核心結(jié)論：①反彈在路上，跌幅大、估值低、政策微調(diào)偏松的邏輯沒(méi)變，二次探底是正常現(xiàn)象，政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底。第五輪歷史大底磨底還需時(shí)間，右側(cè)需等去杠桿高峰過(guò)去。②過(guò)去政策偏松的反彈，往往價(jià)值搭臺(tái)成長(zhǎng)唱戲。貨幣和財(cái)政政策托底后，聚焦新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)政策落地更利于成長(zhǎng)。③二次探底后的第二波反彈，科技類成長(zhǎng)股彈性更大，如5G、半導(dǎo)體等。中期圓弧磨底角度，消費(fèi)白馬仍是較好配置品種。

　　二次探底后反彈仍在

　　上證綜指從7月6日2691點(diǎn)最高反彈到7月26日的2915點(diǎn)，8月6日最低回到2692點(diǎn)，市場(chǎng)行情再度探底。我們維持7月8日《反彈窗口期》的觀點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)反彈源于前期跌幅大、估值較低、政策微調(diào)，目前反彈邏輯未變，短期市場(chǎng)繼續(xù)反彈。

　　1。本輪反彈的主邏輯沒(méi)破壞

　　反彈的主邏輯在強(qiáng)化，即政策微調(diào)偏松。在7月8日策略周報(bào)《反彈窗口期》中，我們提出短期市場(chǎng)有望迎來(lái)反彈，主要邏輯是：第一，經(jīng)歷了明顯的下跌。第二，估值水平較低。第三，政策微調(diào)偏松。目前看，這些邏輯沒(méi)變，政策微調(diào)偏松還在繼續(xù)強(qiáng)化。7月20日央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布理財(cái)新規(guī)，利于緩解流動(dòng)性緊張局面。7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。7月31日中央政治局召開會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，第一條就是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏。這與之前國(guó)常會(huì)一樣，確認(rèn)政策微調(diào)。8月3日央行發(fā)布公告，擬將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0%調(diào)整為20%，我們認(rèn)為這一政策調(diào)整有利于穩(wěn)定匯率。同日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)在第二次會(huì)議中，也重點(diǎn)研究了進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的問(wèn)題。8月8日，發(fā)改委和央行等五部委下發(fā)《“2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)”的通知》，提出建立健全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，深入推進(jìn)市場(chǎng)化法制化債轉(zhuǎn)股，加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置，協(xié)調(diào)推動(dòng)兼并重組等其他降杠桿措施，完善降杠桿配套政策，做好降杠桿工作的組織協(xié)調(diào)和服務(wù)監(jiān)督。可見(jiàn)，7月31日政治局會(huì)議確立的降杠桿目標(biāo)未變，但降杠桿的中間過(guò)程和政策力度有所調(diào)整。整體上，短期政策微調(diào)信號(hào)明確，仍在持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中。

　　二次探底是反彈過(guò)程中的正常節(jié)奏。回顧歷史上政策微調(diào)驅(qū)動(dòng)的反彈，投資者情緒修復(fù)有個(gè)過(guò)程，市場(chǎng)底往往晚于政策底，從而市場(chǎng)表現(xiàn)為二次探底，比如08/10/28上證綜指低至1665點(diǎn)，最高在08/12/09反彈至2101點(diǎn)，此后在08/12/31再次探底至1815點(diǎn)，15/08/26上證綜指低至2851點(diǎn)，最高在15/09/09反彈至3257點(diǎn)，此后在15/09/16再次探底至2983點(diǎn)，16/01/27上證綜指低至2638點(diǎn)，最高在16/02/22反彈至2934點(diǎn)，此后在16/02/29再次探底至2639點(diǎn)。在《16年來(lái)的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們提出從2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)再次進(jìn)入中長(zhǎng)期圓弧底階段，目前從估值水平、指數(shù)跌幅、強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌、分級(jí)B基金下折等角度來(lái)看，已經(jīng)與前幾次市場(chǎng)底部相似，市場(chǎng)正處于第五輪周期的底部區(qū)域。這輪調(diào)整從15/06/12高點(diǎn)5178點(diǎn)以來(lái)最大跌幅49%，截至目前已持續(xù)約3年，全部A股PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)也分別降至最低15倍、1.7倍。前期強(qiáng)勢(shì)股恒瑞醫(yī)藥、格力電器、貴州茅臺(tái)6月以來(lái)最大跌幅27%、24%、16%。從歷史上看，在慢跌、緩跌的市場(chǎng)背景下，最后往往會(huì)有強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌現(xiàn)象，如在05/05、11/12、12/11，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌幅度往往在20%-30%。并且近期分級(jí)基金密集下折，6月中旬以來(lái)已有16只分級(jí)基金出現(xiàn)下折，類似于15/08、16/01、17/05。前期市場(chǎng)跌幅較大，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌、階段性底部密集出現(xiàn)分級(jí)基金下折，這些都反映市場(chǎng)已經(jīng)處于市場(chǎng)階段性底部。

