安信策略陳果：三季度創業板指數大概率會上漲

　　1。特別關注：基于基金歷史配置行為的新探索和新發現

　　自2016年初2638點以來，A股整體處于弱勢震蕩的格局，在此大背景之下，市場對資金的變化十分敏感。一方面表現在過去一段時間，隨著A股逐步開放且被納入MSCI，國際資本開始從陸股通、QFII、RQFII等渠道加速流入A股市場，成為市場邊際交易的重要力量之一。另一方面，不可忽略的便是場內資金的存量博弈。從去年上證50一枝獨秀，到今年成長板塊風起云涌，創業板指區間最大漲幅接近20%，就可見一斑。由于外資和散戶群體的配置行為難以精準描述，因此本篇報告將以2010年至今國內A股普通股票型和偏股混合型基金季度重倉股作為場內資金的研究對象，同時結合市場行情，發掘和探討其資產配置行為可能存在的一些規律，敬請廣大投資者關注。

　　核心結論：整體而言，2018Q3基金相對配置、倉位變動與行情表現大概率相對偏向中小創和成長風格。

　　靜態視角：

　　從板塊角度來看，中小創和主板配置比例走勢相反，下半年創業板Q3加倉概率相對要高于Q4。

　　從風格角度來看，成長和金融風格的持倉變動負相關，Q3金融增倉概率僅為16.67%。

　　從行業角度來看，持續增倉的行業的行業多屬于產業趨勢與時代新要求的成長領域，軍工行業正處于歷史倉位反彈底部。

　　動態視角：

　　從板塊角度來看，創業板在2018Q2處于超配、持平、下跌的狀態，結合歷史規律，創業板當前下跌且持平時，下季度上漲且超配的概率為100%，因此我們預測在2018Q3創業板行情有大概率會上漲，并繼續維持超配狀態。(提示：由于樣本容量有限且是基于歷史對于未來進行預判，以上結論僅供投資者參考。)

　　從風格角度來看，成長風格2018Q2處于超配、持平、下跌的狀態，在歷史規律中，當前下跌且超配是下季度上漲且超配的概率為60%，因此我們預測成長風格在2018Q3較大可能會出現行情上漲的趨勢，這與從板塊角度分析所得到的結論吻合，創業板板塊成分多屬于成長板塊，兩者均得出下季度行情出現漲勢的預判。(提示：由于樣本容量有限且是基于歷史對于未來進行預判，以上結論僅供投資者參考。)

　　從行業角度來看，在中信分類的29個行業中，結合歷史規律和Q2實際情況來看，下一季度會出現行情上漲或增加持倉比例可能性較大的行業為計算機、通信、電子元器件、銀行、煤炭、交通運輸、家電和食品飲料，這其中有近一半的行業屬于成長風格行業，這也與上述我們在風格預判中得出的結論相吻合。

　　首先從靜態角度進行發掘，我們認為持續增倉的行業的行業多屬于產業趨勢與時代新要求的成長領域，下半年中小創相對主板增倉概率大。

　　從板塊角度來看，核心結論是中小創和主板配置比例走勢相反，下半年創業板Q3加倉概率相對要高于Q4。

　　從配置比例來看，主板多數處于低配狀態，中小創基本處于超配狀態。舉例來說，在2012Q2到2018Q2共包含25個時間區間，主板有21次處于低配狀態，占比84.00%，4次處于標配狀態，占比16.00%，主板的低配主要原因在于金融股和周期股低配，剔除金融股以后，主板低配；中小企業板始終處于超配狀態；創業板有22次處于超配狀態，占比88.00%，2次處于低配狀態，占比8.00%。

