導(dǎo)讀

　　強(qiáng)美元周期下，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨資本外流、匯率貶值、外儲流失、資產(chǎn)價格下跌等多重壓力。

　　摘要

　　8月以來，因與美國沖突的政治事件，土耳其匯率、股市、債市均大幅動蕩；事實(shí)上，自5月以來，土耳其資本市場就因總統(tǒng)埃爾多爾的言論遭受重創(chuàng)；埃爾多安多次將利率描述為“萬惡之母”，認(rèn)為高利率是導(dǎo)致通貨膨脹的原因；同時，埃爾多安干預(yù)央行獨(dú)立性也使得國際投資者對央行獨(dú)立性以及土耳其經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生更多擔(dān)憂。

　　土耳其匯率大幅貶值等資本市場動蕩有著深層次的原因：

　　(1)美元強(qiáng)周期下，新興市場匯率承壓，金融體系脆弱性凸顯。土耳其、阿根廷貨幣貶值超過55%、俄羅斯、巴西、南非貨幣也貶值在15%左右；土耳其國內(nèi)銀行資本充足率連續(xù)第四年下降，2017年降至10.72%，創(chuàng)2001年以來最低水平，銀行不良貸款率2.84%。

　　(2)土耳其外債償還壓力大。土耳其外匯儲備自2013年以來持續(xù)萎縮，至2017年末其外匯儲備為8.41億美元。但同時，其外債規(guī)模逐年大幅增長，2017年外債漲幅高達(dá)11.15%，并導(dǎo)致2017年外債總量規(guī)模高達(dá)外匯儲備的5.4倍，償債能力堪憂。

　　(3)土耳其經(jīng)濟(jì)過熱：雙赤字、房價高企、資本市場大幅波動。在總統(tǒng)埃爾多爾“高利率是萬惡之母”觀念的干預(yù)下，土耳其基礎(chǔ)利率長期處在低位，雖然經(jīng)濟(jì)維持較高增速，但是以嚴(yán)重依賴外債和積極財(cái)政政策為代價的，這也造成了土耳其通脹高企、財(cái)政、經(jīng)常賬戶雙赤字加劇、房價高企等嚴(yán)重的內(nèi)部問題。

　　我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)有望維持高景氣至2019年中期，2019年加息4次，美元有望保持強(qiáng)勢，在此背景下，我們強(qiáng)調(diào)持續(xù)關(guān)注新興經(jīng)濟(jì)體。詳見“強(qiáng)美元周期系列報(bào)告”。

　　正文

　　一、土耳其里拉緣何大跌？

　　8月以來，土耳其匯率、股市、債市均大幅動蕩，此番動蕩起因一起政治事件。7月底，美國牧師布蘭森在土耳其被判入獄兩年，之后8月1日美國宣布凍結(jié)土耳其司法部長和內(nèi)政部長在美國境內(nèi)的財(cái)產(chǎn)；4日，土耳其總統(tǒng)埃爾多安宣布，作為美國制裁土兩名部長的回應(yīng)，土耳其將凍結(jié)美國司法部長和內(nèi)政部長在土境內(nèi)財(cái)產(chǎn)；10日，特朗普稱將對土耳其加倍征收鋼鋁關(guān)稅，將對從土耳其進(jìn)口的鋼鋁分別加征50%和20%的關(guān)稅。資本市場對此反應(yīng)劇烈，土耳其貨幣里拉單日下跌近20%，10年期債券收益率大幅飆升至20%，股市大跌。

　　事實(shí)上，自5月以來，在大選前夕，土耳其資本市場就因總統(tǒng)埃爾多爾的言論遭受重創(chuàng)。埃爾多安多次將利率描述為“萬惡之母”，不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)，其認(rèn)為高利率是導(dǎo)致通貨膨脹的原因，只有降低名義利率，才能降低實(shí)際利率，才能更好地吸引外部投資、同時降低成本獲得出口優(yōu)勢。

　　同時，埃爾多安自2003年掌權(quán)以來修改憲法，土耳其由議會制轉(zhuǎn)為總統(tǒng)制，埃爾多安獲得更多權(quán)利，與土耳其央行發(fā)生多次沖突；7月土耳其央行維持一周回購利率17.75%不變，雖然沒有直接降息，但仍低于市場預(yù)期的加息，國際投資者對其獨(dú)立性以及土耳其經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生更多擔(dān)憂。

　　二、土耳其高增長之下掩藏的隱憂

　　1、美元強(qiáng)周期下，新興市場匯率承壓

　　今年以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁亮眼，相比之下歐日經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平淡，加之貨幣政策分化，以及地緣政治導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒，5月以來美元指數(shù)持續(xù)上漲，從89附近升至96以上。

　　美國加息疊加美元升值，全球資本回流美國，發(fā)展中匯率承壓；同時發(fā)展中在過去美元低利率時期積累了大量外債，當(dāng)下面臨資本外流、匯率貶值，外債償還壓力大，國內(nèi)資產(chǎn)價格受到?jīng)_擊等多重打擊。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面比較脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)相關(guān)跡象，土耳其、阿根廷貨幣貶值超過55%、俄羅斯、巴西、南非貨幣也貶值在15%左右；同時部分內(nèi)部面臨嚴(yán)重通貨膨脹、債券收益率大幅飆升、股市大跌、失業(yè)率高企的景況。

　　土耳其國內(nèi)銀行資本充足率連續(xù)第四年下降，2017年銀行資本充足率下降至10.72%，創(chuàng)2001年以來最低水平，銀行不良貸款率2.84%。

