中信證券：為什么消費乏力？是什么抑制了內需？

　　正文

　　在去杠桿的背景下，企業杠桿和金融機構杠桿得到了控制，但是居民杠桿率居高不下。與此同時，消費增速下行，內需需要提振，家庭負債對于消費的影響到底有多大？如何通過降低居民杠桿來刺激消費呢？對此，我們點評如下：

　　家庭杠桿率升高，消費增速下行

　　20世紀90年代以來，房改政策實施以后，房地產價格、信貸以及消費水平均得到了提高。房價較之前快速增長，房地產成為拉動經濟增長的重要支柱產業。隨著城市化發展的進程，居民住房剛性需求上升，住房貸款迅速發展，居民負債水平提升。居民的消費水平也有所提升，但是居民消費水平增速在2008年開始走向下降趨勢。其原因雖然有居民收入分配差距擴大、社會保障不完善、物價水平等多種因素，但是房地產價格和居民負債也在其中發揮了作用。房地產價格對消費有財富效應和擠出效應，學界對于哪種效應在中國占主導莫衷一是。房價上漲既是經濟是繁榮消費繁榮的標志之一，過高的房價也會對消費帶來擠出效應。根據戴穎杰(2012年)的實證分析，對于普通商品房和經濟適用房，擠出房價和消費呈負相關，對于高檔商品房來說，財富效應更加明顯。而家庭負債因為以住房貸款為主，在中國來說對消費的擠出更為明顯。

　　去杠桿背景下，居民部門杠桿率繼續上升。隨著經濟的發展，居民的收入和消費水平不斷提高，負債能力不斷增強，居民部門的杠桿率逐漸上升。家庭負債的主要構成來源于購房按揭貸款。2008年以后，隨著4萬億的擴大內需政策的逐步推進，我國房地產價格迅速上漲，居民對于房地產的投資性需求進一步推動了房地產價格，高企的房價使得居民購房貸款比重上升，居民部門杠桿率自2008年以來增速加快，此后繼續保持增長態勢。和其他部門相比，雖然居民部門的債務占GDP的比重不大，但是自2016年去杠桿政策落地以來，企業部門和政府的杠桿杠桿率有下降態勢，而居民部門的杠桿率水平繼續增長，甚至超過了政府部門的杠桿率水平。截至2017年，居民部門杠桿率達到了49%，已經達到了發達的水平。

　　消費成為拉動內需的主要動力。消費、投資和出口是拉動經濟增長的三駕馬車。過去，我國的經濟增長更多依靠的是投資。但是從2013年以后，消費逐漸超過了投資的作用，成為了拉動內需的主要動力，尤其是2015年，隨著互聯網經濟的發展，互聯網商品零售的便利性推動了城鄉居民消費結構升級，消費潛力得到挖掘。截至2018年第二季度消費對GDP的貢獻率同比達到了78.5%，體現了消費對經濟增長的基礎性作用。

　　居民杠桿率不斷提升可能會抑制消費增長。居民杠桿對消費的擠出效應體現在了社會消費品零售總額的增速上。社會零售總額增速從2008年以來開始下滑，在金融危機之前，隨著經濟的發展，人民生活水平的提高，社會零售總額增速在2008年7月達到了最高點23.3%。此后受到了金融危機的影響，增速開始下滑，雖然在2010年增速有所回升，但是總體呈下行趨勢，增長乏力，2018年6月份社會零售總額的增速已經降至9%。雖然社會零售總額下降和我國經濟發展進入新常態，居民收入差距拉大等因素都有聯系，但是居民杠桿率的提升對于消費的擠出作用也不容忽視。

　　家庭負債對消費而言，利多還是弊多？

　　經濟學在不同消費理論中對家庭負債的看法各有不同。負債對于消費來說同時具有財富效應和擠出效應。無論是傳統的消費理論還是進一步發展的消費理論，收入水平都是影響消費的主要因素，其他的因素通過影響收入水平進而影響消費水平。各理論在收入的劃分上有所區別，具體劃分為當前收入還是持久性收入影響消費。后期發展的理論如持久收入理論、生命周期理論更為關注持久性收入。坎貝爾和曼昆認為部分消費者按照當期收入進行消費，而更為理性的消費者按照考慮了未來收入的風險性與波動性的持久收入進行消費。家庭負債的作用在于平滑家庭收入水平，降低未來風險及收入的不可預測性，進而影響當期消費。財富效應指的是適度的負債可以增加當前的可支配收入和流動性，在一定程度上推動家庭消費，家庭負債和消費呈現正相關關系。但是另一方面長期來看，借貸規模越大，家庭未來面臨的償債壓力越大，并不利于家庭在較長時間內實現消費最優，負債對消費產生了擠出效應。