　　從倉位變化角度看，中小創和主板配置比例走勢相反，主板、中小板大多分別在二季度和四季度、一季度加倉概率大，下半年創業板Q3加倉概率相對要高于Q4。中小企業板和創業板的持倉變動方向較為類似，大多時間內二者同漲同跌，與主板持倉變動方向則相反，主要原因在于風格切換與牛熊市中的資金博弈。最明顯的倉位變動發生在2015年Q1，主板持倉比例由2014Q4的71.00%下降至51.24%，同期中小企業板、創業板持倉比例分別由15.28%、13.71%上漲至25.60%、23.61%。結合當時的市場表現，在2015年Q1，創業板累計上漲59.93%，遠高于同期主板18.39%的漲幅。分季度來看，主板偏好于在二季度和四季度增加持倉比例，在2012Q2至2018Q2的二季度和四季度增加持倉比例次數分別為5次和4次，概率分別為71.43%和66.67%，我們認為主要原因在于二季度和四季度主導行業多為工業和消費，這兩種風格主板占比均較高；中小企業板偏好于在一季度增加持倉比例，概率為83.33%；創業板偏好于在二季度增加持倉比例，概率為85.71%，下半年來看Q3增倉概率要高于四季度，我們認為主要因為在于基金往往需要通過創業板業績的持續驗證才考慮加倉創業板，同時在四季度時為了避免業績滑坡而提前進行撤離。

　　從行情漲跌幅來看，中小創板塊增減倉與行情波動較為吻合，主板的一致性則相對較低，主要原因在于基金對于中小創的配置偏好。具體而言，主板的持倉比例自2012Q2起持續下跌，雖在2014Q4出現反彈，但之后仍延續了下跌的趨勢，并在2015Q4達到歷史最低位，為41.05%，其后緩慢回暖，在50%-60%區間內波動。結合行情來看，主板在2012年起維持橫盤趨勢在2000點左右波動，并在2014年下半年開始上漲，進入2015年的牛市行情，最高位達到5178.19點，隨后在2016年年初再次下跌至3000點左右，開始了新的一輪橫盤。2018年年初至今，主板呈現持續下跌趨勢。不難看出，主板之所以一致性較差主要在于14-15年牛市背景下基金大幅增加中小創的配置以及2016年至今震蕩下跌環境中基金對于中小創板塊偏好的下滑。

　　從風格角度來看，核心結論是成長和金融風格的持倉變動負相關，Q3金融增倉概率僅為16.67%。

　　從配置比例來看，成長和消費風格多處于超配狀態。舉例來說，在2012Q2到2018Q2共包含25個時間區間，成長風格始終處于超配狀態；金融風格有24次處于低配狀態，占比96.00%；周期風格有22次處于低配狀態，占比88.00%，3次處于標配狀態，占比12.00%；消費風格有24次處于超配狀態，占比96.00%，1次處于標配狀態。

　　從倉位變化角度看，成長和金融風格的持倉變動負相關，金融偏好在四季度加倉，成長偏好在一季度加倉。從歷史倉位變動來看，周期風格和消費風格的持倉情況較為穩定，波動較小，且持倉變動方向較為類似，我們讓認為這主要與周期和消費處于上下游產業鏈有關。而成長風格和金融風格的持倉情況變動幅度較大，且兩者的變動方向呈現負相關關系，這則主要與市場風險偏好相關。以2014Q4為例，成長風格持倉比例由45.67%下降至29.12%，同期金融風格持倉比例由8.92%增加至34.32%。結合當時市場表現來看，成長風格指數上漲1.30%，遠低于金融風格指數74.70%的增幅。分季度來看，成長風格偏好于在一季度增加持倉比例，在2012Q2至2018Q2的一季度增加持倉比例次數為4次，概率分別66.67%；周期與消費風格增倉概率分布較為平衡，并未體現出明顯的季節分布特征；金融風格偏好于在四季度增加持倉比例，概率為66.67%，同時在三季度增倉概率較低，為16.67%。結合金融和成長風格的加倉時間，我們認為風格切換往往容易發生在歲末年初，主要原因則在于春季躁動、調倉建倉需求以及為年報一季報業績提前布局。

　　從行情漲跌幅來看，消費風格增減倉與行情波動最為吻合。具體而言，消費風格的持倉比例自2012Q2起始終較為平滑，呈現緩慢下降的趨勢，并在2015Q2達到歷史最低位，為15.04%，其后繼續緩慢上漲，在20%-27%區間內波動。結合行情來看，消費風格指數的漲跌也較為溫和，僅在2015Q2出現過一次較大幅度的下跌，其余時間都維持著一個平穩的趨勢。

