[在消費(fèi)、投資和出口等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力都出現(xiàn)邊際遞減態(tài)勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)既受制于國(guó)內(nèi)消費(fèi)力的邊際遞減和外部貿(mào)易條件的惡化，又受制于2008年輪換刺激制造起來的產(chǎn)能過剩，寬貨幣不大可能有效激發(fā)起市場(chǎng)信用創(chuàng)造能量，但很可能對(duì)去杠桿產(chǎn)生麻醉和潤(rùn)滑作用，即在實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的流動(dòng)性不足以改善債務(wù)緊縮和信用緊縮的背景下，寬貨幣在一定程度上可以助力打破債務(wù)緊縮，降低去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)陣痛]

　　[要有效緩解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本高企問題，需要的是不斷深化各領(lǐng)域的改革，促進(jìn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，如金融改革、產(chǎn)權(quán)改革、財(cái)稅改革、基于負(fù)面清單管理、以簡(jiǎn)政放權(quán)為主的行政管理體制改革等。]

　　最新的中央政治局會(huì)議，用經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變定性當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境，開出“六穩(wěn)”藥方，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，并為堅(jiān)持“去杠桿”一錘定音。但究竟如何去杠桿成為了各界持續(xù)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，由此引發(fā)了去杠桿的道術(shù)之爭(zhēng)。

　　寬貨幣客觀上有助于去杠桿

　　去杠桿是痛苦的，是需要有人來埋單的。具體而言，去杠桿的目的是緩解甚至消除經(jīng)濟(jì)體系中的病癥，因而主張寬貨幣(打麻藥)下的去杠桿，是基于工具理性做出的一種妥協(xié)。天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為橋水基金創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧提出糟糕的通縮去杠桿、良好的去杠桿和糟糕的通脹去杠桿三類去杠桿過程，實(shí)際是去杠桿的兩個(gè)階段，其擔(dān)心寬貨幣下的去杠桿可能直接導(dǎo)致糟糕的通脹去杠桿，并指出去杠桿的麻藥，不是寬貨幣，而是深層次的改革和重構(gòu)生產(chǎn)函數(shù)等，這是基于價(jià)值理性的一種判斷。如若相關(guān)深層次的改革不能配套跟進(jìn)，無論什么樣的去杠桿手術(shù)都是治標(biāo)不治本，同樣有可能半途而廢。

　　某種程度上，在去杠桿過程中，寬貨幣與深化改革可能是必要的配套舉措。

　　首先，寬貨幣客觀上有助于降低去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)烈度。2008年全球金融危機(jī)期間，在市場(chǎng)出清的過程中，美國(guó)等西方都采取了極度寬松的量化貨幣政策，這種史無先例的量化寬松和扭曲操作，在市場(chǎng)自發(fā)的去杠桿過程中，并沒有造成惡性通脹和顯著的資源錯(cuò)配，出現(xiàn)這種情況的原因就是當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)處于寬貨幣、緊信用的環(huán)境下，債務(wù)緊縮和信用緊縮問題使市場(chǎng)出現(xiàn)了資源配置的休克癥狀，市場(chǎng)主體在看不清市場(chǎng)方向的情況下，避險(xiǎn)情緒和風(fēng)險(xiǎn)厭惡使其推遲資本與設(shè)備投資，如美國(guó)企業(yè)出現(xiàn)了明顯的現(xiàn)金為王的訴求，大量資金堆積在公司賬戶，并轉(zhuǎn)移成金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的超額存款準(zhǔn)備金。當(dāng)然，市場(chǎng)出清后美聯(lián)儲(chǔ)等長(zhǎng)時(shí)間地持續(xù)量化寬松和扭曲操作，其寬貨幣的危害性就顯現(xiàn)出來了。

　　當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)的情況也類似，信用緊縮和債務(wù)緊縮已持續(xù)了好幾個(gè)季度，由于本該退出市場(chǎng)的僵尸企業(yè)無法順利退出，導(dǎo)致大量企業(yè)不得不通過借新還舊的融資維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行則在資本充足率硬約束和風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)分散的動(dòng)機(jī)下，通過資管等表外通道為僵尸企業(yè)提供現(xiàn)金流，這被市場(chǎng)解讀為資金脫實(shí)入虛。

　　顯然，當(dāng)前國(guó)內(nèi)環(huán)境與美國(guó)2009年前后的情況類似，此時(shí)若在貨幣政策上保持流動(dòng)性適度充裕，不太可能僅憑寬貨幣就改善信用緊縮和債務(wù)緊縮狀況：一則，貨幣如繩子只能拉不能推，貨幣政策可以放水，但其只是觸發(fā)信用創(chuàng)造的必要非充分條件，最近腰斬的社融數(shù)據(jù)證明信用創(chuàng)造更多依賴居民負(fù)債，反映出貨幣寬松政策已出現(xiàn)了持續(xù)的傳導(dǎo)不暢；二則，財(cái)政已沒有多大空間進(jìn)行積極主動(dòng)的信用創(chuàng)造，近年來財(cái)政投資是緩解信用緊縮的主導(dǎo)手段，尤其是PPP模式以來，財(cái)政金融化運(yùn)作非常突出，但政府債務(wù)高企，沒有更多資源參與信用創(chuàng)造。

