導讀

　　消費繼續(xù)放緩為哪般？后續(xù)基建怎么看？失業(yè)率為什么超預(yù)期上升？

　　摘要

　　生產(chǎn)：經(jīng)濟動能平穩(wěn)中邊際放緩。

　　高頻數(shù)據(jù)顯示高爐開工率增速、發(fā)電耗煤增速紛紛放緩，當月工業(yè)增加值環(huán)比增速(未季調(diào))弱于同期。生產(chǎn)表現(xiàn)平淡，或與融資收緊影響企業(yè)預(yù)期有關(guān)。

　　消費：社零增速繼續(xù)放緩。

　　1、汽車消費增速在降關(guān)稅影響下，得到一定的提振。但其他類型消費增速普遍下降。

　　2、消費增速的放緩，受到房地產(chǎn)擠出效應(yīng)、以及對未來收入增速的悲觀預(yù)期的雙重影響。18年以來，消費已初步體現(xiàn)出“口紅效應(yīng)”。

　　投資：房地產(chǎn)和制造業(yè)投資支撐，“穩(wěn)增長”的拖力和抓手在“基建”。

　　1、基建：進一步回落，預(yù)計后續(xù)在加強補短板的財政作用下，將成為穩(wěn)增長的重要抓手。

　　2、制造業(yè)：持續(xù)回升、漲幅有所放緩，內(nèi)、外不確定性的負面沖擊下，能否打通貨幣政策傳導機制很關(guān)鍵。

　　3、房地產(chǎn)：表現(xiàn)較好，仍是當前支撐經(jīng)濟的重要組成力量，后續(xù)面臨一定的調(diào)整壓力，政治局會議表明對房地產(chǎn)不會放松。

　　失業(yè)率：超預(yù)期回升。

　　生產(chǎn)的邊際放緩、投資的走弱，進一步反映到了就業(yè)數(shù)據(jù)中。7月失業(yè)率超季節(jié)性回升。

　　后續(xù)，貨幣政策方面，我們認為央行將實施抵抗式對沖放水——結(jié)構(gòu)性降息(基準和政策利率)。財政方面，將在加快基建、減個人所得稅及解決地方債務(wù)存量處置問題三個方面發(fā)力。

　　正文

　　事件：

　　(1)7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.0%，前值6.0%。(2)7月社會消費品零售總額同比8.8%，前值9%。(3)1-7月固定資產(chǎn)投資同比5.5%，前值6 %。(4)7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.1%，前值 4.8%。

　　1。生產(chǎn)：經(jīng)濟動能穩(wěn)中邊際放緩

　　7月以來，經(jīng)濟動能平穩(wěn)中邊際放緩。高頻數(shù)據(jù)來看，7月以來全國高爐開工率平穩(wěn)，同比增速回落近2個點。發(fā)電耗煤增速顯著放緩3個點至7.3%。環(huán)比看，利用統(tǒng)計局公布的工業(yè)增加值定基指數(shù)，我們看到18年7月工業(yè)增加值指數(shù)環(huán)比增速(未季調(diào))達歷史低位，為-10.1%，與17年7月相同。但17年6月的環(huán)比卻明顯高于今年6月的環(huán)比。因此18年7月的環(huán)比確實較低。

　　分行業(yè)看，本月制造業(yè)工業(yè)增加值增速提升，采礦業(yè)和電力燃氣和水的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)放緩。(1)制造業(yè)中，下游消費類的農(nóng)副食品加工、食品、紡織工業(yè)增加值增速都有所增加，分別較上月上升約1、1.2和0.7個點至6.9%、6.2%和0.6%。(2)中游原材類的化學原料制造業(yè)、非金屬礦物質(zhì)、有色冶煉業(yè)和金屬制品工業(yè)增加值增速也加快，分別加快0.6、1.5、1.6和1.1個點至3.5%、5.2%、5.6%和2.5%。(3)下游行業(yè)中，通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)的工業(yè)增加值增速基本保持平穩(wěn)，分別達6.9%和11.2%，但汽車、鐵路船舶航空航天等運輸設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值放緩明顯，明顯回落近8個和2.6個點至6.3%和-1.9%。(4)技術(shù)密集型的電氣機械及計算機等電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值增速繼續(xù)加快，分別上升1.9和2.6個點至5.7%和13.5%。