　　從行業角度來看，核心結論是持續增倉的行業的行業多屬于產業趨勢與時代新要求的成長領域，軍工行業正處于歷史倉位反彈底部。

　　從配置比例來看，大多數行業與其所屬風格大類的配置狀態基本吻合。多數處于超配狀態的行業為傳媒、計算機、通信、電子元器件、醫藥、國防軍工、輕工制造、基礎化工、電力設備、餐飲旅游、家電和食品飲料，多數處于低配狀態的行業為銀行、非銀金融、房地產、有色金屬、鋼鐵、煤炭、建筑、建材、石油石化、交通運輸、電力及公用事業、機械、紡織服裝、汽車、商貿零售、農林牧漁和綜合。

　　從倉位變化角度看，持續增倉的行業的行業多屬于產業趨勢與時代新要求的成長領域。結合歷史數據，從長期視角來看，倉位持續震蕩向上的行業有家電、食品飲料、交通運輸、電子元器件、通信、計算機和傳媒，多為代表經濟發展趨勢的成長型行業；同時，倉位持續震蕩向下的行業有煤炭、建筑、汽車、農林牧漁、非銀行金融、房地產，多為傳統型行業。不難看出，持續增倉的行業的行業多符合產業趨勢與時代新要求。分季度來看，偏好于在一季度增加持倉比例的行業為國防軍工、醫藥、計算機和傳媒等；偏好于在二季度增加持倉比例的行業為餐飲旅游、食品飲料等；偏好于在三季度增加持倉比例的行業為電力及公用事業、鋼鐵、基礎化工、電力設備等；偏好于在四季度增加持倉比例的行業為銀行、非銀行金融、房地產等。

　　基礎化工、機械、電力設備、國防軍工與紡織服裝5個行業的持倉比例有著較為明顯的區間效應。其中，基礎化工行業的持倉比例區間為2%-7.50%左右，目前從2018年基金中報的披露來看，基礎化工行業的基金配置比例為3.40%，且在2018Q1觸底反彈。機械行業的持倉比例波動較大，上下限區間為2%-6%左右，目前2018Q2的機械行業持倉比例為3.83%，此前已連續5個季度減少持倉。電力設備行業的持倉比例走勢與機械行業比較接近，同樣波動較頻繁，上下限區間為2%-5%左右，目前2018Q2的基金配置比例為2.45%，已接近歷史底部。國防軍工行業的持倉比例區間為1%-3%左右，目前2018Q2的基金持倉比例為1.14%，相對于歷史處于較低水平，且在2017Q4達到了上一輪的底部，之后處于緩慢上漲的狀態，并且國防軍工行業在2018年基本面有所改善，未來兩年增長相對確定，因此我們預測接下來國防軍工行業存在著較大的增倉空間。紡織服裝行業的持倉比例區間為0.5%-1.5%左右，目前最新季報披露的持倉比例0.50%。

　　在靜態觀察的基礎上，我們發現分析基金的配置行為時，往往從配置比例(超/標/低配)以及倉位變化(增/持平/減倉)來觀察，同時輔以相關領域的行情表現(上漲/下跌)。囿于數據時效性較差，當期結論即便精準刻畫基金配置路徑，也大多在此前行情中被預知。因此，我們希望能夠換一個視角來解決這個問題。具體而言，由于基金倉位數據為季度公布，站在當季，我們最想知道的是下一個季度基金倉位數據的變化趨勢。在基金倉位可以通過歷史配置行為與行情表現推測的默認前提下，我們按照配置比例、倉位變化和相應行情表現梳理歷史，并通過三者的關系分別從板塊、風格和行業的角度來發掘基金下一季度倉位的變化規律。我們經過仔細梳理并篩選出發生概率超過70%的基金配置行為歷史規律，供廣大投資者參考。

　　根據以上基金配置行為的跨季規律，同時結合2018Q2各板塊、風格和行業的情況，我們得出2018Q3大概率整體偏向中小創和成長風格，具體預判如下：

　　從板塊角度來看，主板2018Q2處于低配、持平、下跌的狀態，但無法從上述結論中找到重復概率較高的歷史規律加以預測；中小企業板2018Q2處于超配、減倉、下跌的狀態，在歷史規律中，當前下跌且減倉時下季度上漲且超配的概率為75%，因此我們預測在2108Q3中小企業板行情有較大概率會上漲，同時延續超配狀態不變；創業板在2018Q2處于超配、持平、下跌的狀態，結合歷史規律，創業板當前下跌且持平時，下季度上漲且超配的概率為100%，因此我們預測在2018Q3創業板行情有大概率會上漲，并繼續維持超配狀態。(提示：由于樣本容量有限且是基于歷史對于未來進行預判，以上結論僅供投資者參考。)

