過(guò)去10年A股不漲不跌，雖然有股指編制失真、上市制度不完善的原因，但根源還在“滯脹”的宏觀背景，這與美股70年代的“十年歸零”類(lèi)似——轉(zhuǎn)型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產(chǎn)要素的“脹”壓制了估值和企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

　　今天的A股也有美股80年代崛起的曙光——新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比上升，產(chǎn)業(yè)新舊更替明顯加快。但是美股80年代的繁榮，除了經(jīng)濟(jì)的自身力量，也離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)因素之外的制度保障，這些對(duì)牛市而言同樣重要。

　　一、A股十年歸零vs美股十年翻倍

　　2018年8月7日，上證綜指以2779.37點(diǎn)收盤(pán)，十年前的2008年8月7日，上證綜指以2727.58點(diǎn)收盤(pán)。2008年8月8日，道指以11734.32收盤(pán)，標(biāo)普以1296.32收盤(pán)，納指以2414.10收盤(pán)。而十年后的今天，道指漲到了25583.75，標(biāo)普漲到2857.70，納指漲到7888.33，美股三大指標(biāo)都漲了一倍以上，這與中國(guó)A股“十年歸零”的情況大相徑庭。

　　是什么造成了中美股市過(guò)去十年的巨大差異呢？

　　第一個(gè)解釋是中美股市的股指編制差異。上證綜指包括了所有上交所的A股，并且是以樣本的發(fā)行股本為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，這種情況下，指數(shù)非常容易受到市值大且表現(xiàn)不佳的公司的影響。典型如中石油，2008年8月6日，中石油是A股市值最大的公司，收盤(pán)價(jià)是11.6，而2018年8月6日，它的收盤(pán)價(jià)是7.6，下跌達(dá)34.5%，加上它的權(quán)重大，嚴(yán)重拖累了上證綜指。而美股指數(shù)如道瓊斯工業(yè)指數(shù)的編制，首先精選了30只各工業(yè)領(lǐng)域的贏家股票，其次，計(jì)算方法是入選股票的價(jià)格之和除以道指除數(shù)，并不受股票市值權(quán)重影響。

　　所以，過(guò)去十年多數(shù)股票上漲的直觀感受和股指“十年歸零”的現(xiàn)實(shí)并不一致。今天，A股共有3535支股票，十年前的2008年8月8日，A股有1558支股票，在這1558支股票中，有344只是下跌的，有603只的漲幅超過(guò)100%(10年漲幅100%，年復(fù)合收益率大概是7%)，等權(quán)持有這1558支股票，收益率為87.13%。

圖1:中國(guó)A股(2008已上市股票)過(guò)去十年各漲幅區(qū)間股票數(shù)量

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　第二個(gè)解釋是中美股市的上市制度差異。上市制度的特殊考慮使得A股無(wú)法完全反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的真實(shí)轉(zhuǎn)變，自然也無(wú)法完全分享真正創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值的科技公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)紅利。中國(guó)表現(xiàn)最好的一批新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)龍頭BATJ等，都未在A股上市，自然也無(wú)法貢獻(xiàn)到指數(shù)的上漲中。

　　MSCI中國(guó)指數(shù)的前十大權(quán)重股中，BATJ四家互聯(lián)網(wǎng)公司占比達(dá)到了34.6%，而A股里的金融地產(chǎn)+兩桶油+其他周期性板塊占到總權(quán)重的50.7%。MSCI中國(guó)指數(shù)從2004年以來(lái)只有三年出現(xiàn)了下跌，而且截止2017年底已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高。2018年7月31日MSCI中國(guó)指數(shù)相比2008年7月31日上漲了32.3%。

圖2:MSCI前十大權(quán)重股(紅色為BATJ)(%)

資料來(lái)源：WIND，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　對(duì)比2008年和2018年市值前10的中國(guó)企業(yè)，2008年時(shí)只有中石油1家企業(yè)未在A股上市，但到了2018年，前10家里有4家未在A股上市(MSCI中國(guó)指數(shù)包含臺(tái)積電)。

圖3:2008和2018年市值排名前10的企業(yè)(紅色為未在A股上市企業(yè))單位：億人民幣

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　相比之下，美股指數(shù)的構(gòu)成就恰如其分地反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的新舊更替。以標(biāo)普500為例，1957年標(biāo)普500指數(shù)剛剛誕生的時(shí)候，當(dāng)時(shí)指數(shù)的構(gòu)成成分為：85%工業(yè)板塊，10%公用事業(yè)板塊，5%鐵路板塊，制造業(yè)是當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要源頭。截止2018年8月8日，標(biāo)普500的市值中25.9%來(lái)自于IT，14.2%來(lái)自于醫(yī)療服務(wù)，13.6%來(lái)自于金融，13.3%來(lái)自于可選消費(fèi)，9.6%來(lái)自于工業(yè)，7.5%來(lái)自于必選消費(fèi)，最后5.9%能源，2.8%公用事業(yè)，2.7%房地產(chǎn)，2.5%原材料以及1.9%通信。

