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　　“在推進(jìn)人民幣國際化時，要保持低調(diào)、要有取舍、持之以恒、避免出現(xiàn)搖擺�！痹诮袢张e行第二屆中國金融四十人伊春論壇時，央行原行長周小川提出了以上建言�！�

　　首先，推進(jìn)人民幣國際化，要保持低調(diào)。“人民幣國際化不是我們自己說，是要市場參與者愿意用人民幣。此外，人民幣國際化也是長期的任務(wù)。如果調(diào)門太高，反而引起不必要的猜想�！�

　　第二，要有所取舍�！耙�推進(jìn)人民幣國際化，肯定要推進(jìn)人民幣自由使用、匯率機(jī)制改革。由于對利弊分析不完全一致，但總要選擇一部分、放棄一部分，什么都想要，往往是做不到的�！�

　　推進(jìn)人民幣國際化，還要持之以恒。周小川表示，有些事要堅持多少年才能逐漸有結(jié)果，如果做著做著隔兩天就變了，把一些制度性的安排當(dāng)成調(diào)控性工具不太行�！叭嗣駧艊�際化取決于市場最后的選擇，市場人士的選擇看政策不穩(wěn)定，今天這么變明天那么變，(市場)恐怕就不會有太多的信心�！�

　　最后，周小川建議，人民幣國際化要避免出現(xiàn)搖擺。“主觀上講，大家對政策都不想搖擺，但客觀情況會發(fā)生變化。出現(xiàn)這些變化以后，我們要采取對策，但是對策要注意各個方面，有一些制度安排如果做出搖擺性的安排，恐怕對長遠(yuǎn)有影響�！敝苄〈ū硎尽�

　　在外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金重現(xiàn)江湖的助力下，人民幣對美元即期匯率在本周(8月6日至8月10日)結(jié)束了此前連續(xù)8周的貶值，用止跌來迎接“811”匯改的三周年。

　　2015年8月11日，央行決定完善人民幣對美元匯率中間價形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)中間價報價要參考前一天收盤價。由于市場幾乎沒有防備，隨后三天人民幣對美元累計暴跌近3000點，直接跌入6.4時代。

　　而在進(jìn)入?yún)R改的第三年，人民幣對美元匯率先是在逆周期因子的作用下一路高歌猛進(jìn)，在今年3月末一度升值到6.2418，為“811”匯改以來最高點。但是，受美元走高以及海外因素影響，人民幣對美元匯率隨后開始走低，多個關(guān)口被突破且速度不斷加快，在人民幣對美元即期匯率8月初逼近前期低點(2017年初的6.9666)。

　　2015年“8·11”匯改以來人民幣對美元匯率呈現(xiàn)出了先貶再升再貶的趨勢。

　　在本輪人民幣貶值過程中，央行并未出手干預(yù)外匯市場，而外匯儲備連續(xù)兩個月的意外上升也暗示跨境資金并未如此前數(shù)輪調(diào)整時出現(xiàn)大規(guī)模流出。不過，在外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金回歸后，機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為，如果人民幣匯率或資本跨境流動再現(xiàn)異常波動，央行或再度祭出幫助人民幣匯率企穩(wěn)回升的逆周期因子。

　　匯改第三年三調(diào)外匯政策工具

　　在2015年8月11日央行對人民幣中間價定價機(jī)制調(diào)整后，央行在隨后兩年繼續(xù)對中間價定價機(jī)制進(jìn)行了多輪調(diào)整，先后加大了中間價參考一籃子貨幣的力度、縮短一籃子貨幣參考時間、并引入了逆周期因子，而在進(jìn)入?yún)R改的第三年，央行并未再出手對匯率形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。

　　不過，在人民幣對美元匯率經(jīng)歷了去年三季度開始的連續(xù)升值和今年6月以來的連續(xù)下跌后，央行三次調(diào)整了手中的外匯工具：先在去年9月將實施了近兩年的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為零，面對年初人民幣匯率的漲勢如虹，央行將逆周期因子調(diào)回中性，而在人民幣對美元即期匯率再次逼近6.90關(guān)口后，央行在8月3日出手，恢復(fù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金至20%。

　　外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金和人民幣對美元中間價逆周期因子，都是央行在2015年和2016年為了抑制人民幣匯率貶值而祭出的政策工具。

