隨著美國國債10年-2年收益率逼近0bp，美債收益率接近倒掛越來越令市場擔(dān)心衰退的來臨。分析了過去30年美債倒掛前、中、后的大類資產(chǎn)走勢之后，我們認(rèn)為：

　　第一，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局類似于1999-2000年，新興市場剛從2016年的低谷反彈，處于復(fù)蘇的早期，而發(fā)達(dá)已經(jīng)處于過熱(美國)或后周期(歐洲)。

　　第二，參照2000年美債收益率倒掛前的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，本輪美債倒掛前，美股表現(xiàn)仍將好于歐股、日股，新興市場表現(xiàn)一般。長端美債利率仍將以上方風(fēng)險(xiǎn)為主，美元流動(dòng)性收緊、疊加美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，迫使美元指數(shù)上行。大宗方面，黃金將表現(xiàn)弱勢；因新興市場需求疲軟，工業(yè)金屬的表現(xiàn)有限；石油因供給限制，走出獨(dú)立行情。

　　第三，從歷次倒掛的情況來看，除1998年的短暫倒掛，一般倒掛開始3個(gè)月之后是產(chǎn)能利用率的頂峰，倒掛結(jié)束3~6個(gè)月之后經(jīng)濟(jì)步入衰退期(NBER定義)，我們預(yù)計(jì)美債將在2018年底-2019年初發(fā)生倒掛，美國經(jīng)濟(jì)將在2019年底-2020年初步入衰退。倒掛后，美債將迎來確定性的多頭趨勢性行情，美股將面臨殺估值(長端美債利率高點(diǎn))和殺業(yè)績(商業(yè)周期進(jìn)入后周期)的雙重壓力而大幅回調(diào)。

　　一、最近30年美債收益率4次倒掛的背景

　　近30年來美債收益率(2*10)發(fā)生過4輪倒掛。

　　1.1。 1990年海灣戰(zhàn)爭

　　第一輪倒掛發(fā)生在1988.12-1990.03，歷時(shí)15個(gè)月。

　　本輪倒掛對(duì)應(yīng)1988.03-1989.05的加息周期，期間聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.75%上調(diào)至9.8125%，一共加息16次。1986年，石油價(jià)格降到10美元/桶以下，當(dāng)年美國CPI為1.9%，觸及低點(diǎn)。隨后原油價(jià)格上漲帶動(dòng)CPI和PPI不斷走高，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，從1986年8月至1987年9月，聯(lián)邦基金利率從5.875%上調(diào)至7.3125%。

　　1987年10月，歷經(jīng)美股股災(zāi)，加之失業(yè)率上升，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期導(dǎo)致長端利率下降，而短端利率由于受加息影響不斷走高，最終在加息到頂之前與長端收益率發(fā)生倒掛，呈現(xiàn)出了熊平的特征。

　　1989年5月，美國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)衰退苗頭，美聯(lián)儲(chǔ)開始連續(xù)降息以刺激經(jīng)濟(jì)。1990年，伊拉克入侵科威特，第三次石油危機(jī)正式爆發(fā)，海灣戰(zhàn)爭導(dǎo)致原油價(jià)格在1990年6月至10月間上漲113%。1990年7月，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，貨幣政策持續(xù)寬松，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1989年6月9.75%一直降到1992年9月的3%，短端利率迅速向下，收益率曲線逐漸收陡。

　　此輪倒掛期間，EM和DM均出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，但是相比而言，EM在這次經(jīng)濟(jì)衰退中受到的影響較小。DM的GDP平均增速從1988年的5.26%下降至1990年的2.78%，降幅2.48個(gè)百分點(diǎn)，相比之下，EM的增速僅從5.27%下降到4.42%，降幅0.85個(gè)百分點(diǎn)。DM內(nèi)部也也有所分化，1989年美國經(jīng)濟(jì)率先下滑，而德國還處于經(jīng)濟(jì)爬升的過程中，日本經(jīng)濟(jì)增速則從高位回落震蕩。

