事件：中國7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比 6%，預(yù)期 6.3%，前值6%。1-7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 5.5%，預(yù)期 6%，前值6%。中國7月社會消費(fèi)品零售總額同比 8.8%，預(yù)期9.1%，前值 9%。

　　7月新增社會融資規(guī)模1.04萬億人民幣，較上年少增1242億元，7月末按新口徑計(jì)算，社融同比增長10.3%。新增人民幣貸款1.45萬億人民幣，預(yù)期1.28萬億人民幣，前值1.84萬億人民幣。M2貨幣供應(yīng)同比8.5%，預(yù)期8.2%，前值8%。

　　點(diǎn)評：

　　1 核心觀點(diǎn)：廣積糧，緩稱王

　　我們在2015年下半年判斷中國經(jīng)濟(jì)接近底部、“經(jīng)濟(jì)L型”，2017年初判斷產(chǎn)能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期頂部”。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處在六大周期疊加：世界經(jīng)濟(jì)正處于新一輪增長周期但可能逐漸見頂回落、金融周期頂部融資形勢偏緊、產(chǎn)能新周期底部、房地產(chǎn)周期調(diào)控中期、去庫存周期和新政治周期。其中，產(chǎn)能新周期的底部和金融周期的頂部是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融形勢運(yùn)行的主要邏輯，前者決定了經(jīng)濟(jì)L型的韌性，后者決定了去杠桿的融資收縮。

　　從7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)可以看出中國經(jīng)濟(jì)的八大特點(diǎn)和趨勢：

　　一、美元強(qiáng)勢周期疊加貿(mào)易摩擦，全球市場動蕩。美聯(lián)儲加息、美元走強(qiáng)、特朗普減稅、全球貿(mào)易摩擦導(dǎo)致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現(xiàn)匯率貶值和股市下跌，土耳其匯率崩盤面臨的困境類似1998年東南亞：資產(chǎn)價(jià)格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

　　二、國內(nèi)，中央堅(jiān)定去杠桿，決心類似2016-2017年的去產(chǎn)能、去庫存。流動性退潮之后，龐氏騙局一個(gè)個(gè)露出真相，P2P大面積暴雷、信用債大量違約風(fēng)險(xiǎn)、上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)尤其民營和小微企業(yè)融資成本大幅飆升。我們判斷，未來貨幣金融會結(jié)構(gòu)性寬松，但金融周期拐點(diǎn)已現(xiàn)，未來至少半年融資形勢仍然偏緊。

　　三、固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，主要受金融去杠桿、財(cái)政整頓等影響。基建投資大幅回落，但或已見底。7月31日政治局會議提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度”。7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。7月建筑業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為56.4%和64.1%，分別比上月上升3.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　四、地產(chǎn)銷售投資雙升，但跟房企加大高周轉(zhuǎn)回款有關(guān)，由于融資收緊、一二線限價(jià)、三四線棚改貨幣化安置收緊、個(gè)人房貸利率上升等，下半年全國特別是三四線地產(chǎn)銷售面積面臨下行壓力。

　　五、制造業(yè)投資筑底回升，產(chǎn)能出清新周期得到驗(yàn)證。

　　六、消費(fèi)持續(xù)低迷需要重視，跟居民收入下降、股市下跌、P2P暴雷、房貸負(fù)債過高等有關(guān)。各種現(xiàn)象表明，居民消費(fèi)出現(xiàn)降級。

　　七、搶出口導(dǎo)致出口數(shù)據(jù)異常大增，受中美貿(mào)易摩擦沖擊，下半年出口下行壓力較大。

　　從世界大國興衰的世紀(jì)性規(guī)律和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)更迭來看，貿(mào)易戰(zhàn)是中國發(fā)展到現(xiàn)階段必然出現(xiàn)的現(xiàn)象和必將面臨的挑戰(zhàn)，難道你以為美國會自然地把世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)拱手相讓嗎？這不僅僅是貿(mào)易戰(zhàn)，而是打著貿(mào)易保護(hù)主義旗號的遏制，是由于發(fā)展模式、意識形態(tài)、文化文明、價(jià)值觀等差異所引發(fā)的世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)更迭之爭，其未來演化的參考模式不是過去四十年中美貿(mào)易摩擦的模式，而應(yīng)參考英美世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)更迭、日美貿(mào)易戰(zhàn)等的演化模式。部分人士幼稚地以為向美國服軟就可以重歸于好，反應(yīng)了小知識分子的軟弱和狹隘。

