正文

　　昨日公布的金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，可以看出寬信用仍難實現(xiàn)，其中市場最關(guān)注的一個問題是地產(chǎn)嚴(yán)控的背景下，寬信用能否實現(xiàn)？同時，8月10日央行發(fā)布2018年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告，報告指出2018年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落，房地產(chǎn)貸款增速基本持平。具體來看，6月末主要機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為35.8萬億元，同比增長20.4%，增速較3月末高0.1個百分點。那么在房地產(chǎn)限價、房地產(chǎn)信貸政策未放松的背景下，下半年房地產(chǎn)貸款增速可能為多少？能否支撐社融增速呢？

　　房地產(chǎn)政策未松，預(yù)期管理趨嚴(yán)

　　2016年以來因城施策、去庫存是主旋律，2016年國慶前后房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，2017年更多城市實施調(diào)控政策，不僅規(guī)模擴大，而且深度升級，到目前為止房地產(chǎn)政策不斷趨嚴(yán)。

　　房地產(chǎn)信貸政策未放松。在2018年全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議上，銀監(jiān)會表示在未來的一段時間里將繼續(xù)防控金融風(fēng)險，控制居民杠桿率過快增長，繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化。不斷緊縮的信貸政策導(dǎo)致放貸利率不斷上漲，購房者壓力增大，購房成本上升。融360發(fā)布的最新房貸市場報告顯示，2018年7月份，在其監(jiān)測的35個城市533家銀行中，全國首套房貸款平均利率為5.67%，相當(dāng)于基準(zhǔn)利率的1.157倍，已連續(xù)上漲19個月。目前房地產(chǎn)信貸政策還未放松，目前嚴(yán)控預(yù)期的方針下，預(yù)計后續(xù)大幅放開的可能也很小。

　　嚴(yán)格限制房價上漲預(yù)期。7月31日中共中央政治局召開會議，會議提出要下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。政治局會議表明下半年可能要出臺更多房價調(diào)控政策，以達到堅決遏制房價上漲的目的，房價限價會對房地產(chǎn)貸款增速產(chǎn)生影響。

　　從前各輪周期中，房地產(chǎn)貸款增速水平的回顧

　　從歷史角度來看，房地產(chǎn)貸款余額持續(xù)增加，但是房地產(chǎn)貸款增速卻存在周期性波動，而波動的主要原因與國內(nèi)的調(diào)控政策有關(guān)，具體來說：

　　2008-2009年，房地產(chǎn)貸款增速快速上升。2008年12月，為應(yīng)對國際金融危機和國內(nèi)房地產(chǎn)銷量下降的情況，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》，政策刺激住房消費，地方政府不斷出臺救市措施。房地產(chǎn)方面的政策包括加大保障房建設(shè)、調(diào)整交易稅、減免營業(yè)稅等，金融政策包括國內(nèi)四萬億投資，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率至15.5%等等。政策對于房地產(chǎn)業(yè)的支持和寬松的信貸和投資政策一起導(dǎo)致了房地產(chǎn)貸款增速迅速上升，從2008年12月末的10.4%迅速增加到2010年3月末的44.30%，同時2009年房價過快增長，2009全國平均房價增長率達到23.3%。

　　2010-2012年，房地產(chǎn)貸款增速快速下降。主要原因在于政策要求遏制房價過快上升。2009年12月14日國務(wù)院出臺“國四條”，要求繼續(xù)綜合運用土地、金融、稅收等手段來遏制部分城市房價的過快上漲。從2010年4月14日以來，國四條、國十條、全面叫停銷售定金等政策不斷出臺，調(diào)控措施接二連三的出臺表明調(diào)控姿態(tài)升級到了堅決遏制。同時政策要求房地產(chǎn)首付比例調(diào)整到30%以上，二套房首付比例不低于50%。由于政策趨嚴(yán)，對應(yīng)的房地產(chǎn)貸款增速快速下降，房貸增速回落到10.3%。與此同時，總體房價過快上漲的勢頭得到暫時抑制，房價仍有增長，但增長已放緩，且有進一步放緩的趨勢。