　　從國外經驗上來看，杠桿和房價對消費的影響在不同時期各有不同。美國曾是世界上家庭負債率較高的之一，由于其完善信貸體系為居民的消費帶來廣泛的支持，分期付款方式的普及極大的促進了居民的消費。許多居民的負債超過了其收入的增長水平，為了保持持續的現金流入，許多居民選擇住房抵押貸款，用上升的房價帶來消費的現金流。但是這樣的方式只能在經濟繁榮、利率較低，房價上漲的經濟環境下持續。隨著次貸危機的爆發，美國房價泡沫破裂，許多居民資不抵債，美國杠桿率由此降低。在次貸危機之前，居民的家庭負債對消費的財富效應占據主導，次貸危機之后，家庭負債對消費產生了負面的影響，擠出了消費。轉變的原因在于很大部分的居民負債的水平遠遠高于其收入水平，債務風險過高。

　　在澳大利亞，房價和居民杠桿對消費更多體現為擠出效應。與次貸危機之后的歐美日相反，澳大利亞的居民的杠桿率一直呈現穩步上升的態勢，其原因在于房價并沒有經歷較大的政策調整。由于澳大利亞是移民，購房的剛性需求導致房價高企，現在澳大利亞居民的消費受到了高房價的負面影響，不僅僅是由于住房貸款，高房價引起的拉動力成本和租金成本也為經濟帶來了壓力。

　　目前來看，我國的居民負債和消費呈現負相關關系。居民消費率是居民消費和國內生產總值的比值，這一指標可以排除GDP增長對居民消費的影響。居民部門杠桿率逐年攀升，而居民消費率呈現下降趨勢，兩者呈反向變動，相關系數經計算約為-0.73。用線性回歸來分析，消費水平和負債大約滿足y=-0.5378x+47.353的線性關系。1%單位居民部門杠桿率的變動可能會引起-0.54%的居民消費率的變動。

　　居民負債擠壓消費的主要原因在于房地產價格上漲帶來的購房壓力。從居民在金融機構貸款的結構來看，中長期貸款占了很大比重。中長期貸款中主要是個人住房貸款，短期貸款主要是以信用卡貸款為主，滿足居民日常消費需求。截至今年6月份，金融機構中居民短期貸款為76,349.68億元，中長期貸款為268,375.79億元。自金融危機以來，我國房地產價格大幅上漲，投資性購房又進一步推動了房地產市場的發展，房地產價格尤其是一線城市上漲迅猛。由于我國城市化進程的發展，購房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過住房貸款或者公積金貸款來解決住房問題，居民杠桿率上漲。較高的家庭負債降低了人們對未來收入的預期，增加了預防性儲蓄需求，消費更加保守，消費水平甚至有所下降，此時負債對消費的擠壓作用超過了財富作用，抑制了居民的消費需求。

　　如何去杠桿促消費

　　抑制房地產價格上漲，減輕房貸對消費的擠出。2017年，房地產政策調控趨嚴，在中央大力發展租賃市場、各地區出臺限購政策以及棚改貨幣化安置的多重政策因素影響下，居民購房貸款增速出現明顯下降。今年7月31日的政治局會議上提出“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲”。預計未來政策抑制房地產價格的走向不會發生改變，房地產價格在政策調控的力度下保持平穩。此外，據業內人士表示，房地產稅法草案有望今年12月份初審。預計2021年房地產稅將在部分城市開始征收，預測初期開征的城市有：北京、上海、廣州、深圳、重慶、杭州、南京等。房產稅立法的出臺有望通過差別化征稅調節收入分配，抑制購房的投資需求。

　　形成租售并舉的住房制度。租售并舉是十九大確定的房地產長效機制核心內容。在未來的5年，中國房地產的主管部門及地方政府，核心任務是實現租售并舉這項制度的落地。相比其他，我國住房租賃市場存在很大的發展空間，租房交易監管還需加強，租房住戶的社會福利保障等無法和購房者得到同樣的權利。形成租售并舉的長效機制首先是增加租賃房源的供給量，不但在數量上提供保證，同時還要積極鼓勵租賃運營機構入場，并給予稅收、金融等多種政策支持；其次是通過法律法規保障租賃雙方權益，尤其是提升承租人的“安全感”；第三要在租賃的金融方面發力，尤其是大力發展資產證券化REITs，以推動租賃市場更為專業化、規模化有序發展。

