shí)間從5月21日推遲到6月1日，進(jìn)度比過(guò)去要慢。其次，我國(guó)玉米、稻谷和小麥的庫(kù)存整體較高，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的背景下，我國(guó)正逐步調(diào)整過(guò)去的底價(jià)收儲(chǔ)托市制度，例如東三省就將玉米臨時(shí)收儲(chǔ)改為了“市場(chǎng)化收購(gòu)+補(bǔ)貼”。而今年小麥的征收中，政府下調(diào)了政策底價(jià)，限制抬價(jià)收購(gòu)糧食的行為，也就減少了收購(gòu)的規(guī)模。此外，今年小麥?zhǔn)召?gòu)期間長(zhǎng)江中下游連續(xù)陰雨導(dǎo)致小麥質(zhì)量下降，而夏糧征收標(biāo)準(zhǔn)又從國(guó)標(biāo)五等提高到國(guó)標(biāo)三等，也導(dǎo)致大量不合格糧食無(wú)法征收。

　　今年全球極端天氣增加，國(guó)際糧食價(jià)格趨升。今年夏季極端天氣席卷全球，多個(gè)小麥主要產(chǎn)地國(guó)出現(xiàn)酷熱和降雨不足的問(wèn)題，導(dǎo)致小麥產(chǎn)量預(yù)期下降。同時(shí)，南美洲南部嚴(yán)重缺雨，干旱天氣也導(dǎo)致阿根廷和烏拉圭的大豆和玉米產(chǎn)量下滑。目前，芝加哥商品交易所的小麥、大豆和玉米期貨價(jià)格自7月中旬開始就出現(xiàn)了一小波反彈。

　　但夏糧減產(chǎn)和國(guó)際糧價(jià)上漲，對(duì)國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格的影響都不大。2017年夏糧占我國(guó)全年糧食產(chǎn)量的比重在23%，并不是我國(guó)糧食生產(chǎn)的主要構(gòu)成，因此減產(chǎn)影響相對(duì)有限；而我國(guó)粗糧產(chǎn)量占粗糧消費(fèi)量的比重接近90%，并且糧食庫(kù)存規(guī)模也不低，國(guó)際糧價(jià)上漲的傳導(dǎo)也比較有限，從歷史數(shù)據(jù)看，我國(guó)糧食CPI同比相比于其他食品價(jià)格來(lái)說(shuō)更為穩(wěn)定，與國(guó)際糧價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性也比較低。

　　2.4上游漲價(jià)，卷土重來(lái)？

　　此外，7月PPI整體同比回落，但今年以來(lái)油價(jià)上漲、人民幣貶值、國(guó)內(nèi)限產(chǎn)等因素依然給生產(chǎn)資料帶來(lái)漲價(jià)的壓力。

　　油價(jià)的壓力主要來(lái)自國(guó)際油價(jià)的上漲，今年二季度以來(lái)國(guó)際油價(jià)上漲較快，5月一度超過(guò)80美元/桶，7月平均也在75美元/桶左右，而去年上半年油價(jià)整體走弱，去年7月才觸底反彈，使得今年二季度油價(jià)同比高達(dá)50-60%，對(duì)應(yīng)的交通燃料分項(xiàng)同比7月升至22%。但往后看，隨著去年油價(jià)基數(shù)逐漸抬升，如果仍要保持國(guó)際油價(jià)同比50%左右的增幅，那么年內(nèi)油價(jià)需要達(dá)到85-90美元/桶，但實(shí)際上近期國(guó)際油價(jià)略有回落，因而，國(guó)際油價(jià)的通脹壓力將較過(guò)去數(shù)月有所緩解。

　　人民幣近期明顯貶值，一定程度上也提高了原油等國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格。6月、7月及8月上旬，人民幣相對(duì)美元分別貶值了3.4%、3.0%和0.5%。6月以來(lái)布倫特原油回落了7.1%，而上海原油期貨價(jià)格卻已累計(jì)上漲10.2%。人民幣貶值帶來(lái)原油進(jìn)口成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口量下滑，而這又使得國(guó)內(nèi)供給偏緊，也就進(jìn)一步提升了國(guó)內(nèi)的油價(jià)。

