國泰君安：股債匯三殺 新興市場的麻煩值得重視

　　報告導讀：

　　強美元周期下，新興市場麻煩不斷，這一次恐怕也不會例外。攘外需先安內，未來將會有更多“實錘性”政策落地。由于政策全面轉向是在7月下旬，因此7月份融資數據偏弱并不意外，預計8月份融資將會出現顯著的企穩改善。

　　我們在前期的報告中梳理過貨幣政策轉向到社融企穩的時滯(詳情見《寬信用初見成效，債市風險大于機會》)。歷史上三次社融企穩落后于貨幣政策轉向分別2個月、7個月和20個月。時滯長短可能受表外融資、實體需求、內外部矛盾等因素影響。與歷史相比較，金融空轉在17年去杠桿過程中基本被消滅，而盈利的好轉使得實體的融資需求并不弱，疊加外部矛盾激化，本輪社融企穩的節奏偏快。

　　從上文分析來看，政策密集性出臺，著力打通流動性傳導機制，而政策本身更“接地氣”，起到強化銀行信貸支持的意愿和能力的積極作用。后續可能見到信貸與社融雙上升，那么利率債前期上漲邏輯被破壞，而當前信用利差已經大幅收斂的情況下，融資功能恢復緩和信用風險的利好，可能被寬信用導致資金面邊際趨緊的利空所對沖，整體來看，無論是利率債還是信用債，都面臨持續調整的壓力。

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