　　不過跟二戰(zhàn)之后的幾次危機(jī)相比，美國1990-1991年這次衰退持續(xù)時(shí)間較短，只有6個(gè)月，程度也不大，沒有發(fā)展成全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以整體而言，其他主要經(jīng)濟(jì)體在這次經(jīng)濟(jì)衰退中受影響較小，EM和其他DM的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)要好于美國，這一輪美債收益率的倒掛時(shí)間也比較長。

　　1.2。 1998年亞洲金融危機(jī)

　　第二輪倒掛發(fā)生在1998.05-1998.08，歷時(shí)2個(gè)多月。

　　亞洲金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致市場對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長信心不足，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降壓低了美債長端收益率，引發(fā)短暫倒掛。上世紀(jì)80年代末~90年代初，亞洲四小龍?jiān)谥圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)移的大趨勢下實(shí)現(xiàn)了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本。房地產(chǎn)投機(jī)盛行，資產(chǎn)泡沫不斷膨脹，外債規(guī)模大幅上升，債務(wù)期限嚴(yán)重錯(cuò)配。

　　90年代中期，美國經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率以應(yīng)對(duì)可能的通脹風(fēng)險(xiǎn)，美元步入第二輪強(qiáng)勢周期。采取固定匯率制的南亞貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。在匯率政策方面，泰國等國在擴(kuò)大金融自由化、取消資本管制的同時(shí)，仍然維持固定匯率制，給國際投機(jī)資本提供了做空外匯和權(quán)益市場的條件。與此同時(shí)，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現(xiàn)出強(qiáng)大競爭力。

　　1996年東南亞出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年亞洲貨幣先后成為國際投機(jī)資本的攻擊對(duì)象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后亞洲股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后金融危機(jī)逐步升級(jí)成經(jīng)濟(jì)危機(jī)和政治危機(jī)。

　　亞洲金融危機(jī)打破了亞洲經(jīng)濟(jì)急速發(fā)展的景象，EM平均增長從97年的5.85%下滑到3.7%。金融危機(jī)雖來勢洶洶，但當(dāng)國際資金獲利了結(jié)后，波及面并未大幅擴(kuò)大，且美國并非危機(jī)的核心爆發(fā)區(qū)域，對(duì)其自身經(jīng)濟(jì)的沖擊不大，DM平均增長僅下滑0.7%。

　　因此整體而言，盡管新興和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)增速都向下，以美國為首的發(fā)達(dá)好于新興市場，這一輪倒掛的時(shí)間也很短暫。

　　1.3。 2000年美國科網(wǎng)泡沫

　　第三輪倒掛發(fā)生在2000.02-2000.12，歷時(shí)11個(gè)月。

　　這次倒掛對(duì)應(yīng)了科網(wǎng)泡沫破滅前1999.06-2000.05的加息周期，期間聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。和以往倒掛類似，美聯(lián)儲(chǔ)適度加息為應(yīng)對(duì)通脹，導(dǎo)致短端利率上升幅度較大，而長端利率受基本面影響下行：2000年1月-5月，10年期美債收益率下降31bp，而2年期美債收益率上漲43bp，收益率曲線不斷變平后發(fā)生倒掛。隨后，科網(wǎng)泡沫破滅，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，為刺激經(jīng)濟(jì)，2001年1月-2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)13次降息，將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%，并且維持了一年多的時(shí)間。

　　2000年美債倒掛期間，DM進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高速增長的晚期，GDP增速于2000年見頂，2001年快速下滑，且步調(diào)基本一致。2000年，美國全年實(shí)際GDP增速為4.1%，但四季度已出現(xiàn)衰退跡象，當(dāng)季GDP增速下降至2.9%，2001年，美國實(shí)際GDP增速只有1%，出現(xiàn)明顯衰退。當(dāng)時(shí)，日本剛剛擺脫了二戰(zhàn)以來最糟糕的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，正逐步走向緩慢增長的軌道，但2001年日本經(jīng)濟(jì)又重新陷入衰退，出現(xiàn)內(nèi)需疲軟、失業(yè)率攀高和嚴(yán)重通縮，當(dāng)年后三個(gè)季度均為負(fù)增長；與日本類似，歐洲經(jīng)濟(jì)在2000年表現(xiàn)強(qiáng)勁，2001年進(jìn)入衰退。

