去杠桿為何民企最受傷？

　　近期海通證券的姜超團隊發表研報，談到過去幾年中國經濟領域出現的一大轉變，就是國企融資易，而民企融資難，所以去杠桿過程中，民營企業最容易受到傷害。

　　今年前半年，共發生30起信用債違約事件，涉及違約主體18家，總違約債券余額為297.27億元，大約有三分之二是民營企業。

　　一些企業前期盲目樂觀，債務擴張，投資失誤，在去杠桿的形勢下，資金鏈發生斷裂應該是常事，但是此次債務違約主要集中在民營企業，而且近期P2P企業的接連爆雷也與民營企業資金鏈斷裂有關。

　　其實企業違約打破剛性兌付是從2014年開始的，違約集中爆發是在2015年—2016年，那時候違約的企業大多是央企、地方國企、城投債等。從去年開始，企業違約開始出現在民營企業，不過主要爆發在落后產能行業，經濟欠發達地區，企業自身問題比較嚴重。而今年以來企業違約擴散到的民營企業，相對而言資質還不錯，行業也不差，這就不能不令人產生聯想，這樣的企業為什么銀行不支持。

　　這至少說明商業銀行在民營企業貸款上相對而言還是歧視的，按照海通證券姜超提供的數據，2016年國有企業新增貸款6.9萬億、占據78%的新增企業貸款，而民企新增貸款僅為1.5萬億，只占新增貸款的17%。而在2013年以前，民企占增量信貸的比重接近60%，國企的占比只有34%。從融資規模來看，過去3年國有企業平均融資規模迅速上升，從2015年的7.15億元上升到2017年的22.54億元，民營企業從5.99億元下降到4.6億元。

　　因此得出的結論是，目前國企融資既容易、又便宜，而民企融資又難又貴。那么目前新一輪的信貸大投放，資金的進入領域依然是地方政府融資平臺和國有企業，民營企業得到的支持很少，而此次以基礎設施建設為主的拉動經濟增長的措施，更加傾向于國企，因為這些領域絕大多數是國有企業和地方融資平臺，民營企業盡管在上下游也可以獲得一些業務，但畢竟杯水車薪。

　　姜超在文中判定這一逆轉發生在2014年，從那一年開始，國企信貸開始了狂飆猛進，而民企信貸一路萎縮。商業銀行開始把大量信貸投放給了國有企業和地方融資平臺。

　　為什么會出現這個情況呢，關鍵在于2014年是中國宏觀經濟發展的一個分水嶺，這一年，長期的雙順差開始出現逆差，首先是金融和投資項下的逆差開始增多，經常項目的逆差也開始出現，外匯儲備接近四萬億頂點，開始慢慢萎縮，外匯占款開始減少，這其實是中央銀行發行的基礎貨幣開始逐漸減少，商業銀行的流動性主要來自于派生存款，貨幣乘數開始上升。

　　但是，商業銀行之間關于營收和利潤的競爭卻是很激烈的，此前的暴利之下已經形成的高收入也是剛性的，商業銀行必須繼續擴大資產規模才能保持此前的收益。但是由于經濟開始下滑，經濟的許多領域風險上升，商業銀行的風險偏好開始下降，貸款投放更加注重未來的本金安全。而民營企業由于更加市場化，更易受到風險的打擊，而屢次的經驗表明地方政府平臺的風險屢屢得到政府的救助，有驚無險。比如債務置換、債轉股等等，這些從本質上講都是對國企和融資平臺的風險緩釋措施，這些都暗示金融機構如何做到風險權衡，因為給國企貸款安全性高于民企。

　　在去杠桿的過程中，流動性規模肯定是萎縮的，前期融資就有優勢的國企和融資平臺，由于經營狀況良好，并且已經得到了資金，金融機構為了確保資金安全，還必須繼續給他們貸款，有限的資金對于民企的苛刻就是必然的。

　　體制性的存在導致金融機構在對企業資信進行評級時，也必然對于國企和地方融資平臺的信用風險評級更高，即使在消費信貸領域，公務人員相對市場化的職工更容易獲得便捷而低成本的資金。

　　更為重要的一點，在上一輪供給側改革中，在制造業內部，上游行業包括資源型的大型企業獲得了大部分的利潤，因為原材料價格上漲，而下游的制造業企業成品價格并未上漲，利潤增長乏力，金融機構的支持也傾向于上游企業。所以從宏觀數據上看，經濟下滑幅度似乎并不大，某些時段還有上漲，但是經濟內部冷熱不均，民企的經營更加困難和嚴峻，國企的經營則逐漸擺脫了困境。

　　本質上來講，在去杠桿的過程中，風險大點的或者僵尸企業就應該被淘汰，有限的資源應該分配給高效率的企業。但是如果因為它是民營企業，被金融機構采取了融資歧視，導致融資不暢而出現資金鏈斷裂被關門破產，這就出現劣幣驅逐良幣的局面。中國是制造業大國，是我們當前的立國之本，而民企在制造業中是絕對的主力，如果大量優質企業由于融資的問題而消失，會對未來的經濟復蘇產生相當大的損害。

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