　　經(jīng)濟動能邊際放緩的原因，外需角度，從貿(mào)易數(shù)據(jù)看，7月當月出口增速依然平穩(wěn)，因此貿(mào)易摩擦對生產(chǎn)的影響主要是通過影響企業(yè)對未來的預(yù)期，企業(yè)對未來外需產(chǎn)生擔憂進而調(diào)整當下的生產(chǎn)進度。另外，也與企業(yè)前期融資過于收緊有關(guān)。

　　2。消費：預(yù)期和擠出效應(yīng)雙重影響，增速繼續(xù)放緩，“口紅效應(yīng)”初現(xiàn)

　　(1)本月，社零增速放緩0.2個點至8.8%，分類看，各類消費出現(xiàn)顯著下滑。

　　以限額以上企業(yè)的數(shù)據(jù)為依據(jù)，本月，汽車消費增速改善5個點至-2%，汽車降關(guān)稅實施后，相關(guān)消費得到一定提振。此外，原油類消費增速繼續(xù)加快，7月較6月加快近2個點至18.4%。

　　但食品和用品類消費增速放緩顯著。其中，糧油、食品類消費大幅放緩3.5個點至9.5%，服裝鞋帽類放緩1.3個點至8.7%，化妝品類放緩3.7個點至7.8%，日用品類放緩4.5個點至11.3%。

　　房地產(chǎn)類消費增速也放緩明顯。其中家電類消費大幅放緩近14個點至0.6%，家具類消費放緩近4個點至11.1%，建筑及裝潢類消費增速放緩1.8個點至5.4%。通訊器材類消費放緩近6.5個點至9.6%。

　　(2)消費增速的放緩，主要有如下幾個原因。

　　首先是房地產(chǎn)的擠出效應(yīng)。本月房地產(chǎn)銷售累計同比增速繼續(xù)上升，其中房地產(chǎn)銷售面積累計同比增速較上月加快0.9個點至4.2%，房地產(chǎn)銷售額累計同比增速較上月加快1.2個點至14.4%。房地產(chǎn)銷售增速已連續(xù)4個月回升，購房對居民其他消費起到了一定的擠出。

　　第二，是居民對未來收入增速的不確定性增加。央行對城鎮(zhèn)儲戶的調(diào)查顯示，二季度，居民的當期收入感受指數(shù)、未來收入信心指數(shù)和消費意愿比例較一季度均有顯著下降，分別放緩1.2、0.7和0.1個點。此外，6月消費者信心指數(shù)較5月顯著回落近4個點至118.2%。

　　而上述兩個影響，在不同類型的消費增速對比中，或許體現(xiàn)得更加明顯。從趨勢上看，居民消費初步體現(xiàn)出“口紅效應(yīng)”。“口紅效應(yīng)”是指，在不景氣的經(jīng)濟現(xiàn)實下，口紅等廉價奢侈品的銷量反而出現(xiàn)上升的現(xiàn)象。經(jīng)濟衰退雖然降低了消費者的購買能力，但其消費欲望并未減少，人們轉(zhuǎn)而以購買廉價奢侈品的方式滿足購物需求，也能在蕭條的經(jīng)濟下對自身起到一定的安慰作用。我們看到，18年以來，服裝、化妝品等消費增速仍保持了上升的趨勢，但汽車、家具等較貴重的耐用品消費增速下滑明顯。

　　第三，“618”購物節(jié)提前透支了居民的部分消費。

　　3。投資：房地產(chǎn)和制造業(yè)投資支撐，“穩(wěn)增長”的拖力和抓手在“基建”

　　固定資產(chǎn)投資累計同比5.5%，較上月回落0.5個百分點。各分項投資表現(xiàn)分化，基建進一步回落，超出預(yù)期，由此可預(yù)判財政政策的邊際變化；制造業(yè)持續(xù)回升、漲幅有所放緩，符合我們預(yù)期，由此可預(yù)判貨幣政策的邊際變化；房地產(chǎn)投資回升、表現(xiàn)較好，略超預(yù)期，由此可預(yù)判房地產(chǎn)政策的邊際變化。

　　3.1 基建投資：進一步回落，“穩(wěn)增長”的拖力和抓手都在“基建”

　　基建投資繼續(xù)下行，預(yù)計后續(xù)在加強補短板的財政作用下，將成為穩(wěn)增長的重要抓手。此次固定資產(chǎn)投資回落依然受基建投資拖累，(窄口徑)基建投資同比增長5.7%，增速比1-6月份回落1.6個百分點，回落明顯。