　　倒掛期間EM的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不如DM，但是在經(jīng)歷東南亞金融危機(jī)之后，EM于1998年跌至谷底，1999年開始強(qiáng)勁復(fù)蘇。印尼、墨西哥、巴西等在2000年GDP增速大幅度反彈，但是進(jìn)入2001年之后，因?yàn)槭馨l(fā)達(dá)衰退影響，對(duì)新興市場進(jìn)口需求減少，EM特別是亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟(jì)增速驟降。

　　整體而言，本輪倒掛期間，DM處于高速增長的晚期，EM則是剛開始復(fù)蘇就被DM的經(jīng)濟(jì)下行所拖累，2001年全球經(jīng)濟(jì)一起進(jìn)入衰退期，這一輪美債收益率的倒掛時(shí)間接近1年。

　　1.4。 2008年金融危機(jī)

　　第四輪倒掛發(fā)生在在2006.01-2007.06，歷時(shí)17個(gè)月。

　　本輪倒掛對(duì)應(yīng)了美聯(lián)儲(chǔ)2004.06-2006.06的加息周期，經(jīng)過17次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由1%上升到5.25%，美債收益率曲線逐漸趨平，2006年1月開始出現(xiàn)倒掛，且持續(xù)將近一年半的時(shí)間。2006年6月，美債收益率開始下行，倒掛持續(xù)并呈現(xiàn)牛平特征。

　　2007年下半年，房價(jià)持續(xù)下跌引發(fā)了全面次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開始緊急干預(yù)刺激經(jīng)濟(jì)，于是從2007年9月18日開始降息，基準(zhǔn)利率由5.25%下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%。到2008年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%的超低水平，美國正式步入零利率政策時(shí)代。

　　本輪倒掛之前的2004-2006年，世界經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，消費(fèi)需求旺盛，貿(mào)易增速加快。EM的GDP平均增速在6%以上，相比之下，DM的增長略為遜色，經(jīng)濟(jì)增速在2.5%左右。DM內(nèi)部復(fù)蘇不同步，歐洲滯后于美國在2005-2006年全面復(fù)蘇，美國經(jīng)歷了2003-2006年的高速增長后出現(xiàn)放緩跡象，日本則跟隨美國下滑后在2007年反彈。

　　2006年一季度，美國經(jīng)濟(jì)增速3.17%，四季度下降至2.39%，全年通脹3.2%，和2005年的3.4%基本持平，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)后周期前段的滯脹。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息使得此前低利率環(huán)境下商業(yè)銀行創(chuàng)新出的次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，并最終演變成為一場波及全球的金融海嘯。

　　所以倒掛之前，DM和EM同時(shí)向上，EM顯著強(qiáng)于DM，同時(shí)美國先于其他發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體提前步入經(jīng)濟(jì)后周期，隨后DM和EM雙雙在2007年掉頭向下，全球經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，因此本輪美債收益率的倒掛也持續(xù)了較長時(shí)間。

　　總結(jié)下來，除了1998年的倒掛是因?yàn)楹Ｍ庖蛩貙?dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降壓低了長端利率，其余三次倒掛均發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息的后半段，經(jīng)濟(jì)處于過熱到衰退之間，短端利率隨加息快速上升，而市場對(duì)增速預(yù)期下調(diào)，導(dǎo)致期限利差進(jìn)一步縮窄。相應(yīng)地，1998年的倒掛沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)衰退，可見只有處于加息周期的利差倒掛才是我們真正需要擔(dān)心的。