　　收入是影響消費的主要因素，提高居民可支配收入，減少收入差距是促進消費的根本。完善收入分配制度和社會保障制度，提高居民的未來可支配收入，推動消費發展。收入分配政策制定應更多地考慮低收入群體，充分發揮稅收的再分配調節機能，在提高居民總體收入水平的基礎上，著力擴大中等收入群體數量；同時，繼續加大社會保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動者、普通白領等非托底階層生活負擔過重問題，從而激發消費升級原動力。

　　債市策略

　　我國今年來居民負債杠桿率提升，與此同時，消費增速下降。根據經濟學不同的消費理論來看，居民負債對居民的消費有財富效應和擠出效應兩方面的作用。根據實證分析綜合來看，目前我國居民負債對消費的作用更多的是擠出作用。杠桿率高企的原因主要是由于房地產價格上漲形成的大量住房貸款。目前我國對房地產的調控趨嚴，房地產稅立法有望在年底初審。綜合來看，我們仍然堅持10年國債收益率在3.4%-3.6%的區間判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月9日，債券收益率長、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行6BP，3Y上行8BP，5Y上行4BP；AA中票1Y上行1BP、3Y上行8BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y上行4BP、5Y上行0BP。

　　評級關注

　　(1)【中弘股份：公司及下屬控股子公司逾期債務本息合計約50.33億元】

　　8月9日，中弘股份公告稱，截止公告日，公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息合計金額約為50.33億元，全部為各類借款。公司目前正在與相關債權人協商妥善的解決辦法，并且在全力籌措償債資金。(新聞來源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關債券：16中弘01、16弘債03、16弘債02、16弘債01

　　(2)【武清經開：取消發行10億元“18武清經開SCP002”】

　　8月9日，天津新技術產業園區武清開發區總公司公告稱，由于市場出現波動，經公司與簿記管理人協商一致決定擇時重新發行2018年度第二期超短期融資券，規模10億元。(新聞來源：天津新技術產業園區武清開發區總公司公告)

　　相關債券：18武清經開SCP002

　　(3)【陜西必康制藥集團：“15必康債”自8月10日起暫停競價系統交易】

　　8月9日，陜西必康制藥集團有限公司公告稱，因近日“15必康債”二級市場價格波動異常，公司決定申請“15必康債”自8月10日起暫停競價系統交易，固定收益平臺正常交易，債券價格以固定收益平臺相關價格為準。(新聞來源：陜西必康制藥集團有限公司公告)

　　相關債券：15必康債

　　(4)【工商銀行：繼續督促春和集團籌措“15春和CP001”償債資金】

　　8月9日，工商銀行公告稱，“15春和CP001”違約后，積極督促發行人落實持有人的相關合理訴求，并就違約處置情況與發行人進行溝通，督促發行人籌措償債資金。后續將參考持有人會議達成的相關議案，繼續與發行人及其實際控制人進行溝通，督促發行人籌措償債資金。(新聞來源：中國工商銀行股份有限公司公告)

　　相關債券：15春和CP001

　　(5)【必康制藥集團：“15必康債”交易異動，盤中兩度臨停】

　　8月9日，上交所公告稱 ，15必康債下午交易出現異常波動，自13時52分開始暫停交易，14時22分起恢復交易。停牌前15必康債跌20%報40.08元。15必康債恢復交易后跌幅擴大至36.14%報32元，再度臨停。(新聞來源：上海證券交易所公告)

　　相關債券：15必康債

　　(6)【中糧地產：1-7月累計新增借款超過上年末凈資產60%】

　　8月9日，中糧地產公告稱，2018年1-7月累計新增借款金額76.38億元，占2017年末凈資產的比例為65.03%。(新聞來源：中糧地產(集團)股份有限公司公告)

　　相關債券：08中糧債、15中糧01

　　(7)【申萬宏源：1-7月累計新增借款超過上年末凈資產40%】

　　8月9日，申萬宏源公告稱，截至2018年7月31日，公司借款余額1349.70億元，2018年累計新增借款金額229.49億元，累計新增借款占上年末凈資產比例為40.26%。(新聞來源：申萬宏源集團股份有限公司公告)

　　相關債券：16申宏01、16申宏02

　　(8)【湖南森特實業投資：2018年累計新增借款占上年末凈資產的24.92%】

　　8月9日，湖南森特實業投資有限公司公告稱，2018年累計新增借款占上年末凈資產的24.92%。(新聞來源：湖南森特實業投資有限公司公告)