圖4:美股1980、1990、2000、2010年末及2018年8月S&P500市值排名前十公司(年份由遠(yuǎn)及近)(單位：百萬(wàn)美元)

資料來(lái)源：WIND，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　二、A股的十年歸零路：類(lèi)似美股70年代的滯漲

　　指數(shù)編制和上市制度的差異，部分解釋了A股指數(shù)“十年歸零”的技術(shù)原因，但即使是和美股的選股范圍類(lèi)似的MSCI中國(guó)指數(shù)，其過(guò)去十年的漲幅也和美股有加大差異。中美股市過(guò)去十年的差異，主要是由于中美的宏觀經(jīng)濟(jì)背景存在差異。

　　簡(jiǎn)單說(shuō)，過(guò)去十年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和過(guò)去十年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不類(lèi)似，而是和美國(guó)70年代的滯脹有些類(lèi)似——舊經(jīng)濟(jì)在收縮，新經(jīng)濟(jì)也在崛起，但新經(jīng)濟(jì)的體量和質(zhì)量還不足以提升整體經(jīng)濟(jì)的效率。

　　中國(guó)的名義通脹水平CPI雖然不高，但“脹”在了房?jī)r(jià)地租。債務(wù)驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式和土地財(cái)政的融資模式帶來(lái)了快速上升的用地成本和租金水平，與70年代石油危機(jī)引發(fā)的原材料通脹一樣，侵蝕了企業(yè)的利潤(rùn)，企業(yè)沒(méi)有利潤(rùn)積累，也很難通過(guò)再投資達(dá)到長(zhǎng)期的成長(zhǎng)。2007年，每創(chuàng)造出1元廣義貨幣能拉動(dòng)0.67元GDP，2017年，1元廣義貨幣只能拉動(dòng)0.49元GDP。

　　過(guò)去10年的A股也表現(xiàn)出類(lèi)似于70年代美股的滯漲。1970年，道瓊斯指數(shù)800點(diǎn)上下，1980年，道瓊斯指數(shù)還是800點(diǎn)上下。2008年7月，上證綜指2800點(diǎn)上下，2018年7月，上證綜指也還是2800點(diǎn)上下。

　　股市滯漲和經(jīng)濟(jì)滯脹的本質(zhì)是相通的——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型遲滯，全要素生產(chǎn)率下滑。企業(yè)的盈利水平下降，自然也難以支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)，股市的盈利水平和估值提升雙重承壓。這也印證了格雷厄姆的話：長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)是臺(tái)稱(chēng)重機(jī)。

圖5:過(guò)去十年A股上證指數(shù)vs 70年代美股道瓊斯指數(shù)

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　經(jīng)濟(jì)滯脹的“脹”作用在股票的估值水平上。

　　1973年的石油危機(jī)給美國(guó)帶來(lái)了高油價(jià)和輸入性通脹，抬高了美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，壓低了美股估值，標(biāo)普500靜態(tài)PE從1970年的15倍左右下降到1980年的7倍左右。過(guò)去10年，中國(guó)“脹”在了房子，房地產(chǎn)近乎沒(méi)有回撤的高收益抑制了資金對(duì)股市的偏好，過(guò)去十年A股的估值水平兩上兩下，2009年和2015年分別沖到35倍以上和25倍以上，但多數(shù)時(shí)候都處在20倍以下的估值消化期。

圖6:美股1970-1980 PE vs A股PE

資料來(lái)源：WIND，Robert Shiller Irrational Exuberance，天風(fēng)證券研究所

　　經(jīng)濟(jì)滯脹的“滯”作用在股票的盈利水平上。

　　美股1950/12-1968/12的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速2%(從28.58美元漲至40.82美元)；1968/12-1982/12的震蕩市中，標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速下降至-1.6%(從40.82美元下降至32.58美元)；1982/12-2000/12月的牛市中，標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速恢復(fù)至4.53%(從32.58美元漲至72.3美元)。

　　A股2000/1-2007/12的牛市中，全部A股經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合増速8.9%(從0.2元漲至0.4元)；2007/12-2017/12的震蕩市中，全部A股經(jīng)通脹調(diào)整過(guò)的EPS年復(fù)合增速下降至3%(從0.4元漲至0.53元)。

　　過(guò)去十年(2007/12-2017/12)A股EPS增速整體放緩，但絕對(duì)值從2016年開(kāi)始企穩(wěn)回升，這十年A股的盈利水平可類(lèi)比美股1975-1985年，同時(shí)也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在滯脹中逐漸完成轉(zhuǎn)型的10年。

圖7:A股EPS增長(zhǎng)(2008-2018)vs美國(guó)(1970-1990)