　　而限產(chǎn)措施帶來(lái)的供給收縮，也使得鋼價(jià)維持在高位。15年政策對(duì)供給產(chǎn)生約束之后，我國(guó)高爐開工和鋼價(jià)的大致關(guān)系，就從價(jià)格領(lǐng)先于開工并且同向，變?yōu)殚_工領(lǐng)先于價(jià)格并且反向，供給對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大影響。今年7月唐山市發(fā)布通知，決定在7月20日至8月31日開展污染減排攻堅(jiān)行動(dòng)，工業(yè)企業(yè)限產(chǎn)減排。隨著限產(chǎn)的實(shí)施，唐山高爐開工率從限產(chǎn)前的74%左右下降到當(dāng)前的53%，而從全國(guó)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，高爐開工率則從71%降至66%，7月以來(lái)的供給收縮，將進(jìn)一步支撐近期的鋼價(jià)。

　　3。 總需求乏力，漲價(jià)空間有限

　　3.1供需決定價(jià)格，需求仍顯乏力

　　價(jià)格根本上是取決于供需兩方面。如果需求不支持，那么供給受限的確會(huì)帶來(lái)價(jià)格波動(dòng)，但很難單方面導(dǎo)致通脹大幅上行的趨勢(shì)，所以要判斷物價(jià)，考察經(jīng)濟(jì)中的需求情況同樣重要。

　　從總體角度來(lái)看，今年以來(lái)融資增速已經(jīng)大幅下滑，對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增速的放緩。截至7月底，新口徑下的社會(huì)融資規(guī)模存量增速?gòu)娜ツ甑椎?2.5%降至10.3%，而融資是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，其大幅下滑預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增速的放緩。事實(shí)上，6、7月工業(yè)增加值同比增速都在6%，較5月的6.8%明顯下滑，上半年工業(yè)累計(jì)增速6.7%，低于1季度的6.8%，也都表明經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)正在出現(xiàn)。

　　而從微觀角度來(lái)看，通脹的回升需要有消費(fèi)需求的支持。但過(guò)去兩年居民快速加杠桿，據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，到17年末居民部門的杠桿率已經(jīng)達(dá)到48.4%，與身為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的鄰居日本的差距不到10個(gè)百分點(diǎn)。但是杠桿加得過(guò)快就帶來(lái)了透支未來(lái)消費(fèi)能力的問(wèn)題，尤其是隨著17年以來(lái)房?jī)r(jià)增速放緩，而居民還貸壓力沉重，“財(cái)富效應(yīng)”逐漸讓位于“擠出效應(yīng)”。

　　今年以來(lái)居民收入增速放緩，這更加侵蝕了消費(fèi)能力，導(dǎo)致零售增速新低。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，18年前兩個(gè)季度，全國(guó)居民人均可支配收入實(shí)際增速都只有6.6%，低于GDP的6.8%的實(shí)際增速，而這一現(xiàn)象在16年就已經(jīng)出現(xiàn)，疊加16-17年居民加杠桿導(dǎo)致償債壓力上升，因此，近年居民整體的消費(fèi)能力是在下降的。今年1-7月社消零售的累計(jì)增速創(chuàng)下9.3%的新低，限額以上零售累計(jì)增速7.3%也是除17年2月外的最低。

　　3.2漲價(jià)空間有限，通脹壓力不大

　　我們?cè)賮?lái)看需求對(duì)于價(jià)格的影響。對(duì)上游來(lái)說(shuō)，需求不強(qiáng)會(huì)限制價(jià)格上漲的空間。今年以來(lái)發(fā)電量整體平穩(wěn)而發(fā)電耗煤增速較17年有所下降，在生產(chǎn)明顯偏弱的3、4月，煤價(jià)一度出現(xiàn)較大幅度下跌，6月以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，煤價(jià)也再次回落。