　　其中外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金始于兩年前、“811”匯改之后，也被稱之為中國版“托賓稅”。在人民幣出現(xiàn)大幅貶值后，央行在當(dāng)年8月底出手，要求自2015年10月15日起，開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)(含財務(wù)公司)向央行繳納外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%。簡單地說，就是假設(shè)某銀行上月遠(yuǎn)期售匯簽約額為100億美元，則這個月需要向央行繳納20億美元的準(zhǔn)備金，一年后央行會原封不動還給銀行，不過沒有利息。

　　被視作幫助人民幣匯率2017年升值的最大功臣的人民幣匯率中間價逆周期因子，自2017年5月26日現(xiàn)身，到2018年1月退出，糾正了市場單邊預(yù)期。

　　所謂逆周期因子，在原有的“收盤匯率+一攬子貨幣匯率變化”基礎(chǔ)上，外匯交易中心推出人民幣匯率中間價逆周期因子，其模型參數(shù)由各報價銀行根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場形勢的判斷自行設(shè)定。引入逆周期因子的主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。而在今年1月，隨著此前外匯市場上存在的順周期貶值預(yù)期已大幅收斂，逆周期因子恢復(fù)為中性，人民幣對美元中間價報價銀行均將報價模型中的“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整。

　　外儲連續(xù)意外上升佐證央行未大規(guī)模干預(yù)

　　雖然今年以來中國的外匯儲備累計減少了220.03億美元，但在人民幣對美元匯率持續(xù)貶值的背景下，外匯儲備意外在6月和7月不降反升，分別小幅增加15億美元和58億美元。

　　截至2018年7月，中國央行手中握有31179.46億美元的外匯儲備。

　　中金公司指出，盡管在岸及離岸人民幣貶值有所加速且波動性大幅上升，外儲進(jìn)一步上升表明央行對匯率干預(yù)十分有限。本輪人民幣貶值預(yù)期及其帶來的資本外流壓力可能不及2015年和2016年，目前人民幣賣盤中狹義的純“投機(jī)”頭寸并不高，且并沒有出現(xiàn)大規(guī)模外匯流出的現(xiàn)象。

　　不過，鑒于眼下人民幣對美元匯率距離“7”這一心理關(guān)口并不遠(yuǎn)，跨境資金流動情況，被作為接下來影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素。

　　華泰證券認(rèn)為，央行貨幣政策最終目標(biāo)之一是維持國際收支平衡，人民幣兌美元匯率是實現(xiàn)這一目標(biāo)的中介目標(biāo)，一旦我國官方外匯儲備出現(xiàn)連續(xù)快速下降，央行有可能進(jìn)行匯率干預(yù)維持收支穩(wěn)定，人民幣則會重新回到升值通道。

　　逆周期因子何時重出江湖？

　　在外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金重出江湖后，央行手中的另一大調(diào)節(jié)工具逆周期因子回歸還會遠(yuǎn)嗎？

　　申萬宏源認(rèn)為，一籃子匯率指數(shù)、資本跨境流動和外匯市場順周期行為是決定逆周期因子是否回歸的三個關(guān)鍵因素。而人民幣CFETS指數(shù)在94-96附近應(yīng)該是央行所認(rèn)為能夠反映中國經(jīng)濟(jì)基本面的合理水平。

　　目前，CFETS指數(shù)已經(jīng)跌至92.69，基本回到去年5月底逆周期因子推出時的水平。不過，最新出爐的外匯儲備數(shù)據(jù)并未暫未看到跨境資本流動的大幅流出。

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，剔除利率平價因素來看人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率所隱含的貶值預(yù)期，雖然近期貶值預(yù)期確實呈現(xiàn)升溫跡象，但目前仍總體處于穩(wěn)定區(qū)間，在匯率政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)得到確認(rèn)的情況下，若以上三個因素中任何一個繼續(xù)惡化，逆周期因子將很快回歸。

　　一位國有大行金融市場部人士表示，相比外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，逆周期因子更為主動，調(diào)節(jié)效果也更加立竿見影。

　　“遠(yuǎn)期風(fēng)險準(zhǔn)備金只能提高企業(yè)遠(yuǎn)期購匯的成本，并不是限制購匯，只對那些為了投機(jī)而進(jìn)行的遠(yuǎn)期購匯可能會受影響，而逆周期因子能夠使中間價更加反映市場供求的變化，對中間價的定價影響也更直接，從上次的使用效果看對匯率走勢的影響可謂立竿見影�！痹撊耸糠Q。(來源：澎湃新聞)

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