　　2、土耳其外債償還壓力大

　　償還能力方面，土耳其外匯儲備自2013年以來持續(xù)萎縮，至2017年末其外匯儲備為8.41億美元。但同時，其外債規(guī)模逐年大幅增長，2017年外債漲幅高達(dá)11.15%，并導(dǎo)致2017年外債總量規(guī)模高達(dá)外匯儲備的5.4倍，償債能力堪憂。

　　由于土耳其借貸中40%來自海外，因此匯率大跌導(dǎo)致引發(fā)連鎖反映，市場擔(dān)心土耳其外債償還能力，同時對于其主要借款者的風(fēng)險(xiǎn)敞口也表示擔(dān)心，比如歐央行就對歐元區(qū)銀行對土耳其的風(fēng)險(xiǎn)敞口表示擔(dān)憂(西班牙銀行對土耳其信貸高達(dá)823億歐元，法國為384億歐元，德國為171億歐元，意大利為169億歐元)。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，非金融部門債務(wù)率逐年上升，從2008年年初的85.7%提高到2017年末的113.3%，共上升了27.6個百分點(diǎn)。家庭部門債務(wù)率逐年上升但增速較緩和，從2008年初的11.6%到2017年年末的17.4%，僅上升5.8個百分點(diǎn)。非金融企業(yè)部門債務(wù)率逐年上升且增速較快，最高達(dá)到68.4%，從2008年33.5%到2017年67.5%，共上升了34個百分點(diǎn)。廣義政府部門債務(wù)率逐步下降，從2008年的40.8%下降到2017年的28.4%，共下降12.4個百分點(diǎn)。總的來說，非金融部門債務(wù)率一直保持在較高的水平，而家庭部門和非金融企業(yè)部門再金融危機(jī)過后都有加杠桿的趨勢。

　　3、土耳其經(jīng)濟(jì)過熱：雙赤字、房價高企、資本市場大幅波動

　　在總統(tǒng)埃爾多爾“高利率是萬惡之母”觀念的干預(yù)下，土耳其基礎(chǔ)利率長期處在低位，加息進(jìn)程低于市場預(yù)期。2008年金融危機(jī)以來，土耳其隔夜借款利率下降，從2008年初的15.5%下降至2017年的7.25%，并在2010年達(dá)到最低值1.5%。從2009年至2017年，土耳其的隔夜借款利率一直維持在10%以下。進(jìn)入2018年，土耳其的隔夜借款利率有所回升，達(dá)到16.25%。

　　總統(tǒng)埃爾多安自2003年上臺后，土耳其經(jīng)濟(jì)維持了較長時間的高增長，并在2008年金融過后經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長。2018年第一季度GDP同比增速高達(dá)7.36%。但是，土耳其這些年的經(jīng)濟(jì)奇跡更多的是依賴外債和積極財(cái)政政策所帶動，其2018年7月CPI同比高達(dá)15.85%，2018年以來平均CPI高達(dá)12.5%，遠(yuǎn)高于土耳其央行5%的通脹水平，土耳其經(jīng)濟(jì)狀況已處于相對過熱狀態(tài)，而總統(tǒng)堅(jiān)持要降低利率的強(qiáng)硬表態(tài)，引發(fā)投資者更多擔(dān)憂。

　　土耳其10年國債收益率從2018年4月開始急劇攀升，尤其8月以來快速升至20%以上，市場對土耳其的償債能力十分擔(dān)憂。高企的國債收益率使得土耳其政府的融資能力進(jìn)一步受限，對經(jīng)濟(jì)上行形成擠壓。

　　過去五年，土耳其房價指數(shù)從2013年5月份的136.73升至2018年5月份的264.02，累計(jì)上漲了93.1%。2011年至2015年，土耳其房價加速上漲，同比增速最高達(dá)到19.03%。此后，雖然增速放緩，但至今仍超過10%。

　　2016年以來，土耳其的財(cái)政盈余占GDP比重逐步下降，財(cái)政赤字?jǐn)U大。從絕對值角度看，財(cái)政赤字達(dá)到538.93575億土耳其里拉，從相對值角度看，財(cái)政盈余占GDP比重最高達(dá)到7.03%。近一兩年的跡象表明，土耳其的財(cái)政赤字有可能會進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　2015年以來，土耳其的經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重有所下降，在長期逆差的情況下逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。從絕對值角度看，經(jīng)常項(xiàng)目差額從2015年的-321.09億美元擴(kuò)大到2017年的-473.78億美元。從相對值來看，經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP從2015年-3.73%擴(kuò)大到2017年的-5.57%。

　　三、預(yù)計(jì)美國明年加息4次，強(qiáng)美元下關(guān)注新興市場

　　今年以來，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，二季度GDP增長4.1%，為2014年三季度以來新高，且預(yù)計(jì)稅改的積極效果還將延續(xù)，美國經(jīng)濟(jì)有望維持高景氣至2019年中期，2019年加息4次；與此同時，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于預(yù)期，PMI連續(xù)多月回落，多國政局波折，意大利后期仍可能再掀波瀾；基本面強(qiáng)弱對比疊加歐美貨幣政策分化，美元有望維持強(qiáng)勢；新興市場內(nèi)部缺乏結(jié)構(gòu)性改革，在過去美元低利率時期積累的債務(wù)，在資本外流、匯率貶值背景下，面臨更大困境。因此，我們強(qiáng)調(diào)，持續(xù)關(guān)注新興市場。詳見“強(qiáng)美元周期系列報(bào)告”。

《土耳其危機(jī)：緣起、傳導(dǎo)與警示》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0814/133653.htm