　　對于前期一些過度膨脹的思潮，中美貿(mào)易戰(zhàn)無異于最好的清醒劑，廣積糧，緩稱王。建設(shè)高水平市場經(jīng)濟(jì)和開放體制，建設(shè)自由平等以人為本的公民社會，內(nèi)圣外王。

　　改革開放四十年，增速換擋，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟(jì)社會正面臨大變革，公共政策正面臨重大考驗(yàn)。本世紀(jì)將是徹底改革的世紀(jì)，改革開放就像漲潮的大海，它后退是為了更有力地推進(jìn)。自由平等如同高舉的火把，照亮遠(yuǎn)方的地平線，給予在黑暗中前行的人們以溫暖、力量和希望！

　　2 社融持續(xù)回落，貨幣松信用緊

　　7月社融新增1.04萬億元，同比少增1242億元，社融口徑人民幣貸款新增1.29萬億元，貸款增量連續(xù)三個(gè)月超過社融增量，繼續(xù)作為支撐社融主要力量。7月下旬起，政策開始結(jié)構(gòu)性預(yù)調(diào)微調(diào)，貨幣金融財(cái)稅政策正從前期的“一刀切”式全面收緊轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性寬松，實(shí)體流動性有望結(jié)構(gòu)性改善。不要低估中央金融去杠桿決心，下半年整體金融形勢依舊緊張，將落實(shí)結(jié)構(gòu)性寬松，基建及小微等實(shí)體企業(yè)融資環(huán)境有望改善，但不會大水漫灌。受7月5日降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性寬松政策實(shí)施影響，7月M2同比增8.5%，增速環(huán)比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年在降息降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性寬松政策引導(dǎo)下，未來下行空間有限。

　　基建項(xiàng)目授信率先發(fā)力，下半年基建+小微將成為結(jié)構(gòu)性寬松主要風(fēng)口。7月新增社融呈現(xiàn)兩個(gè)特征：一是基建貸款投放開始發(fā)力，7月企業(yè)中長期貸款一改前期疲弱態(tài)勢，新增4875億元，同比多增543億元，銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元，判斷是支撐企業(yè)中長期貸款的主要力量。7月23日國務(wù)院常務(wù)會議要求“有效保障在建項(xiàng)目資金需求”，7月31日政治局會議提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度”，預(yù)計(jì)下半年基建將成為信貸投放重要方向。二是表外收縮，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍然不暢，7月表外融資延續(xù)收縮態(tài)勢，信托貸款+委托貸款減少2142億元，顯示在前期緊信用、嚴(yán)監(jiān)管下，寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為寬信用。上周末銀保監(jiān)會發(fā)布文章指出，要進(jìn)一步打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提出“提高小微企業(yè)貸款不良容忍度”，兩次提到落實(shí)“小微企業(yè)金融服務(wù)盡職免責(zé)要求”，有望進(jìn)一步調(diào)動基層信貸投放積極性，在貨幣政策配合下，小微等實(shí)體企業(yè)或?qū)⒊蔀橄掳肽曦泿沤Y(jié)構(gòu)性寬松主要方向。

　　同口徑下社融增速繼續(xù)創(chuàng)新低，7月表外融資縮減趨于平緩。7月新增社會融資規(guī)模1.04萬億人民幣，較上年少增1242億元，社融同比增長10.3%(新口徑)，按可比口徑計(jì)算同比仍呈下降趨勢。在前期緊信用影響下，1-7月信用債違約金額攀升至444億元，同比增速達(dá)125%。7月20日央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明顯緩和表外融資縮減壓力，同時(shí)有消息稱監(jiān)管對部分信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求相關(guān)機(jī)構(gòu)在符合資管新規(guī)和實(shí)施細(xì)則的條件下適當(dāng)加快部分通道業(yè)務(wù)的項(xiàng)目投放。政策指導(dǎo)下，7月表外融資縮減力度較6月明顯緩和，減少4886億元，環(huán)比少減2030億元，預(yù)計(jì)8月表外融資將進(jìn)一步體現(xiàn)政策效果。