　　房地產(chǎn)方面，最近中央政治局會(huì)議明確表示要遏制房?jī)r(jià)上漲，各地也出臺(tái)了各種限售政策，通過房地產(chǎn)撬動(dòng)信用創(chuàng)造也難以為繼。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)無法繼續(xù)利用杠桿撬動(dòng)房市信用創(chuàng)造，不僅不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拉動(dòng)作用，而且正在成為經(jīng)濟(jì)的絆腳石。

　　深化改革是根本性措施

　　鑒于此，在消費(fèi)、投資和出口等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力都出現(xiàn)邊際遞減態(tài)勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)既受制于國(guó)內(nèi)消費(fèi)力的邊際遞減和外部貿(mào)易條件的惡化，又受制于2008年輪換刺激制造起來的產(chǎn)能過剩，寬貨幣不大可能有效激發(fā)起市場(chǎng)信用創(chuàng)造能量，但很可能對(duì)去杠桿產(chǎn)生麻醉和潤(rùn)滑作用，即在實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的流動(dòng)性不足以改善債務(wù)緊縮和信用緊縮的背景下，寬貨幣在一定程度上可以助力打破債務(wù)緊縮，降低去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)陣痛，用寬貨幣定點(diǎn)澆灌至少可以降低陣痛。

　　其次，沒有深化改革這一根本性舉措的破局，去杠桿可能不僅不會(huì)成功，相反貨幣閘門開啟放出的水，也可能成為一潭死水。

　　如今決策層判斷經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，其中最大的問題就是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本高企，債務(wù)緊縮和信用緊縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致金融市場(chǎng)因?qū)捸泿哦�流�?dòng)性適度充裕，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊縮。

　　導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本高企的成因有以下幾點(diǎn)：

　　一是持續(xù)的財(cái)政刺激導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的負(fù)債率高企，而過高的負(fù)債率抬高了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的財(cái)務(wù)成本，這是決策層希望通過流動(dòng)性充裕壓低企業(yè)融資成本的重要原因。遺憾的是企業(yè)融資成本過高，不是貨幣流動(dòng)性不足，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)邊際投資收益率下降造成的。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行綜合成本過高和資產(chǎn)低質(zhì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，使得信用緊縮導(dǎo)致在金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面存在風(fēng)險(xiǎn)隔離層，寬貨幣帶來的流動(dòng)性充裕只能在金融市場(chǎng)游弋。

　　二是稅費(fèi)成本過高，壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊際投資收益率和企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)和信用緊縮，進(jìn)一步抬高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　三是物流成本的高企，同樣壓低企業(yè)的邊際投資收益率，降低企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，抬高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　四是地租這一基礎(chǔ)性經(jīng)濟(jì)要素資源價(jià)格上漲，導(dǎo)致包括勞動(dòng)力、租金等其他基礎(chǔ)要素資源的價(jià)格上漲。房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用越發(fā)低于對(duì)經(jīng)濟(jì)的牽制作用。

　　五是管理層在國(guó)企主導(dǎo)的中上游領(lǐng)域推行淘汰落后產(chǎn)能的改革，不可避免地抬高了基礎(chǔ)工業(yè)品價(jià)格，導(dǎo)致PPI近年來出現(xiàn)持續(xù)的高增長(zhǎng)，抬高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原材料成本。而CPI受制于最終消費(fèi)空間有限而無法有效傳導(dǎo)，加劇風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　六是工業(yè)機(jī)器人和自動(dòng)化生產(chǎn)等技術(shù)變革，導(dǎo)致中國(guó)傳統(tǒng)的廉價(jià)勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)收縮等。

　　所有這些導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本上漲的因素，顯然是無法通過寬貨幣解決的。如果經(jīng)濟(jì)高運(yùn)行成本問題得不到有效解決，去杠桿所釋放出的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生投鼠忌器的效果。而要有效緩解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本高企問題，需要的是不斷深化各領(lǐng)域的改革，促進(jìn)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，如金融改革、產(chǎn)權(quán)改革、財(cái)稅改革、基于負(fù)面清單管理、以簡(jiǎn)政放權(quán)為主的行政管理體制改革等。實(shí)際上，真正的市場(chǎng)化改革和開放，都是在增厚經(jīng)濟(jì)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)消化和可承載能力。

　　(作者系財(cái)經(jīng)專欄作者、資深金融從業(yè)人士)

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