　　2014-2016年，房地產(chǎn)貸款增速上升。2014年之后，經(jīng)濟有下行壓力，疊加房地產(chǎn)庫存壓力需要釋放，因而部分城市取消限購政策，同時隨著2014年“1121”降息，2015年持續(xù)降息降準(zhǔn)等寬松政策，房地產(chǎn)貸款增速不斷上升，從18.7%上升到27%。

　　2017-至今，房地產(chǎn)貸款增速逐步回落。2017年以來房地產(chǎn)調(diào)控力度加大，調(diào)控政策更加全面，不僅在范圍上進行擴大，比如許多城市加入到了調(diào)控行列，同時也在深度上升級，比如在限購限價限貸基礎(chǔ)上新增了限售和限商，房地產(chǎn)貸款增速逐步回落。

　　今年下半年居民房地產(chǎn)貸款增速預(yù)計仍處下行通道，但下行速度減緩

　　總體融資條件放松，居民改善型需求仍在。7月的國常會和政治局會議都強調(diào)財政政策要更加積極，同時貨幣政策邊際寬松，寬松的財政貨幣政策有助于增加總體信貸增長，而房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額較為穩(wěn)定的比例，所以房地產(chǎn)貸款余額也可能會上升，房貸增速有望上升。同時寬松政策可能導(dǎo)致房貸利率的下行，也可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款增速上升。同時，居民改善型需求仍旺盛，對房地產(chǎn)貸款增速有一定支撐作用，融資條件的放松也可能會釋放一部分積累的住房需求，也可能導(dǎo)致房貸增速的上升。

　　但從歷史經(jīng)驗看，房地產(chǎn)貸款增速和房價有較明顯的正相關(guān)關(guān)系。原因在于，第一，由于寬松的貨幣財政政策等原因?qū)е路康禺a(chǎn)貸款增速上升，房地產(chǎn)貸款增速的上升表明房地產(chǎn)需求的上升，在供給一定的情況下，可能會導(dǎo)致房價的上升；第二，房價的上漲一方面增加了購房者、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以及非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對房地產(chǎn)貸款的需求，另一方面，房價上漲增加了對房地產(chǎn)貸款的供給，原因在于房價上漲會增強銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款的動機，同時也擴大了房地產(chǎn)貸款規(guī)模。所以，房價上漲會可能導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款增速上升，而房地產(chǎn)貸款增速上升也可能會導(dǎo)致房價上升。具體關(guān)系如下：2011.3-2012.3，房貸增速和房價同時下降，兩者變動方向一致；2012.3-2014.1，房貸增速和房價同時上升，變動方向一致；2014.1-2015.4，房貸增速基本不變，但房價下降；2015.4-2016.10，兩者變動方向一致；2016.12-2018.6，兩者變動方向一致。

　　下半年房價大幅上漲概率不大，因而房地產(chǎn)貸款增速空間有限。除了7月的政治局會議強調(diào)堅決遏制房價上漲之外，8月7日，住建部在遼寧沈陽召開部分城市房地產(chǎn)工作座談會，要求各地因地制宜，精準(zhǔn)施策、綜合施策，把地方政府穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的主體責(zé)任落到實處，確保市場穩(wěn)定。政策穩(wěn)定房價預(yù)期，加之后續(xù)可能有房地產(chǎn)稅出臺，而房地產(chǎn)稅會對房價上漲起到一定的抑制作用，所以下半年房價大幅上漲概率不大，從房價和房地產(chǎn)貸款增速關(guān)系來看，房地產(chǎn)貸款增速空間有限。