　　3 工業(yè)生產(chǎn)低位，高端制造延續(xù)高增

　　7月規(guī)上工業(yè)增加值同比6%，持平于6月、但低于去年同期的6.4%。從發(fā)電量看，7月發(fā)電量同比5.7%，較6月下滑1個(gè)百分點(diǎn)。從門類看，7月采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力熱力燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值分別同比增長1.3%、6.2%、9%，分別較6月變化-1.4、0.2、0.2個(gè)百分點(diǎn)。在搶出口背景下，7月規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值同比增長8.7%，較6月回升5.9個(gè)百分點(diǎn)。這意味著如果后續(xù)出口下行，工業(yè)生產(chǎn)不容樂觀。

　　從結(jié)構(gòu)看，高端制造延續(xù)高增，汽車制造大幅下滑。7月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)同比增長11.3%、8.1%，分別比6月份加快1.4、1.1個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，7月汽車產(chǎn)量同比較6月大幅下降5.8個(gè)點(diǎn)至-0.5%，汽車制造業(yè)增加值同比下滑7.7個(gè)百分點(diǎn)至6.3%；這可能受汽車關(guān)稅降低、進(jìn)口大增影響。鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)同比分別較6月下滑2.6、2.1個(gè)百分點(diǎn)至-1.9%、8.1%。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比分別上升2.6、1.9個(gè)百分點(diǎn)至13.5%、5.7%。

　　從產(chǎn)品看，鋼材水泥有所反彈，新經(jīng)濟(jì)延續(xù)下滑。7月鋼材、十種有色金屬、水泥同比8%、8.5%、1.6%，較6月分別上升0.8、6.6、1.6個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車、集成電路和工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增長17.9%、12%、6.3%，分別較6月下滑18.7、5、0.9個(gè)百分點(diǎn)；新能源汽車同比自2017年5月以來首次降至20%以下，工業(yè)機(jī)器人同比降至新低。

　　4 固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，民間投資有所回暖

　　1-7月固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，較1-6月的6%再度下滑。分產(chǎn)業(yè)看，一產(chǎn)投資有所企穩(wěn)，二產(chǎn)投資平穩(wěn)回升，三產(chǎn)投資繼續(xù)下滑。1-7月，一產(chǎn)投資同比13.7%，較1-6月略升0.2個(gè)百分點(diǎn)，這是在連續(xù)四個(gè)月下滑后有所企穩(wěn)；二產(chǎn)投資同比3.9%，較6月略升0.1個(gè)百分點(diǎn)，在制造業(yè)投資支撐下保持回暖態(tài)勢。三產(chǎn)投資同比6%，連續(xù)第五個(gè)月下滑，遠(yuǎn)低于去年同期的11.3%。

　　從投資主體看，民間投資大體保持加快趨勢，1-7月民間投資同比8.8%，較1-6月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，為2016年以來次高點(diǎn)。

　　從三大類投資看，基建投資繼續(xù)大幅下滑，制造業(yè)投資筑底回升，地產(chǎn)投資止跌回升。

　　5 地產(chǎn)銷售投資雙升，房企加大高周轉(zhuǎn)回款，融資明顯受限

　　1-7月地產(chǎn)銷售面積同比4.2%，較1-6月的3.3%有所上升。從單月同比看，7月地產(chǎn)銷售面積、銷售額同比分別為10%、22%，較6月分別上升5.5、4.9個(gè)百分點(diǎn)，這可能與房企加快高周轉(zhuǎn)、前期棚改貨幣化安置的滯后效應(yīng)有關(guān)。從單月絕對值看，7月淡季地產(chǎn)銷售面積僅1.28億平方米，遠(yuǎn)低于6月的2.07億平方米，為今年以來第二低點(diǎn)；其中TOP100房企銷售環(huán)比下降39%。分地區(qū)看，7月東部、中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售面積同比分別為7.1%、12.1%、13.7%、5.4%，分別較6月上升8.6、0.5、3.4、16.4個(gè)百分點(diǎn)；東部、中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售金額同比分別為18.4%、23.5%、28.9%、23.7%，分別較6月變化9.1、-3.7、-3.2、20.5個(gè)百分點(diǎn)。在有關(guān)部門表態(tài)收緊棚改貨幣化安置后，7月PSL新增303億元，遠(yuǎn)低于6月的605億元和上半年月均829億元。在一二線限價(jià)、三四線棚改貨幣化安置收緊、個(gè)人房貸利率上升等背景下，下半年全國特別是三四線地產(chǎn)銷售面積面臨下行壓力。