　　從風格角度來看，成長風格2018Q2處于超配、持平、下跌的狀態，在歷史規律中，當前下跌且超配時下季度上漲且超配的概率為60%，因此我們預測成長風格在2018Q3較大可能會出現行情上漲的趨勢，這與從板塊角度分析所得到的結論吻合，創業板板塊成分多屬于成長板塊，兩者均得出下季度行情出現漲勢的預判；金融風格2018Q2處于低配、減倉、下跌的狀態，歷史規律中若金融風格當前下跌且低配，則下季度低配且持平的概率為70%，因此我們預測金融風格在下一季度的配置比例不會發生太大的變動；周期風格當前處于低配、增持、下跌的狀態，但在其歷史規律中不存在符合當前形勢且具有代表意義的結論；消費風格2018Q2處于超配、減倉、下跌的狀態，結合歷史規律，若消費風格當前下跌且超配，則下季度超配且減倉的概率為75%，因此我們預測在下一季度消費風格仍處于超配狀態但持倉比例稍有降低。(提示：由于樣本容量有限且是基于歷史對于未來進行預判，以上結論僅供投資者參考。)

　　從行業角度來看，在中信分類的29個行業中，結合歷史規律和Q2實際情況來看，下一季度會出現行情上漲或增加持倉比例可能性較大的行業為計算機、通信、電子元器件、銀行、煤炭、交通運輸、家電和食品飲料，這其中有近一半的行業屬于成長風格行業，這也與上述我們在風格預判中得出的結論相吻合。舉例來說，計算機行業在2018Q2處于超配、增倉、下跌的狀態，在歷史規律中，當前超配且增倉，下季度上漲且超配的概率為78%，因此我們預判在Q3計算機行業較大概率將有上漲行情。(提示：由于樣本容量有限且是基于歷史對于未來進行預判，以上結論僅供投資者參考。)

　　除此之外，我們還發現了以下幾點規律：

　　當季度增倉且偏低(同時低配)，但是下季度增倉或上漲，各行業行業均較為明顯。對于行業在當季度增倉且區間漲跌幅偏低，我們可以認為提前布局的可能性較大，即可能基金在季度的后期為了搶占先機而提前布局，所以在提前布局的下季度，我們推測該行業會增倉或者上漲的可能性比較大。對于成長行業，當季度增倉且偏低但是下季度增倉或上漲的概率為73.68%，其中現象最明顯的為電子行業。電子行業在2012Q2到2018Q2中有5個季度增倉且相對漲幅偏低，且全部在下季度增倉或絕對上漲，概率為100%，我們以2015Q3為例，相比2015Q2環比增倉10.47%，區間漲跌幅為-33%，與上證綜指的漲幅15.93%相比是偏低的，可以認為其在2015Q3提前布局的可能性大，而在下季度也就是2015Q4，雖然環比減倉0.39%，但區間漲跌幅為43.48%，相比Q3明顯上漲。對于周期行業，當季度增倉且偏低但是下季度增倉或上漲的概率為70.37%。我們以有色金屬2017Q2為例，相比2017Q1環比增倉14.86%，區間漲跌幅為-5.53%，與上證綜指的漲幅4.90%相比偏低，可以認為其提前布局的可能性較大，而在下季度2017Q3環比增倉84.86%，區間漲跌幅為25.62%，相比Q2顯著上漲，因此證明了提前布局行業的未來走勢。對于金融行業，當季度增倉且偏低但是下季度增倉或上漲的概率為100%，我們以非銀金融2017Q1為例，相比2016Q4環比增倉22.86%，區間漲跌幅為-0.96%，在所有2017Q1增倉行業中非銀金融增倉明顯但是漲跌幅靠后，與上證綜指的漲幅3.83%相比也是偏低的，且具體而言，非銀金融業績轉好且彈性較高，在震蕩向上環境中進攻價值更加明顯，因此可以認為其在2017Q1提前布局的可能性較大，在下季度2017Q2，環比增倉107.55%，區間漲跌幅為8.68%，兩者相比Q1明顯上漲。對于消費行業，當季度增倉且偏低但是下季度增倉或上漲的概率為78.57%。我們以交通運輸2012Q3為例，相比2012Q2環比增倉11.86%，區間漲跌幅為-11.80%，與上證綜指的漲幅8.77%相比偏低，可認為提前布局的可能性較大，而在下季度2012Q3環比增倉13.33%，區間漲跌幅為8.90%。