　　最后，下半年房貸增速，還取決于當(dāng)前金融、財政等一系列政策組合拳的綜合效果。房地產(chǎn)貸款增速的變動一方面與房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)，限購限貸、提高首付比例等等措施會降低住房需求，從而會降低房地產(chǎn)貸款增速；另一方面財政政策和貨幣政策也會影響房地產(chǎn)貸款增速。貨幣政策和財政政策與房地產(chǎn)貸款增速變動周期相同，寬松的貨幣政策和財政政策會導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款增速上升。

　　所以雖然下半年為了堅決遏制房價上漲，可能會維持房市調(diào)控政策，并且后續(xù)還有房產(chǎn)稅加速出臺的預(yù)期，但是下半年財政政策更加積極、貨幣政策邊際寬松會使得房地產(chǎn)貸款增速得到支撐。預(yù)計至2018年年底，房地產(chǎn)貸款增速大致將落在20.0%~20.5%區(qū)間。

　　債市策略

　　為應(yīng)對貿(mào)易沖擊以及信用風(fēng)險蔓延苗頭，近期金融、財政政策均已出臺多項維穩(wěn)措施。雖然中期來看，基建投資增速有望加速，而“房住不炒”的新型供給結(jié)構(gòu)也有望維持房地產(chǎn)貸款增速大體穩(wěn)定，但是從當(dāng)前短期看，信用擴張難以一蹴而就，鑒于近日社融增速和結(jié)構(gòu)仍未明顯好轉(zhuǎn)，債市調(diào)整后10年國債已經(jīng)回到我們的區(qū)間上限，我們認(rèn)為繼續(xù)突破的概率不大，10年國債仍將在我們3.4-3.6%的區(qū)間運行。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月13日，債券收益率長、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行5BP，5Y上行4BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行7BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行7BP、5Y上行4BP。

　　評級關(guān)注

　　(1)【上清所：“ 17兵團六師SCP001 ”違約】

　　8月13日，上清所公告稱，8月13日是新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團第六師國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司 “ 17兵團六師SCP001 ”的付息兌付日。截至今日日終，公司仍未足額收到新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團第六師國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司支付的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進行本期債券的付息兌付工作。(新聞來源：銀行間市場清算所股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：16六師債 、 15兵團六師MTN001 、 17兵團六師CP002 、 17兵團六師SCP002

　　(2)【中城投集團第六工程局：“ 15城六局 ”違約】

　　8月13日，中城投集團第六工程局有限公司公告稱，“ 15城六局 ”應(yīng)于8月13日兌付回售本金10.5億元和債券第三個付息年度利息7350萬元；由于公司目前的主要資產(chǎn)被查封凍結(jié)，且流動性較為緊張，無法按期償付本期債券到期應(yīng)付的回售本息。截至報告出具日，公司未能將本期債券回售兌付本息資金劃付至中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司指定銀行賬戶，本期債券發(fā)生實質(zhì)性違約。公司目前正協(xié)商后續(xù)債務(wù)償還計劃。(新聞來源：中城投集團第六工程局有限公司公告)

　　相關(guān)債券：15城六局

　　(3)【上海華信：“ 17滬華信SCP005 ”到期兌付存在不確定性】

　　8月13日，上海華信公告稱，“ 17滬華信SCP005 ”應(yīng)于8月20日兌付本息，因受中國華信能源有限公司董事局主席不能正常履職以及3月1日媒體新聞事件等不利因素的沖擊，公司正常經(jīng)營已受到重大影響，本期債券償付資金暫無法落實，本期超短融到期兌付存在不確定性，公司仍在積極籌措償債資金。(新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告)

　　相關(guān)債券：17滬華信SCP005

　　(4)【冀中能源集團：取消發(fā)行10億元2018年度第二期中票】

　　8月13日，冀中能源集團公告稱，鑒于近期市場變化，公司擬取消發(fā)行2018年度第二期中期票據(jù)，規(guī)模10億元。(新聞來源：冀中能源集團有限責(zé)任公司公告)