　　房企到位資金來源以銷售回款為主，融資形勢仍然緊張。1-7月，房企到位資金同比6.4%，較1-6月上升1.8個(gè)百分點(diǎn)，為今年以來新高。其中，國內(nèi)貸款同比-6.9%，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款同比15.1%、-1.4%，自籌資金同比10.4%。

　　地產(chǎn)投資回升，后期因融資壓力、棚改貨幣化收緊、銷售下行等承壓。1-7月地產(chǎn)投資同比10.2%，較1-6月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，7月地產(chǎn)投資同比13%，較6月上升4.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)今年新高。1-7月新開工面積同比上升2.6個(gè)百分點(diǎn)至14.4%，其中7月上升14.7個(gè)點(diǎn)至29.7%，表明房企正加快高周轉(zhuǎn)。1-7月商品房庫存繼續(xù)去化，但累計(jì)同比跌幅收窄至-14.3%，土地購置面積累計(jì)同比較1-6月大幅上行4.1個(gè)百分點(diǎn)至11.3%。未來房地產(chǎn)調(diào)控的重點(diǎn)是防止三四線城市地產(chǎn)庫存反彈，和一二線房價(jià)反彈。

　　6 制造業(yè)投資筑底回升，產(chǎn)能出清新周期

　　6月制造業(yè)投資同比上升，高技術(shù)裝備制造加快、傳統(tǒng)制造低迷。1-6月制造業(yè)投資同比7.3%，連續(xù)第四個(gè)月回升，較上月和去年同期分別加快0.5、2.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)投資同比分別增長12.2%和10.0%，增速分別比全部投資快6.7、4.5個(gè)百分點(diǎn)，但高技術(shù)投資同比較1-6月下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。通用制造、專用制造投資分別同比增長8.1%、12.2%%，較1-5月加快2.4、1.9個(gè)百分點(diǎn)，均創(chuàng)2015年以來新高；汽車、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信投資分別同比增長6.7%、7.6%、17%，分別放緩1.8、0.9、2.7個(gè)百分點(diǎn)。傳統(tǒng)行業(yè)有色投資累計(jì)同比跌幅縮小2.3個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%、為2016年5月以來新高，醫(yī)藥制造、化學(xué)制品投資分別同比增長-0.8%、-1.5%，跌幅分別收窄1.9、3.8個(gè)點(diǎn)。

　　2016-2017年制造業(yè)投資已經(jīng)觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業(yè)限貸、環(huán)保督查、供給側(cè)去產(chǎn)能等制約抑制，新增產(chǎn)能一直受限。1-6月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長17.2%，較1-6月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，為今年新高。隨著產(chǎn)能出清、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2019年前后將開啟新一輪企業(yè)資本開支周期，不過受金融周期下行壓制，未來幅度不會太大。未來新一輪產(chǎn)能投資不再是傳統(tǒng)落后過剩的產(chǎn)能擴(kuò)張，而是帶有新時(shí)代、新周期、新經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵，代表著高質(zhì)量發(fā)展的未來。

　　7 基建投資增速再度下滑，但已基本觸底

　　廣義財(cái)政收緊，基建投資增速繼續(xù)大幅下滑，但已基本觸底。1-7月基建投資累計(jì)同比較上月下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)至1.8%，遠(yuǎn)低于去年同期的16.7%和去年全年的14.9%。其中，當(dāng)月投資已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長。分行業(yè)看，1-7月電熱燃水、交通倉儲、水利環(huán)境累計(jì)同比分別為-11.6%、4.6%、4.8%，分別較上月下滑1.3、1.7、1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　從財(cái)政角度看，1-7月財(cái)政制約基建明顯，但后續(xù)有望發(fā)力。1-7月公共財(cái)政收入同比10%，與去年同期持平；但支出同比僅為7.3%，低于1-6月的7.8%、連續(xù)五個(gè)月下滑，遠(yuǎn)低于去年同期的14.5%。7月下旬政治局會議和國務(wù)院常務(wù)會議要求財(cái)政政策更加積極，在調(diào)結(jié)構(gòu)和擴(kuò)內(nèi)需上發(fā)揮更大作用。7月13日，國務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見》，8月發(fā)改委在時(shí)隔1年后重啟城軌審批。8月14日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，規(guī)定今年發(fā)行進(jìn)度不受季度均衡要求限制，要求各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。隨著前期不合規(guī)項(xiàng)目清理完成，合規(guī)項(xiàng)目加快落地進(jìn)度，財(cái)政政策有望積極，基建投資同比已經(jīng)基本觸底，下半年有望有所回升。

