【編者按】第85期陸家嘴讀書會于8月7日在交大高金陸家嘴校區(qū)舉行，光大證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生受邀分享力著《漸行漸近的金融周期》。彭文生指出，去杠桿平衡的是短期與未來增長，不能指望沒有痛苦的去杠桿，如果我們現(xiàn)在要走回老路，再搞真正的放水，再鼓吹房地產(chǎn)泡沫，那我們的下一代就可以“洗洗睡了”，看不到未來。同時，對于未來三到五年，在金融周期下半場的調(diào)整階段，理想的宏觀政策組合應(yīng)該是緊信用、松貨幣、寬政策，促進公平結(jié)構(gòu)政策，包括稅制改革、降低流轉(zhuǎn)稅、引進房產(chǎn)稅，這些在經(jīng)濟層面的體現(xiàn)是增長放緩、房價下跌、結(jié)構(gòu)改善、投資率下降、消費率上升，在社會層面體現(xiàn)是貧富差距縮小。

　　非常榮幸今天晚上有這樣一個機會，跟各位分享我對《漸行漸近的金融周期》這本書的思考。這一次我想結(jié)合最新的形勢發(fā)展講一講我的體會，所以題目是《反思去杠桿：為誰去、怎么去》，但是我是以這本書為框架來談去杠桿的問題。

　　宏觀杠桿率：次貸危機后美國下降，中國大幅上升

　　講到杠桿的問題大家都熟悉一個詞叫“宏觀杠桿率”，什么叫“杠桿”，杠桿就是負(fù)債，誰的負(fù)債呢？一般是指非金融私人部門的負(fù)債，也就是非金融私人部門的杠桿，具體來說我們的家庭杠桿、企業(yè)杠桿。去杠桿就是去家庭和企業(yè)的杠桿。

　　每個的情況不一樣，有的企業(yè)杠桿高一些，有的家庭杠桿高一些，而我們則是家庭和企業(yè)的杠桿率都很高，為什么說結(jié)構(gòu)性去杠桿，我們說現(xiàn)實生活當(dāng)中，杠桿本來就是結(jié)構(gòu)性的，本來就不存在杠桿率過高的情況。因此我們說的宏觀杠桿率就是家庭和企業(yè)部門的負(fù)債對GDP的比例。嚴(yán)格意義來說是債務(wù)率而不是資產(chǎn)負(fù)債率，我們說資產(chǎn)在現(xiàn)實生活當(dāng)中很難衡量。所以我們就以債務(wù)對GDP來衡量債務(wù)的償還能力，作為近似的杠桿率。

　　按照這個口徑，我們來看看我們的宏觀杠桿率情況，在過去10年是大幅度上升的，之前其實是相對比較穩(wěn)定的。過去10年，我們的非金融私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅度上升。這就是我們今天講的去杠桿的著力點，怎么去？要理解這個問題，我們首先要理解這個杠桿是怎么起來的？這個對我們理解未來幾年中國私人部門的杠桿率，或者是非政府部門的降杠桿率非常重要，怎么把它減掉，首先我們要知道它是怎么來的。

　　這當(dāng)中要區(qū)分杠桿的源頭，區(qū)分信貸與財政。很多人把財政忽略了，過去40年我們習(xí)慣了貨幣都是信貸創(chuàng)造的，已經(jīng)把財政忽略了。現(xiàn)在我們要回過頭來反思，重新注重財政的作用。

　　其實貨幣投放有兩個渠道，一個是信貸一個是財政，區(qū)分這兩個渠道對我們理解現(xiàn)在的經(jīng)濟問題、金融問題非常重要。這兩者有什么不同呢？首先它對經(jīng)濟的影響是不一樣的，大家想一想，我們銀行貸款是做什么事情，大部分人都是為了投資，投資是有兩種方式，一種是建立新的資產(chǎn)，建一條新的鐵路、公路，一個新的廠房。還有另外一個渠道是購買二手資產(chǎn)，比如說土地、房產(chǎn)、股票，今天是炒幣。這種購買二手資產(chǎn)沒有直接拉動實體經(jīng)濟的需求。信貸貨幣投放太多，我們今天講貨幣超發(fā)，可能沒有帶來通脹，但是他可能會帶來資產(chǎn)泡沫。信貸投放出來的貨幣不一定用在消費市場上，可能用在購買資產(chǎn)上。那么財政則不一樣，政府的錢花出來，不可能去買資產(chǎn)的，要么是基礎(chǔ)設(shè)施投資，要么是社會保障支出。社會保障支出到低收入階層的時候，它就轉(zhuǎn)化為消費了。基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動實體經(jīng)濟。所以財政投放貨幣太多，所謂的貨幣超發(fā)，它帶來的問題不是資產(chǎn)泡沫，而是通貨膨脹。

　　這當(dāng)中還有另外一個差異，銀行給我們貸款不是免費給我們的，銀行把錢借給我們，信貸投放貨幣過多，意味這私人部門負(fù)債太高，到一定程度不能維持了，就會有違約，就會有跑路，這就會導(dǎo)致金融風(fēng)險甚至是金融危機。政府財政會怎么樣呢？政府不會把錢借給我們，政府的錢要不然就是免費給我們，比如享受社會保障的低收入家庭，或者是政府公務(wù)員提供勞務(wù)，或者說企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品政府采購。政府支出投放的貨幣是私人部門的財富的增加，會導(dǎo)致私人部門的消費和投資需求，所以財政投放貨幣的這種，政府支出投放貨幣，政府稅收回籠貨幣，財政赤字的貨幣凈投放和和銀行貸款投放貨幣，貸款還給銀行回籠貨幣，新增貸款是貨幣凈投放，這兩個貨幣投放方式的差異是什么？信貸超發(fā)帶來資產(chǎn)泡沫，財政超發(fā)意味著財政赤字太多，帶來通貨膨脹。

　　我們看過去的歷史很有意思。在50年代、60年代、70年代初，全球范圍內(nèi)沒有金融危機但是有通貨膨脹。在那之前，在80年代金融自由化之后，通脹沒問題，但是有金融危機和資產(chǎn)泡沫，其背后根本原因就是財政和信貸投放貨幣的差異，我們應(yīng)該高度重視這其中的區(qū)別。

　　這當(dāng)中還有一個重要概念，我們在今天能不能理解財政政策，我們在思考資產(chǎn)、負(fù)債、杠桿率的時候，還要牢記一個關(guān)鍵點，什么呢？政府的債務(wù)。政府的債務(wù)就是我們的資產(chǎn)，政府的債務(wù)并不總是壞事，在我們的印象里很多人批評美國，說金融危機之后，美國還是走老路，美國私人部門負(fù)債少了，但是政府的債務(wù)增加了，似乎還是一樣的，其實很不一樣。政府的債務(wù)和私人部門的債務(wù)對私人部門來說，含義是不一樣的。對私人部門來說，家庭和企業(yè)部門來說，我們的債務(wù)就是我們的債務(wù)，但是政府的債務(wù)對企業(yè)和家庭來說就是我們的資產(chǎn)。所以財政擴張、赤字增加，政府多發(fā)債不是壞事情。當(dāng)然了通貨膨脹不是好事情。

　　比如說我們今天減稅，政府赤字增加，意味著什么呢？意味著在當(dāng)下，私人部門有更多資源可以消費和投資。過去40年，有一個主要的問題就是財政的角色明顯大幅下降。我們在金融自由化的時代，信貸過度擴張，帶來金融危機，帶來資產(chǎn)泡沫。（推薦閱讀>>>央行研究局局長徐忠再論政府與市場、財政與金融關(guān)系）

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