　　當季度減倉且偏高，但是下季度減倉或下跌，金融和消費行業尤為明顯。對于行業在當季度減倉且區間漲跌幅偏高，我們可以認為提前撤離的可能性較大，即可能基金在季度的后期為了避免下跌而提前撤離，所以在提前布局的下季度，我們推測該行業會減倉或者下跌的可能性比較大。對于周期行業，當季度減倉且偏高但是下季度減倉或下跌的概率為64.00%，排除建材行業后，概率可達到71.43%。我們以輕工制造2015Q4為例，相比Q3環比減倉14.98%，區間漲跌幅為39.66%，相對于上證綜指漲幅14.12%偏高，而雖然在下季度2016Q1環比增倉26.88%但是區間漲跌幅為-19.73%且相比上證綜指跌幅偏低。對于金融及房地產行業，當季度減倉且偏高但是下季度減倉或下跌的概率為90.00%。我們以銀行2013Q4為例，相比Q3環比減倉38.98%，區間漲跌幅為-7.03%高于上證綜指跌幅-11.51%，而在下季度2014Q1環比減倉-23.65%，區間漲跌幅為-3.50%。對于消費行業，當季度減倉且偏高但是下季度減倉或下跌的概率為88.89%。我們以農林牧漁2013Q1為例，相比2012Q4為例環比減倉-37.06%，區間漲跌幅為0.02%相比上證綜指跌幅-1.43%偏高，而雖然在下季度2013Q2環比增倉18.84%，但區間漲跌幅為-11.97%

　　2。產業資本：7月全A凈減持49.91億元

　　2.1。板塊角度：7月中小板凈減持規模減小

　　7月產業資本為凈減持49.91億元。7月產業資本增持、減持規模較上月均有所減小，減持規模(167.09億元)比6月相比減小14.30%，增持規模(117.18億元)與6月相比減小17.72%，凈減持金額為49.91億元。

　　從增減持頻率上看，7月份增持1188次，環比上月減少12.90%；減持719次，環比上月下降8.99%。

　　從產業資本股東結構上來看，7月份個人股東連續第11個月減持，凈減持4.30億元，凈減持規模環比6月的0.32億元增加1239.62%；高管股東7月份凈減持28.86億元，凈減持規模環比6月的凈增持5.52億元增加422.89%；公司股東連續第5個月減持，7月份凈減持16.75億元，凈減持規模環比6月的46.72億元減少64.15%。

　　7月主板和創業板凈減持規模增加，中小板凈減持規模減小。7月主板凈減持規模為22.38億元，較6月凈減持規模9.68億元增長131.17%；中小板凈減持規模為8.92億元，較6月凈減持規模29.26億元減少69.52%；創業板凈減持規模為18.61億元，較6月凈減持規模13.62億元增加36.67%。

　　2.2。行業角度：7月減持消費，增持周期

　　7月產業資本增持周期股，減持金融、消費、穩定和成長股。7月金融、周期、消費、穩定和成長風格凈增持額分別為-21.66億元、16.87億元、-14.32億元、-0.96億元、-29.84億元。其中，金融股由6月的凈增持5.42億元轉為凈減持21.66億元；周期股7月的凈增持規模由6月的7.74億元增加為16.87億元；消費股7月的凈減持規模由6月的23.10億元減少為14.32億元；穩定股由6月的凈增持0.36億元轉為凈減持0.96億元；成長股7月的凈減持規模由6月的42.98億元減少為29.84億元；消費、成長風格凈減持規模減小，金融、穩定股凈減持規模增加，周期風格凈增持規模增加。