　　經(jīng)濟運行壓力較大，一攬子擴內(nèi)需政策中，財政總體將更加積極。7月31日的政治局會議，明確財政政策要更加積極，要發(fā)揮更大作用。

　　此次政治局會議突出“補短板”。“三去一降一補”由2015年12月的中央經(jīng)濟工作會議首次提出。此后和經(jīng)濟有關(guān)的政治局會議都是并列提“三去一降一補”(表1)。“三去一降一補”中，“去產(chǎn)能”集中于2016年底到2017年、(房地產(chǎn))去庫存為2015年、2016年、“去杠桿”在2017年)。剩下了“降成本”、“補短板”兩項。“降成本”從財政政策來看更多是減稅、降費；從貨幣政策來看，核心是降低信貸融資成本。

　　今年下半年財政政策發(fā)力點主要有三方面，來抵抗經(jīng)濟下行壓力。一是下半年財政支出的節(jié)奏將加快，包括加快基建和公共服務(wù)的支出、加快相關(guān)項目的審批速度，主要還是中央可控加快，比如說預(yù)算內(nèi)的、以及中央可以審批的項目。應(yīng)該不會依賴地方的平臺來搞基建。基建主要是補短板，包括交通運輸、信息服務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施等，公共服務(wù)也可能是個重點，比如跟教育、扶貧、醫(yī)療、養(yǎng)老相關(guān)的支出。二是加強對消費板塊的支持，如個人所得稅的減稅，同時可能會加快一些財政支出用于公務(wù)員、事業(yè)編制的工資，以及單位的養(yǎng)老保險、低保人群的收入等，用于社會福利。第三個是加快解決地方債務(wù)存量處置問題，預(yù)計會有新的一輪地方債務(wù)置換融資平臺。因為目前融資平臺是一個很大的問題，如果問題不解決，財政刺激較為困難，那么主要是解決當前利息過高的問題。關(guān)于中央政府和地方政府到底是加杠桿還是怎么做，未來就是一個中央加杠桿、地方去杠桿的組合。

　　“補短板—穩(wěn)基建—穩(wěn)投資—穩(wěn)就業(yè)”是今年下半年的基建投資主要邏輯。“補短板”的核心是補基礎(chǔ)設(shè)施短板，以“穩(wěn)投資”。2015年12月的中央經(jīng)濟工作會議指出“要補齊軟硬基礎(chǔ)設(shè)施短板，提高投資有效性和精準性，推動形成市場化、可持續(xù)的投入機制和運營機制”。“補短板”的具體發(fā)力點包括兩個方面，“基礎(chǔ)設(shè)施”的“區(qū)域短板”和“行業(yè)短板”。 “區(qū)域短板”上會議強調(diào)“要實施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”。行業(yè)短板還是集中在交通運輸(城市群內(nèi)部的輕軌和地、港口、碼頭)，信息服務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等傳統(tǒng)的基建項目上。

　　3.2 制造業(yè)投資：持續(xù)回升、漲幅有所放緩，內(nèi)、外不確定性的負面沖擊下，能否打通貨幣政策傳導機制很關(guān)鍵

　　制造業(yè)投資增速連續(xù)四個月回升，符合我們之前的預(yù)期，但是增速上漲幅度較上月有所放緩。制造業(yè)7月累計增速7.3%，較6月提高0.5個百分點；6月累計增速6.8%，較5月提高1.6個百分點，7月份增速上漲幅度較6月有所放緩。從行業(yè)來看，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，金屬制品業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，電氣機械及器材制造業(yè)的投資增速高于整體增速，分別為17.0% 、14.9%、12.2%和7.6%，較上月分別下降2.7%、下降0.9%、提高1.9%、下降0.9%。汽車制造業(yè)6.7%，較上月下降1.8%。制造業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，高端制造業(yè)持續(xù)保持較快增長。

　　在面臨內(nèi)、外不確定性的負面沖擊的背景下，對制造業(yè)、民間投資的支持核心要打通貨幣政策傳導機制、緩釋信用風險、滿足實體經(jīng)濟的融資需求。7月31日政治局會議中關(guān)注到政策意圖和傳導機制受阻問題，注意到了“不愿”問題。目前，政策意圖受阻，關(guān)鍵是信用風險和緊縮問題。會議指出，“要通過機制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿”。