　　對(duì)中游來(lái)說(shuō)，漲價(jià)能否傳導(dǎo)到下游才最關(guān)鍵，這也是取決于下游的需求。今年7月PPI中的生活資料分項(xiàng)同比回升，貢獻(xiàn)主要是來(lái)自衣著分項(xiàng)和耐用消費(fèi)品，其實(shí)是反映了上游生產(chǎn)資料價(jià)格的帶動(dòng)。但整體來(lái)看，生活資料的漲幅遠(yuǎn)低于PPI生產(chǎn)資料的漲幅，這也說(shuō)明整體需求偏弱的經(jīng)濟(jì)下，價(jià)格的傳導(dǎo)并不順暢。

　　對(duì)終端消費(fèi)來(lái)說(shuō)，從我國(guó)的歷史來(lái)看，出現(xiàn)一輪大的通脹通常是與貨幣的大幅放松有關(guān)。考察歷史上出現(xiàn)的幾次CPI同比高于3%的情況，發(fā)生高通脹之前，M2的增速都達(dá)到了15%以上。食品價(jià)格與M2也存在這樣的關(guān)系。我國(guó)糧食CPI同比相比于其他食品更加穩(wěn)定，但每次糧價(jià)大幅上漲之前往往都存在貨幣超發(fā)。而豬價(jià)雖然自身存在豬周期，波動(dòng)更大，短期會(huì)背離貨幣增速，但從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，其大趨勢(shì)也與貨幣增速一致。而去年我國(guó)M2增速大降，今年M2增速企穩(wěn)，7月小幅反彈，但也只有8.5%，因此糧價(jià)、豬價(jià)出現(xiàn)暴漲的可能性不大。

　　最后，對(duì)服務(wù)消費(fèi)來(lái)說(shuō)，其需求對(duì)價(jià)格的影響更大。服務(wù)消費(fèi)的供給能力的波動(dòng)低于工業(yè)生產(chǎn)，因而價(jià)格主要由需求決定，例如7月CPI同比上行的最大貢獻(xiàn)就是由于暑假學(xué)生放假、出游高峰，季節(jié)性的需求大幅提升，而供給基本穩(wěn)定。但這里的價(jià)格上漲指的是同比，每年學(xué)生都是7月放假，季節(jié)性的擾動(dòng)應(yīng)當(dāng)有限。

　　服務(wù)消費(fèi)價(jià)格的增長(zhǎng)可以從兩個(gè)角度去解釋，一是消費(fèi)習(xí)慣的改變，從物質(zhì)消費(fèi)向休閑娛樂(lè)等服務(wù)消費(fèi)的升級(jí)，但這是一個(gè)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，價(jià)格上漲反映的是供給相對(duì)有限。二是財(cái)富效應(yīng)的帶動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)盡管服務(wù)消費(fèi)長(zhǎng)期趨升(即同比基本為正)，但其增速的變化卻是與二手房?jī)r(jià)高度相關(guān)。在居民收入增速放緩的背景下，財(cái)富效應(yīng)對(duì)旅游等服務(wù)消費(fèi)的影響較為顯著。當(dāng)前來(lái)看，地產(chǎn)調(diào)控依然嚴(yán)格，二手房?jī)r(jià)增速較17年同期已有放緩，因此，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格的上漲也將受制于財(cái)富效應(yīng)的減退。

　　總結(jié)而言，上游供給約束、疊加匯率貶值，以及近期豬價(jià)反彈，會(huì)導(dǎo)致部分商品價(jià)格有一定的上升，但是價(jià)格上行空間相對(duì)有限。對(duì)于PPI，考慮到去年四季度基數(shù)較高，年內(nèi)PPI同比仍將不改下行趨勢(shì)，如果下游需求不強(qiáng)，上游價(jià)格將較難順暢地傳導(dǎo)到下游。對(duì)于CPI，當(dāng)前需求走弱的宏觀環(huán)境也不支持通脹的出現(xiàn)，雖然貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑�但一方面此次放松目前�?lái)看并非“大水漫灌”、當(dāng)前M2增速依然穩(wěn)定在低位，另一方面再度寬松對(duì)總需求拉動(dòng)的效果較過(guò)去幾輪也將有所減弱，因此，綜合供給和需求兩方面來(lái)看，年內(nèi)通脹水平較去年的低位會(huì)有提升，但總體通脹壓力不大！

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