　　8 消費(fèi)依舊低迷，消費(fèi)降級明顯

　　消費(fèi)依舊低迷，整體降級明顯。7月社會消費(fèi)品零售總額同比名義增長8.8%，在6月稍有反彈后再度下滑；實(shí)際同比6.5%，再破今年5月創(chuàng)下的2003年6月以來新低6.8%。分類別看，餐飲收入和商品零售消費(fèi)同比分別增長9.4%、8.7%，較上月下滑0.7、0.2個(gè)百分點(diǎn)。在限額以上單位商品零售中，除汽車、石油及制品類、中西藥、金銀珠寶外，大部分商品同比增速均有不同程度下滑。其中，隨著汽車關(guān)稅降低落地，7月汽車進(jìn)口數(shù)量、金額分別同比大增50%、72%，但汽車類消費(fèi)增速未能轉(zhuǎn)正，僅同比收窄5個(gè)點(diǎn)至-2%。地產(chǎn)相關(guān)的家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類同比分別為0.6%、11.1%、5.4%，分別較上月下滑13.7、3.9、1.8個(gè)百分點(diǎn)。飲料類、煙酒類、日用品類同比分別為6.8%、6.3%、11.3%，分別下滑5.8、5.1、4.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費(fèi)升級趨勢有所下滑。1-7月通訊器材類、化妝品類消費(fèi)分別同比增長9.6%、7.8%，分別較上月下滑6.5、3.7個(gè)百分點(diǎn)。不過，新業(yè)態(tài)消費(fèi)仍然保持高速發(fā)展。1-7月，全國網(wǎng)上零售額同比增長29.3%。其中，實(shí)物、非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長29.1%、30.1%。中國經(jīng)濟(jì)正步入消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，跟居民收入下降、股市下跌、P2P暴雷、房貸負(fù)債過高等有關(guān)，同時(shí)宏觀稅負(fù)較重、高醫(yī)療教育成本等也形成制約，迫切需要深化改革開放。服務(wù)業(yè)占GDP比重已超過50%；消費(fèi)增速已超過固定資產(chǎn)投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務(wù)消費(fèi)升級，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規(guī)模效應(yīng)；一二三四五六線城市的梯度效應(yīng)。

　　9 搶出口低基數(shù)出口回升，低基數(shù)降關(guān)稅進(jìn)口大增

　　7月出口回升進(jìn)口大增。7月出口同比12.2%，超預(yù)期10%，較前值11.3%小幅上升；進(jìn)口同比27.3%，較前值14.1%大幅上升。7月美國、歐洲、日本制造業(yè)PMI分別為58.1%、55.1%、52.3%，其中美國、日本均有所下降，歐洲基本與上月持平；中國PMI51.2%，連續(xù)3個(gè)月下降。在內(nèi)、外需同時(shí)走弱的情況下，7月出口超預(yù)期小幅上漲的原因在于搶出口、低基數(shù)、人民幣同比升值幅度縮小；進(jìn)口大幅上升的原因在于低基數(shù)、鐵礦砂、原油等資源品價(jià)格同比上漲、7月下調(diào)關(guān)稅導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)大汽車進(jìn)口。

　　當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)正高位筑頂、歐日邊際下滑。美國二季度GDP環(huán)比折年率初值達(dá)4.1%，創(chuàng)下2014年三季度以來新高。我們認(rèn)為，經(jīng)過9年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，就業(yè)市場接近飽和、失業(yè)率維持歷史低位，通脹明顯壓力抬升，經(jīng)濟(jì)過熱將促使美聯(lián)儲加快加息，我們維持年內(nèi)共四次加息判斷。利率的進(jìn)一步抬升將打壓美股估值，長期來看抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盡管受特朗普稅改、貿(mào)易保護(hù)等舉措影響，美國經(jīng)濟(jì)景氣度或?qū)⑷詫⒀永m(xù)一段時(shí)間，但美國經(jīng)濟(jì)已高位筑頂，經(jīng)濟(jì)高速增長難以持續(xù)。8月2日美聯(lián)儲議息會議傳遞信息：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，重申漸進(jìn)加息，預(yù)計(jì)年內(nèi)再加息兩次，即加息四次。決議公告發(fā)布后，CME預(yù)測9月加息概率從88.7%上升至91.2%，12月再次加息概率從63.2%上漲至64.2%。