　　從制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)來看貨幣政策的邊際變化，當前貨幣政策邊際寬松可以定義為“抵抗式下跌”模式寬松，下一步重點在于打通貨幣政策傳導機制，降息概率不小。央行現(xiàn)在面臨最大的難題是寬松的流動性不能往下傳導——銀行惜貸、信用債市場處在停擺狀態(tài)，從而導致實體經(jīng)濟融資困難。銀行和資本市場對企業(yè)惜貸，主要是擔心企業(yè)后續(xù)經(jīng)營出問題，形成壞賬。企業(yè)經(jīng)營的需求側(cè)，非央行能夠控制；企業(yè)經(jīng)營的成本端，政府能夠給企業(yè)減負的，一是下調(diào)企業(yè)所得稅和“五險一金”企業(yè)負擔部分，二是融資利率。當前企業(yè)一般貸款利率的確比較高，達6.1%，也高于5.6%的按揭利率。因此，除了減稅外，央行的確有必要給企業(yè)融資成本減負，這也在一定程度上幫助疏通貨幣政策傳導機制。

　　3.3 房地產(chǎn)投資：表現(xiàn)較好，仍是當前支撐經(jīng)濟的重要組成力量，后續(xù)面臨一定的調(diào)整壓力

　　房地產(chǎn)主要指標均表現(xiàn)較好，仍是當前支撐經(jīng)濟的重要組成力量。1-7月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速10.2%，增速比1-6月份提高0.5個百分點；商品房銷售同比增長4.2%，較上月回升0.9%；土地購置增速累計同比增長11.3%，較上月提高4.1%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長6.4%，較上月提高1.8%。房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為101.88，較上月提高0.20%。房地產(chǎn)各項指標向上，房地產(chǎn)投資全年問題不大。

　　目前政府對于房地產(chǎn)不會放松，房地產(chǎn)仍維持高壓的態(tài)勢，后續(xù)房地產(chǎn)市場可能面臨一定的調(diào)整壓力。7月31日政治局會議提出“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。”說明中央對房地產(chǎn)泡沫風險比較警覺，即使有穩(wěn)增長的需求，也不會輕易放松對房地產(chǎn)市場的限制。預(yù)計后續(xù)可能會有具體的措施來解決供需平衡問題，對于投機需求可能會進一步打擊，不排除按揭利率的上浮增加，同時，加大土地供應(yīng)，并建立“住房銀行”來加大房屋供給。這些顯然吸收了日本在80年代后期的教訓。

　　4。失業(yè)率：超預(yù)期上升

　　生產(chǎn)的邊際放緩、消費數(shù)據(jù)的平淡、投資的走弱，也進一步地反映到了就業(yè)數(shù)據(jù)中。

　　本月，失業(yè)率較上月上升0.3個點至5.1%。與往年同期比，7月失業(yè)率的上升固然存在著季節(jié)性因素，7月份是畢業(yè)季，大學生集中進入就業(yè)市場，被計入失業(yè)率計算的分母中，但可能仍未正式就業(yè)，短期內(nèi)存在一定的摩擦，因此失業(yè)率短期上升。

　　但18年上半年，無論是全國層面的還是31個大城市的調(diào)查失業(yè)率一直低于17年同期，而7月則發(fā)生了變化。7月全國層面調(diào)查失業(yè)率跟去年同期持平，31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率更是高于去年同期0.1個點。因此，就業(yè)短期看，確實存在著一定的隱憂。貿(mào)易摩擦對生產(chǎn)和出口短期內(nèi)雖未產(chǎn)生實質(zhì)性影響，但已影響到企業(yè)對未來需求的預(yù)期，企業(yè)可能出于對未來外需的擔憂，進而調(diào)整當下的生產(chǎn)進度，對失業(yè)率產(chǎn)生拖累。

　　5。展望后續(xù)： “穩(wěn)增長”向縱深推進

　　年內(nèi)，經(jīng)濟確實有下行壓力。外需上，全球貿(mào)易摩擦升級、新興市場面臨新一輪金融波動、全球金融市場脆弱性增加。內(nèi)需上，外部不確定性將影響企業(yè)和居民對未來經(jīng)濟的預(yù)期，從而影響當下投資和消費的決策行為。

　　基于此，我們認為，后續(xù)將持續(xù)抵抗式對沖放水——降息(基準和政策利率)。當然，我們認為不會是全面寬松、全面放水。當前核心問題是疏通貨幣政策傳導機制，不排除結(jié)構(gòu)性降息可能。另外，財政方面，將在加快基建、減個人所得稅及解決地方債務(wù)存量處置問題三個方面發(fā)力。

《國泰君安：失業(yè)率超預(yù)期上升 減稅、降息或在路上》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0815/134133.htm