　　相關債券：17森特01/17森特債01

　　(9)【江蘇中能硅業：上海電氣終止收購公司股權】

　　8月9日，江蘇中能硅業公告稱，由于交易方案復雜，上海電氣與保利協鑫對交易方案未完全達成一致，上海電氣決定終止收購本公司股權。終止收購不會對公司經營、財務和償債能力產生重大不利影響。(新聞來源：江蘇中能硅業科技發展有限公司公告)

　　相關債券：11蘇中能/11蘇中能債、15蘇中能

　　(10)【陽光凱迪新能源集團：董事、總經理、監事會主席發生變動】

　　8月9日，陽光凱迪新能源集團有限公司公告稱，公司董事、總經理、監事會主席發生變動。(新聞來源：陽光凱迪新能源集團有限公司公告)

　　相關債券：10凱迪債、16凱迪債

　　(11)【河池國資投資經營：總經理發生變動】

　　8月9日，河池市國有資產投資經營有限責任公司公告稱，經董事會研究決定，免去卿紅軍總經理職務，新任總經理暫未任命。(新聞來源：河池市國有資產投資經營有限責任公司公告)

　　相關債券：16河國投債/16河國投

　　可轉債點評

　　8月9日轉債市場，平價指數收于80.09點，上漲1.82%，轉債指數收于103.47點，上漲0.69%。79支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，74支上漲，4支下跌。其中星源轉債(5.75%)、崇達轉債(3.74%)、景旺轉債(3.67%)領漲，金禾轉債(-0.31%)、國貿轉債(-0.05%)、江南轉債 (-0.04%)領跌。79支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，金新農橫牌外，76支上漲，1支下跌。其中，再升科技(8.39%)、久其軟件(7.60%)、崇達技術(7.41%)領漲，天康生物(-0.16%)下跌。

　　本周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲1.83%，深證成指上漲2.98%。上周在股市大幅調整的背景下，轉債指數下跌幅度較小，雖呈現一定抗跌性但我們前期曾提示的尷尬狀態仍未改變。在上周周報中我們曾強調雖然市場有所反彈，但從各類指標來看市場短期內機會較少，可以更有耐心一點，上周走勢也印證了我們的看法。就當下而言，一方面股性標的數量再次下跌至個位數，且其轉股溢價率也在持續走擴，彈性顯著削弱；另一方面債性標的數量持續上升，并未給投資者提供獲利方向。綜合來看，市場整體雖然平均絕對價格處于低位，具備充足的上漲空間但不管是溢價率亦或是正股表現并未提供后續支持。而上周也出現了近期第二起下修預案被否的案例，可以看到伴隨著偏債個券的下修次數上升其被否概率也在放大，因而我們再次強調條款博弈的性價比有限，轉債中長期走勢仍受制于正股基本面，在條款上無需冒進。另一方面，近期供給持續加速，新券相較存量個券而言彈性更為充足流動性較好，建議持續挖掘新券上市帶來的布局機會。值得注意的是，根據上交所提供的機構持倉數據，相較六月，機構七月持有轉債市值環比上漲5.54%，其中券商自營、社保以及券商資管加倉幅度較大，或給轉債市場注入生機。落實到具體策略層面，短期市場各類指標仍在持續弱化，應適當放低預期，耐心等待轉機出現。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　上市公司公告

　　三一重工：發布《三一重工股份有限公司關于實施2017年年度利潤分配時“三一轉債”轉股連續停牌的提示性公告》，三一重工股份有限公司2017年年度利潤分配方案為：以公司利潤分配股權登記日總股本為基數，向全體股東每10股派發現金紅利1.60元(含稅)。自2018年8月13日至2018年8月20日(本次分紅派息股權登記日)期間，本公司可轉債將停止轉股。股權登記日后的第一個交易日恢復轉股。

　　利率債

　　2018年8月9日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動21.78BP、9.32BP、-1.74BP、11.4BP、1.12BP、29.56BP至1.62%、2.34%、2.14%、2.26%、2.47%、2.72%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動9.97BP、5.35BP、6.03BP、2.54BP至2.72%、3.11%、3.27%、3.55%。上證綜指收漲1.83%至2794.38，深證成指收漲2.98%至8752.20，創業板指收漲3.44%至1497.61。

　　周四央行當日未開展公開市場操作，當日無逆回購到期，凈投放0元。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收地方債發行繳款等因素的影響，2018年8月9日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利余額為227.6億元。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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