　　10 CPI小幅上行但整體平穩(wěn)，PPI有所回落

　　7月CPI同比上漲2.1%，略高于預(yù)期的1.9%；環(huán)比上漲0.3%，環(huán)比增幅時(shí)隔四個(gè)月后重新轉(zhuǎn)正。其中，暑期學(xué)生放假形成出游高峰，機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格分別上漲14.5%、7.9%和2.2%，是拉動CPI環(huán)比上漲的主要原因，并且驗(yàn)證了我們此前關(guān)于出行價(jià)格對核心CPI形成周期性拉動的判斷。食品價(jià)格方面，本月豬肉價(jià)格環(huán)比上漲2.9%，連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比增長，且增幅較上月有所擴(kuò)大。一方面，當(dāng)前過剩產(chǎn)能出清較為充分，新一輪豬周期啟動已在逐漸積蓄動能，另一方面，7月東北地區(qū)出現(xiàn)生豬疫情，短期內(nèi)對豬肉供給造成一定影響，帶動豬肉價(jià)格上升。7月應(yīng)季鮮果大量上市，水果價(jià)格環(huán)比下跌3.7%。其余衣著、居住等項(xiàng)目變動不大。往后看，豬肉價(jià)格下半年的上漲有望對CPI構(gòu)成支撐，但核心CPI無明顯上漲趨勢，整體仍將溫和，對貨幣政策不構(gòu)成明顯制約。

　　7月PPI同比增4.6%，略高于預(yù)期的4.5%；環(huán)比上漲0.1%，同比增幅上漲4.6%，較上月增幅有所回落，但高于預(yù)期的4.5%。7月國際原油價(jià)格有所反復(fù)，整體仍略有小幅上漲，帶動國內(nèi)石油和天然氣開采業(yè)和石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)出廠價(jià)格環(huán)比分別上行1.3%和0.9%，成為PPI超預(yù)期的主要原因。7月黑色金屬和有色金屬采選業(yè)出廠價(jià)格小幅波動，環(huán)比漲幅分別為0.2%和-0.5%。但政治局會議和國務(wù)院常務(wù)會議提出加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，黑色金屬價(jià)格近期已開始上漲。往后看，下半年基建項(xiàng)目逐漸落地帶動需求上漲有望對PPI形成支撐，但PPI同比仍然受到去年高基數(shù)因素的影響，因此預(yù)計(jì)漲幅將保持溫和。

　　11 制造業(yè)PMI繼續(xù)下行，服務(wù)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張

　　7月制造業(yè)PMI供需回落，新訂單顯示內(nèi)外需均有下行跡象。7月PMI為51.2%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月在51%以上，但連續(xù)兩個(gè)月下行。從構(gòu)成指數(shù)看，生產(chǎn)、新訂單、生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)下行幅度較大，一方面受高溫臺風(fēng)等天氣影響，另一方面反映內(nèi)外需同時(shí)下滑。其中，出口新訂單指數(shù)與上月持平，均為49.8%，處于收縮狀態(tài)。從行業(yè)看，高端制造表現(xiàn)依然較好，醫(yī)藥制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶航空航天設(shè)備制造業(yè)和電氣機(jī)械器材制造業(yè)PMI均位于53.0%及以上的較高運(yùn)行區(qū)間，實(shí)現(xiàn)較快增長。從價(jià)格看，價(jià)格漲幅回落，部分企業(yè)成本上漲壓力有所減輕，有助于盈利改善。主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)為54.3%和50.5%，分別低于上月3.4和2.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)上升后出現(xiàn)回落。從不同規(guī)模企業(yè)看，大中小企業(yè)分化延續(xù)。大型企業(yè)PMI為52.4%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間；中型企業(yè)PMI為49.9%，與上月持平，略低于臨界點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為49.3%，低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以下。

　　非制造業(yè)尤其是建筑業(yè)表現(xiàn)較好。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.0%，比上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)11個(gè)月保持在54.0%及以上的較高景氣區(qū)間。建筑業(yè)受高溫和強(qiáng)降雨天氣影響，景氣度高位回落，生產(chǎn)活動有所放緩，但從需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為56.4%和64.1%，分別比上月上升3.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)市場需求穩(wěn)定增長，預(yù)期持續(xù)向好。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新興市場金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延、國內(nèi)債務(wù)違約升級等。

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