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

　　三、A股的十年歸零路：行業(yè)結(jié)構(gòu)變化vs美股80年代

　　美國(guó)70年代滯脹期間，與能源高度相關(guān)的第二產(chǎn)業(yè)占比基本沒(méi)有下降，在28%-29%徘徊，美股能源業(yè)市值占比從1973年的12.8%躍升到1980年的27.2%，工業(yè)市值占比從10%上升到13%。80年代沃爾克控制通脹后，能源、工業(yè)和材料下降幅度明顯；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)由消費(fèi)、創(chuàng)新和服務(wù)驅(qū)動(dòng)，80年代美股必需消費(fèi)品、醫(yī)療保健、金融房地產(chǎn)的市值占比分別上升了7.8%、3.9%、3.8%。消費(fèi)興起的同時(shí)，信息技術(shù)(具體包括計(jì)算機(jī)、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、電子行業(yè))的市值占比反而下降，1980-1990年占比從9.6%下降到7.0%。

圖8:1973,1980和1990年美股各行業(yè)市值占比變化(%)

資料來(lái)源：上海證券報(bào)，天風(fēng)證券研究所

　　過(guò)去十年，中國(guó)的第二產(chǎn)業(yè)在A股行業(yè)市值占比下降了23.8%，以化工、采掘、交通運(yùn)輸、鋼鐵為代表，金融服務(wù)業(yè)(銀行+非銀金融)市值占比下降了9%，新經(jīng)濟(jì)(醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒)上升了13.4%，高端制造(汽車(chē)、機(jī)械設(shè)備)上升了8.1%，新舊產(chǎn)業(yè)更替的速度明顯加快。

　　目前A股醫(yī)藥板塊市值占比接近于美股1980年的水平，信息技術(shù)板塊(計(jì)算機(jī)、電子、傳媒互聯(lián)網(wǎng))占比(11.3%)明顯超過(guò)美股80年代水平(7%)，但不及美國(guó)今天的15.4%。從過(guò)去十年A股行業(yè)市值占比變化的趨勢(shì)來(lái)看，A股行業(yè)結(jié)構(gòu)變化實(shí)際上接近于美股80年代中期。

圖9:A股過(guò)去十年行業(yè)市值占比變化

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　四、A股的下一個(gè)十年：具備什么？欠缺什么？

　　1968-1972年，美國(guó)曾有一波炒作成長(zhǎng)消費(fèi)白馬的“漂亮50”，方向雖然對(duì)了，但當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)沒(méi)有兌現(xiàn)，“漂亮50”成了幻影。1972-1982年，美股雖然熊市漫漫，但研發(fā)投入也在大幅上升，為之后的信息技術(shù)、生物科技的牛市奠定了基礎(chǔ)。沃克爾提升美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性，壓低通脹預(yù)期，也為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期繁榮打下制度基礎(chǔ)。1982年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹高增長(zhǎng)的大緩和時(shí)代，生產(chǎn)力和消費(fèi)力得到復(fù)蘇和釋放，美股也開(kāi)啟了消費(fèi)股和科技股的大牛市，并一直持續(xù)到2000年。

　　中國(guó)的科研發(fā)展雖起步較晚，但科研投入經(jīng)歷了快速上漲，研發(fā)支出占GDP比重從20年前不到0.7%上升到2017年末的2.12%。中國(guó)的科研產(chǎn)出也的確在進(jìn)步，根據(jù)《自然》出版集團(tuán)以“加權(quán)分值計(jì)數(shù)法”(weightedfractional count)計(jì)算的全球自然指數(shù)(Nature Index)，2016年中國(guó)的高質(zhì)量科研產(chǎn)出較2015年增長(zhǎng)了8.2%，居全球第二位，僅次于美國(guó)，但不及美國(guó)一半。

圖10:中美研發(fā)支出占GDP的比重

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　2007-2018年的A股，既有美股70年代的滯漲特征——轉(zhuǎn)型遲緩的“滯”壓制了盈利水平的提升，生產(chǎn)要素的“脹”壓制了估值和企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，也有美股80年代崛起的曙光——新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比上升，產(chǎn)業(yè)新舊更替明顯加快。今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，在居民賬戶、宏觀賬戶和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面都和美國(guó)的70年代末-80年代初相似。今天的A股，也能隱約找到美股70年代末-80年代初的影子。

　　但是，美股1982年之后的繁榮，除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自身力量，也離不開(kāi)持續(xù)研發(fā)投入、鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)重組、強(qiáng)勢(shì)的保羅沃克爾，更不可忽視的是這些因素背后的制度保障——尊重和保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)破產(chǎn)清算和并購(gòu)重組的法律配套、對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的捍衛(wèi)，這些經(jīng)濟(jì)因素之外的制度因素所構(gòu)成的國(guó)運(yùn)底蘊(yùn)，對(duì)牛市而言同樣重要。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策的不可預(yù)測(cè)性

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