　　相關(guān)債券：18冀中能源MTN002

　　(5)【英唐智控：推遲發(fā)行“18英唐03”】

　　8月13日，英唐智控公告稱，由于近期債券市場波動較大，為合理降低發(fā)行利率，控制公司融資成本，經(jīng)主承銷商、發(fā)行人協(xié)商一致，決定推遲發(fā)行2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第三期)，具體發(fā)行時間另行確定。(新聞來源：深圳市英唐智能控制股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18英唐03

　　(6)【淮安市水利控股集團：取消發(fā)行2018年度第二期中期票據(jù)】

　　8月13日，淮安市水利控股集團有限公司公告稱，由于市場出現(xiàn)波動，公司決定擇時重新發(fā)行2018年度第二期中期票據(jù)。(新聞來源：淮安市水利控股集團有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18淮安水利MTN002

　　(7)【鎮(zhèn)江國有投資控股集團：董事及總經(jīng)理發(fā)生變更】

　　8月13日，鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司公告稱，董事及總經(jīng)理發(fā)生變更。(新聞來源：鎮(zhèn)江國有投資控股集團有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18鎮(zhèn)國01 、 17鎮(zhèn)國投MTN002 、 17鎮(zhèn)國投MTN001 、 14鎮(zhèn)江國資PPN001 、 18鎮(zhèn)國投SCP007 、 18鎮(zhèn)國投SCP004 、 18鎮(zhèn)國投SCP006

　　(8)【重慶城投 ：董事長、董事發(fā)生變動】

　　8月13日，重慶市城市建設(shè)投資(集團)有限公司公告稱，根據(jù)相關(guān)通知，決定李明任董事、董事長。(新聞來源：重慶市城市建設(shè)投資(集團)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：16渝城投PPN001 、 16渝城投MTN001 、 11渝城投債 、 15渝城投MTN001 、 15渝城投PPN001 、 13渝城投債 、 14渝城投MTN001

　　(9)【天津城建 ：董事發(fā)生變動】

　　8月13日，天津城建公告稱，董事發(fā)生變動。董事會人數(shù)與公司章程規(guī)定不符的情形不會對公司管理、經(jīng)營及償債能力產(chǎn)生不利影響(新聞來源：天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18津城建SCP007

　　(10)【廣州天建房地產(chǎn)開發(fā)：當(dāng)年累計新增借款超過上年末凈資產(chǎn)的20%】

　　8月13日，廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司公告稱，截至2018年7月末，公司當(dāng)年累計新增借款占上年末凈資產(chǎn)的比例為25.53%。(新聞來源：廣州市天建房地產(chǎn)開發(fā)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：16天建01、16天建02、16穗建02、16穗建03

　　(11)【蘇州恒澄建發(fā)：上半年累計新增借款超上年末凈資產(chǎn)20%】

　　8月13日，蘇州恒澄建發(fā)公告稱，上半年累計新增借款16.06億元，占上年末凈資產(chǎn)的比例為23.36%。(新聞來源：蘇州市恒澄建設(shè)發(fā)展有限公司公告)

　　相關(guān)債券：16蘇州恒澄債

　　可轉(zhuǎn)債點評

　　8月13日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于80.09點，上漲0.32%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于103.47點，下跌0.69%。80支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債停牌，順昌轉(zhuǎn)債、洪濤轉(zhuǎn)債、海印轉(zhuǎn)債、輝豐轉(zhuǎn)債、亞太轉(zhuǎn)債、駱駝轉(zhuǎn)債橫盤外，23支上漲，49支下跌。其中艾華轉(zhuǎn)債(4.87%)、康泰轉(zhuǎn)債(3.83%)、江銀轉(zhuǎn)債(1.74%)領(lǐng)漲，寧行轉(zhuǎn)債(-0.98%)、玲瓏轉(zhuǎn)債(-0.77%)、贛鋒轉(zhuǎn)債(-0.66%)領(lǐng)跌。80支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)停牌，天康生物、特一藥業(yè)、洪濤股份、輝豐股份、內(nèi)蒙華電橫牌外，45支上漲，29支下跌。其中，兄弟科技(10.01%)、康泰生物(7.90%)、艾華集團(7.26%)領(lǐng)漲，中化巖土(-3.22%)、國禎環(huán)保(-1.91%)、上海電氣(-1.68%)領(lǐng)跌。

