黑天鵝突襲港美股教育板塊。

　　上半年氣勢(shì)如虹的港股教育板塊8月13日遭受集體重創(chuàng)，堪比車禍現(xiàn)場(chǎng)。

　　宇華教育(6169.HK)跳空低開，跌幅超過30%，直接上截圖：

　　睿見教育(6068.HK)盤中跌幅超過40%，直接上截圖：

　　另外，天立教育、新高教集團(tuán)及楓葉教育跌幅均超過30%，中國新華教育、民生教育及中教控股跌超20%，希望教育及21世紀(jì)教育跌超10%。

　　一天時(shí)間，在港股上市的10只教育股市值蒸發(fā)超過300億港幣。

　　黑天鵝以光速奔襲大洋彼岸的美股教育板塊中概股，盤前就集體跳水。好未來一度跌10%，新東方跌8%，博實(shí)樂跌20%，紅黃藍(lán)跌11%，樸新教育跌9%。

　　是什么引致了這一次行業(yè)性的暴跌？市場(chǎng)普遍將這次暴跌歸因于預(yù)期外的一則重磅消息。

　　上周五盤后，司法部關(guān)于《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例(修訂草案)(送審稿)》(以下簡稱《送審稿》)公開征求意見的通知，征求社會(huì)各界意見。

　　這其中對(duì)民辦學(xué)校影響較大的在于以下幾點(diǎn)：

　　1)實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。

　　2)公辦學(xué)校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學(xué)校的，不得以品牌輸出方式獲得收益。

　　3)加強(qiáng)對(duì)非營利性民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方簽訂協(xié)議的監(jiān)管，對(duì)涉及重大利益或者長期、反復(fù)執(zhí)行的協(xié)議，應(yīng)當(dāng)對(duì)其必要性、合法性、合規(guī)性進(jìn)行審查審計(jì)。

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　　這些條款對(duì)已經(jīng)上市的幾家公司的影響到底有多大？市場(chǎng)反應(yīng)為何如此激烈？

　　討論這個(gè)問題之前，先簡單了解一下民辦學(xué)校的“非營利性”與“營利性”問題，這是《送審稿》討論的關(guān)鍵之處。

　　“非營利性”與“營利性”之爭

　　上世紀(jì)90年代以前，中國教育基本上是公辦學(xué)校的天下。

　　1993年，《中國教育改革和發(fā)展綱要》提出“對(duì)社會(huì)團(tuán)體和公民個(gè)人依法辦學(xué)，采取積極鼓勵(lì)、大力支持、正確引導(dǎo)、加強(qiáng)管理的方針”之后，民辦中小學(xué)及高校開始陸續(xù)出現(xiàn)。

　　民辦學(xué)校發(fā)展的這20多年，經(jīng)歷了由不能以營利為目的向分類登記的過程，目前民營學(xué)�？梢缘怯洖闋I利性和非營利性兩種法人。跟據(jù)對(duì)回報(bào)和產(chǎn)權(quán)的訴求，可以進(jìn)一步將民辦教育舉辦者分為三種類型：

　　1)捐資舉辦，既不要求產(chǎn)權(quán)也不追求回報(bào)；

　　2)出資舉辦，同樣具備公益的出發(fā)點(diǎn)，對(duì)回報(bào)沒有訴求，但追求出資產(chǎn)權(quán)的完整；

　　3)投資舉辦，既要求出資的產(chǎn)權(quán)，也追求利益回報(bào)。

　　盡管法律規(guī)定可以登記為營利性法人，但由于非營利性法人享有更多的稅收等政策優(yōu)惠，民辦教育機(jī)構(gòu)登記為營利性機(jī)構(gòu)的較少。此前，大部分學(xué)校仍處于未選擇營利性或非營利性的“混沌狀態(tài)”。

　　一些教育企業(yè)通過VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本化的方式，以服務(wù)費(fèi)的形式實(shí)現(xiàn)股東分紅，既享受了稅收優(yōu)惠，又獲取了辦學(xué)回報(bào)。