　　2。反彈往往是價(jià)值搭臺(tái)成長(zhǎng)唱戲

　　政策略松后的反彈，價(jià)值股往往先企穩(wěn)。在貨幣政策調(diào)整偏松刺激的反彈中，市場(chǎng)利率下行，債市率先上漲，高股息率的價(jià)值股也跟漲，這是因?yàn)閺拇箢愘Y產(chǎn)的比價(jià)角度看，在底部區(qū)域高分紅股的收益率較高，往往超其他類資產(chǎn)，比如2015/08-2015/09、2016/01-2016/02等。2015/08/26上證綜指2851點(diǎn)時(shí)，滬深300成分股股息率最高的前15只股息率均值為6.0%，而1年期信托預(yù)期收益率為8.3%，1年期銀行理財(cái)預(yù)期收益率為4.9%，10年期國(guó)債到期收益率為3.4%。第一波反彈和二次探底階段，即2015/08/26-2015/09/16期間，上證50漲17.1%，滬深300漲8.8%，而上證綜指漲6.3%。2016/01/27上證綜指2638點(diǎn)時(shí)，滬深300成分股股息率最高的前15只股息率均值為6.0%，而1年期信托預(yù)期收益率為7.9%，1年期銀行理財(cái)預(yù)期收益率為4.3%，10年期國(guó)債到期收益率為2.9%。第一波反彈和二次探底階段，即2016/01/27-2016/02/29期間，上證50跌-0.4%，滬深300跌-2.1%，而上證綜指跌-2.2%。這兩次都是很典型的政策底出現(xiàn)后，第一波反彈過(guò)程中價(jià)值股的代表上證50領(lǐng)漲。本輪反彈始于2018/07/06，目前滬深300成分股股息率最高的前15只股息率均值為6.6%，而1年期信托預(yù)期收益率為7.3%，1年期銀行理財(cái)預(yù)期收益率為4.8%，10年期國(guó)債到期收益率為3.4%，高分紅股票股息率基本超其他類資產(chǎn)。這次反彈也經(jīng)歷了二次探底，在第一波反彈到二次探底階段，即2018/07/06-2018/08/06期間上證50漲1.4%，滬深300跌-2.1%，而上證綜指跌-1.1%，利率下行同樣出現(xiàn)了高股息率價(jià)值股率先企穩(wěn)上漲。

　　反彈后期，成長(zhǎng)股彈性更大。歷史上政策偏松后的市場(chǎng)反彈中，利率下行利于高股息率的價(jià)值股，隨著市場(chǎng)企穩(wěn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，成長(zhǎng)股后續(xù)空間更大，比如2015年8月底后的第二波反彈，即2015/09/16-2015/12/22期間創(chuàng)業(yè)板指漲58.0%，中小板指漲38.6%，而上證綜指漲21.5%。本輪政策微調(diào)第一要?jiǎng)?wù)是求穩(wěn)，7月以來(lái)無(wú)論貨幣政策還是財(cái)政政策放松都不是大放水，而是為了托底，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控，最終政策會(huì)向新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜，實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型。8月10日兩部委印發(fā)《擴(kuò)大和升級(jí)信息消費(fèi)三年行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020年)通知》，要求到2020年，信息消費(fèi)規(guī)模達(dá)到6萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)11%以上。政策已經(jīng)從托底的穩(wěn)增長(zhǎng)開始慢慢到兼顧擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)的政策，即新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策。此外，在反彈行情中投資者往往做短看長(zhǎng)，成長(zhǎng)股恰好具備這樣的長(zhǎng)期邏輯，這是因?yàn)閺闹虚L(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)由大變強(qiáng)需要大力發(fā)展新經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在《從世界500強(qiáng)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)由大到強(qiáng)的前景-20180801》中，我們提出中國(guó)面臨500強(qiáng)企業(yè)多而不精、實(shí)體經(jīng)濟(jì)大而不強(qiáng)的窘境。進(jìn)一步，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)由大到強(qiáng)需：供給端鼓勵(lì)創(chuàng)造創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)制造升級(jí)；需求端助力中產(chǎn)階級(jí)崛起，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)。另外，從基金重倉(cāng)股看，18Q2基金持倉(cāng)TMT占比為19.3%，較自由流通市值超配3.7個(gè)百分點(diǎn)，而18Q1為20.4%，2013年以來(lái)均值為22.9%，可見(jiàn)基金配置成長(zhǎng)股比例不高。進(jìn)一步從細(xì)分行業(yè)看，18Q2/18Q1(2013年以來(lái)均值/較自由流通市值)基金持倉(cāng)電子元器件占比為8.9%/10.0%(7.7%/超配3.3個(gè)百分點(diǎn))，較通信為1.4%/2.5%(3.1%/低配1.14個(gè)百分點(diǎn))，計(jì)算機(jī)為5.0%/3.7%(7.0%/超配0.73個(gè)百分點(diǎn))，傳媒為4.0%/4.2%(5.1%/超配0.78個(gè)百分點(diǎn))。