　　本周一滬深兩市反向變動，尾盤上證綜指下跌0.34%，深證成指上漲0.36%。上周受正股拉動平價指數(shù)明顯上漲，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)也錄得不錯漲幅，而低溢價率個券強者恒強的邏輯仍在持續(xù)。在前述近兩個月的周報中我們曾反復(fù)提示轉(zhuǎn)債市場內(nèi)生指標(biāo)未處于最佳位置，而股市也持續(xù)遭受沖擊，不妨多一分耐心靜待轉(zhuǎn)機的現(xiàn)象并未徹底改變。上周權(quán)益市場走勢出現(xiàn)了一定改善，短期而言市場部分板塊具有相對可取的博弈價值，因而在此背景下我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債市場部分標(biāo)的也將受益于邊際改善，可以適當(dāng)將偏低的轉(zhuǎn)債倉位提至中性，需要強調(diào)的是依舊無需太過冒進。其背后原因主要包括兩點，一是當(dāng)下存量標(biāo)的已覆蓋所有行業(yè)，轉(zhuǎn)債可以充分享受正股板塊短期的反彈，但權(quán)益市場中期不確定性因素依舊較多，在整體溢價率偏高的背景下轉(zhuǎn)債大可以更多一份耐心；二是溢價率較低具備充足彈性的標(biāo)的數(shù)量仍處于低位，因而即使市場整體邊際樂觀，但受制于可供選擇的標(biāo)的數(shù)量，應(yīng)保持一分清醒。值得一提的是，上周江陰銀行再度發(fā)布下修公告。我們曾多次提示條款博弈不確定性較大，較難把握參與性價比較低。但不難發(fā)現(xiàn)農(nóng)商行轉(zhuǎn)債通常具有較強的轉(zhuǎn)股意愿，市場調(diào)整時可能會持續(xù)下修轉(zhuǎn)股價，因而相比其他標(biāo)的農(nóng)商行轉(zhuǎn)債提供了更具安全墊的債底，可以適當(dāng)關(guān)注。具體策略層面，短期而言仍然繼續(xù)推薦低溢價率標(biāo)的，即使不少標(biāo)的價格相對較高，但其正股通常基本面確定性較高，為轉(zhuǎn)債提供多一份保障；中長期而言真正的進場時機仍未到來，還需耐心等待指標(biāo)改善。具體標(biāo)的建議關(guān)注東財轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債、崇達轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、景旺轉(zhuǎn)債、濟川轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債、安井轉(zhuǎn)債、泰晶轉(zhuǎn)債以及銀行轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。

　　利率債

　　2018年8月13日，銀銀間質(zhì)押回購加權(quán)利率全面上行，隔夜、7天、14天、1個月分別變動28.6BP、13.56BP、5.57BP、10.16BP至2.10%、2.44%、2.21%、2.23%。當(dāng)日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動8.78BP、4.92BP、5.07BP、3.01BP至2.81%、3.17%、3.24%、3.58%。上證綜指收跌0.34%至2785.87，深證成指收漲0.36%至8844.86，創(chuàng)業(yè)板指收漲1.30%至1531.34。

　　周一央行當(dāng)日未開展公開市場操作，當(dāng)日無逆回購到期，凈投放0元。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，2018年8月13日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉(zhuǎn)債

　　市場動態(tài)

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

《中信證券：寬信用還能依靠誰？下半年居房地產(chǎn)貸款投放還有多少空間？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0814/133558.htm