　　《送審稿》討論的核心問題就包括“營利性”和“非營利性”民辦學(xué)校的分類管理，重點(diǎn)在于防范民辦學(xué)校以“非營利性”之名行“營利性”之實(shí)。

　　在港上市的內(nèi)地教育股大多采用“VIE架構(gòu)”，不少上市公司通過收購兼并擴(kuò)展業(yè)務(wù)，甚或旗下?lián)碛幸恍╇m然賺錢但登記為“非營利性”的學(xué)校。

　　不少教育股們擴(kuò)張獲利的關(guān)鍵手段受到制約，市場(chǎng)反應(yīng)在情理之中。

　　民促法進(jìn)一步深化：教育企業(yè)盈利能力被遏制？

　　具體來看相關(guān)條例對(duì)不同類型公司的影響：

　　一、實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。

　　1)K12民辦學(xué)校：包括睿見教育、天立教育、楓葉教育、宇華教育、博實(shí)樂等。由于目前我國義務(wù)制階段學(xué)校都是非營利性，上市公司在義務(wù)教育階段的收并購或會(huì)受到限制。

　　2)民辦高校：包括新高教集團(tuán)、民生教育、中教控股等。民辦高�？勺灾鬟x擇營利性和非營利性，可以選擇成為營利性學(xué)校，再進(jìn)行收購，影響不大。

　　3)“VIE架構(gòu)”是否可以持續(xù)？

　　當(dāng)前港股上市公司普遍采用VIE架構(gòu)，民辦教育學(xué)校能否選擇以這樣的方式繼續(xù)實(shí)行營利性服務(wù)也是市場(chǎng)擔(dān)心的重點(diǎn)所在。

　　《送審稿》首次出現(xiàn)了“實(shí)際控制”和“協(xié)議控制”這兩個(gè)詞，而這正是“VIE架構(gòu)”的關(guān)鍵要素。

　　市場(chǎng)預(yù)期這可能帶來三種結(jié)果：1、“VIE架構(gòu)”不可持續(xù)，需要重新更改結(jié)構(gòu)，更改后所控制主體明確不得涉及非營利性學(xué)校；2、新老劃斷，在未來的收購兼并過程中不再采用VIE；3、實(shí)際控制和協(xié)議控制都與VIE無關(guān)，維持目前的現(xiàn)狀。

　　二、公辦學(xué)校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學(xué)校的，不得以品牌輸出方式獲得收益。

　　這一條主要影響的是一些公辦學(xué)校參與舉辦“偽民辦”學(xué)校，并以品牌輸出的方式抽取辦學(xué)收益。

　　品牌輸出分為公辦大學(xué)和公辦中學(xué)兩大類，即公辦大學(xué)-獨(dú)立學(xué)院，和公辦中學(xué)下設(shè)的分校。

　　三、加強(qiáng)對(duì)非營利性民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方簽訂協(xié)議的監(jiān)管，對(duì)涉及重大利益或者長期、反復(fù)執(zhí)行的協(xié)議，應(yīng)當(dāng)對(duì)其必要性、合法性、合規(guī)性進(jìn)行審查審計(jì)。

　　根據(jù)光大證券研報(bào)，這一條例旨在引導(dǎo)營利的學(xué)校登記為營利性學(xué)校，進(jìn)一步推進(jìn)分類管理，未來港股上市公司的有效稅率可能會(huì)有所提升。

　　翻查財(cái)報(bào)，2017年港股上市的10家教育類公司，總營收合計(jì)68.74億元，凈利潤合計(jì)24.31億元；如果把這10家公司看成一個(gè)整體，則凈利率35.37%，凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)是18.53%。

　　民辦教育確實(shí)是一個(gè)賺錢的行當(dāng)。

　　不過，目前《送審稿》還在征求意見的階段，最終實(shí)施的版本可能仍有不同，但無論如何市場(chǎng)已經(jīng)先跌為敬。

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