　　3。大格局仍是中期磨底、短期反彈

　　中期處在第五次歷史大底中，短期反彈繼續(xù)。在《16年來(lái)的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》中，我們指出A股已經(jīng)歷五輪牛熊周期，目前處于第五輪底部。前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以時(shí)間換空間的震蕩圓弧底。這次從上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)圓弧筑底階段，與歷史上的02/01-05/06、12/01-14/06中期底部階段類似，背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面見(jiàn)底、資金面偏緊。這輪圓弧底的打磨仍需時(shí)間，宏微觀基本面自16年2季度來(lái)已經(jīng)見(jiàn)底企穩(wěn)，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張。中期磨底的右側(cè)等去杠桿轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)，總量看我國(guó)杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，尤其是地方國(guó)企和地方融資平臺(tái)杠桿率最高。未來(lái)去杠桿的高峰需要看到地方融資平臺(tái)的杠桿比率下降，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實(shí)質(zhì)成效，資金面或迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，詳見(jiàn)《市場(chǎng)資金面的困境和改善路徑-20180716》。政策微調(diào)偏松繼續(xù)，市場(chǎng)仍定性為中期磨底過(guò)程中的階段性反彈。

　　反彈期科技類成長(zhǎng)彈性更大，磨底期消費(fèi)做配置。這輪反彈前期價(jià)值股搭臺(tái)，2018/07/06至今漲幅最高的行業(yè)分別為鋼鐵(14.0%)，建材(13.1%)，建筑(11.0%)和銀行(8.4%)，其中7月以來(lái)我們一直提示銀行低估低配，監(jiān)管放松有利估值修復(fù)，而后期我們認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更大。目前貨幣政策微調(diào)信號(hào)已經(jīng)明確，積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣托底的政策已經(jīng)不斷落地，后續(xù)擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合，則需要產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力，政策有望聚焦新經(jīng)濟(jì)，如5G投資、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金等，國(guó)內(nèi)5G第三階段測(cè)試正穩(wěn)步推進(jìn)，三季度5G頻譜發(fā)放等事件有望逐步落地。根據(jù)證券時(shí)報(bào)，集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金第二期已在募集中，總規(guī)模超過(guò)一期，在1500-2000億元左右，按照1∶3的撬動(dòng)比，所撬動(dòng)的社會(huì)資金規(guī)模在4500億-6000億元左右。從中期磨底角度講，消費(fèi)仍有配置意義，尤其是四季度。《消費(fèi)白馬股何時(shí)有絕對(duì)收益或相對(duì)收益？-20180518》中我們分析過(guò)，消費(fèi)白馬股絕對(duì)收益源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，相對(duì)收益多數(shù)出現(xiàn)在震蕩市和熊市。2018年消費(fèi)白馬股盈利仍較優(yōu)、估值和盈利匹配度不錯(cuò)，基金持股比例較高但外資仍在買入。我們?cè)凇禔股內(nèi)外資機(jī)構(gòu)投資行為的差異-20180724》分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)前外資持有自由流通市值比例約6%，而國(guó)內(nèi)公募基金和保險(xiǎn)約為8.4%、6.7%。投資風(fēng)格上，外資偏價(jià)值，且比內(nèi)資更穩(wěn)定，行業(yè)配置上，相比內(nèi)資，外資更重消費(fèi)、輕周期。就目前看，未來(lái)半年外資仍是最為確定的增量資金，在今年8月MSCI季度指數(shù)評(píng)審后，A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI全球指數(shù)比例將上調(diào)至5%，三季度消費(fèi)白馬可能相對(duì)偏弱，進(jìn)入四季度隨著估值切換，預(yù)計(jì)機(jī)會(huì)再次出現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。

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