　　7月凈增持金額前三的一級行業為非銀金融(10.91億元)、化工(8.10億元)、電子(3.23億元)；后三的一級行業為醫藥生物(-19.26億元)、房地產(-19.14億元)、計算機(-16.73億元)。

　　7月凈增持金額前三的二級行業為多元金融Ⅱ(9.51億元)、化學制品(7.99億元)、光學光電子(7.78億元)；后三的二級行業為房地產開發Ⅱ(-19.44億元)、計算機應用(-14.57億元)、生物制品Ⅱ(-11.40億元)。

　　2.3。個股角度：7月產業資本偏好增持中小市值板塊

　　我們將產業資本增減持的公司按市值分為小市值(0-200億)、中小市值(200-500億)、中等市值(500-1000億)、高市值(1000億以上)；按估值(PE，TTM)分為低PE(0-30)、中低PE(30-50)、中等PE(50-100)、高PE(100以上)。同時，為了避免分組帶來的基數效應，下文占比計算采用以下公式：分組占比=增減持分組公司數量/全部A股分組公司數量*100%，樣本有進行選擇性篩選和剔除。

　　增持方面，7月產業資本偏好中小市值公司。從市值角度，增持更偏向中小市值公司，7月增持占比為11.54%，高于其他市值(小市值8.03%，中等市值10.98%，高市值9.86%)；從市盈率來看，7月增持更偏向低PE公司，占比最高為10.66%，高于其他估值偏好(中低PE公司占比為8.13%，中等PE公司占比為5.55%，高PE公司占比為6.02%)。

　　減持方面，7月產業資本偏好減持高市值公司。從市值角度，減持分布更偏向于高市值公司，7月減持占比為7.04%，高于其他市值(小市值6.63%，中小市值5.13%，中等市值4.88%)；從市盈率來看，7月減持更偏向高PE公司，占比最高為7.45%，高于其他估值偏好(低PE公司占比為5.51%，中低PE公司占比為7.18%，中等PE公司占比為7.24%)。

　　3。限售解禁

　　二級市場限售解禁：8月份市場解禁規模環比下降。8月(1646.50億)解禁規模較7月(2816.15億)減少1169.65億元，環比下降41.53%。

　　8月解禁規模環比下降，醫藥生物、交通運輸和有色金屬解禁壓力大。就申萬一級行業來看，8月份限售解禁市值前五的行業依次為醫藥生物(343.29億元)、交通運輸(171.97億元)、有色金屬(122.85億元)、傳媒(110.53億元)和化工(82.66億元)。具體而言，8月份各行業限售解禁壓力排位整體變動不大。其中，醫藥生物、交通運輸、傳媒行業限售解禁規模較7月上升明顯。

　　4。大宗交易：成交額減少，溢價占比增加

　　4.1。大宗交易規模：成交額減少，溢價占比增加

　　7月份大宗交易成交額減少，折價和溢價成交額均環比下降。從整個二級市場的角度來看，7月份大宗交易成交額相較7月份減少，本月降至260.25億元，環比下降32.40%。在大宗交易結構方面，7月份折價成交額比重下降至82.48%(6月份折價成交額占比87.10%)，溢價成交額比重上漲至17.52%(6月份溢價成交額占比12.90%)。本期折價成交額為214.65億元，環比上月下降35.98%，溢價成交額為45.60億元，環比上月下降8.20%。

　　4.2。行業交易動向：各風格大宗交易成交額均有所下降

　　7月份各風格大宗交易成交額均有所下降，成長風格為所有風格最高，金融緊隨其后。從各風格來看，7月份成長風格大宗交易為所有風格中成交額最高的，交易額達到88.91億元，較6月下降12.22%；周期風格交易額為55.40億元，較6月下降42.65%；消費風格交易額為63.00億元，較6月下降14.43%；穩定風格交易額為7.13億元，較6月下降32.80%。

　　7月份房地產、醫藥生物和電子大宗交易成交額較多。分行業來看，7月份大宗交易成交額前五的行業為房地產(45.39億元)、醫藥生物(43.04億元)、電子(21.95億元)、化工(15.57億元)和農林牧漁(13.84億元)。成交額后五的行業為國防軍工(0.59億元)、采掘(1.26億元)、紡織服裝(1.55億元)、銀行(1.71億元)和綜合(1.74億元)。

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