　　二、倒掛前一年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　2.1。 權(quán)益

　　在美債倒掛發(fā)生的前一年通常是經(jīng)濟(jì)過熱期，通脹上升帶動(dòng)企業(yè)盈利水平上升，衰退的苗頭尚未出現(xiàn)，因此投資者信心高漲。所以除了98年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致亞洲權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳之外，倒掛前一年的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)均良好。

　　美股與其他指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)取決于美國和其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱。例如在美國好于新興市場的1997-1998年，美股大幅跑贏新興市場指數(shù)；而在余下的美國偏弱勢的階段，美股幾乎跑輸其他指數(shù)。

　　2.2。 債券

　　倒掛前一年債券走勢取決于世界經(jīng)濟(jì)、特別是新興市場的走勢。在1999和2005年新興市場增長強(qiáng)勁時(shí)，美債利率均是上行，而在1997/1998和1988年世界經(jīng)濟(jì)整體下行的背景下，美債利率均下行。日債(1999)和德債(2005)分別因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行走出獨(dú)立行情。

　　2.3。 匯率

　　美債四次倒掛的前一年，美元指數(shù)無一例外走強(qiáng)。除了98年的倒掛，其余三次倒掛前，美元都處于加息周期。美元指數(shù)由美元兌一籃子貨幣(發(fā)達(dá))加權(quán)計(jì)算得出，因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)走勢決定了美元指數(shù)的強(qiáng)弱。97/98年日本經(jīng)濟(jì)在亞洲金融危機(jī)中大幅下滑，而后在99/00年又大幅回升，因而日元兌美元大幅下挫后反彈。97-00年美國經(jīng)濟(jì)幾乎一直強(qiáng)于歐洲，99年中歐美經(jīng)濟(jì)一同大幅下行，歐元整體受美元壓制。危機(jī)之前，由于EM顯著強(qiáng)于DM，所以MSCI新興貨幣表現(xiàn)比美元強(qiáng)勢。以韓元為例，2001年之后，韓元兌美元一路升值，一直持續(xù)到07年金融危機(jī)爆發(fā)，韓幣才大幅貶值。

　　2.4。 大宗

　　大宗商品走勢取決于美國以及其他經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)周期和增速趨勢。除非通脹高企壓制實(shí)際利率(05年，CPI平均為3.3%，聯(lián)邦基金利率均值為3.22%)，倒掛時(shí)的強(qiáng)美元和高實(shí)際利率通常對(duì)黃金不利。工業(yè)大宗商品在全球經(jīng)濟(jì)特別是新興市場反彈或強(qiáng)勁的時(shí)候表現(xiàn)極佳，99年和05年銅分別上漲26.4%和49.4%，石油則為139%(99年有供給收縮)和50%。在整體經(jīng)濟(jì)下行的階段(97/98和88年)，大宗表現(xiàn)均不佳。工業(yè)大宗的表現(xiàn)與美債走勢呈現(xiàn)較完整的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　三、美債收益率倒掛是否意味著經(jīng)濟(jì)衰退？

　　美債收益率曲線的倒掛通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的末期和衰退期的開端，由于通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)加息以控通脹，從而推高短端利率，而長端反映人們對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，早期跟隨短端上行，但是沒有短端上行速度快，于是曲線趨平，到了擴(kuò)張后期，長端利率隨基本面預(yù)期轉(zhuǎn)而向下，期限利差更是逐步縮小。

　　因此按照歷史經(jīng)驗(yàn)來看，利率倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。前文分析的四次倒掛現(xiàn)象出現(xiàn)后，一般一年至兩年就會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。隨著GDP增速大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至基本面，于是開始降息操作以刺激經(jīng)濟(jì)，降息初期短端利率迅速下行，且下行速度快于長端，于是收益率曲線不斷變陡而恢復(fù)正常。

　　由于GDP數(shù)據(jù)頻率不高，其他同比指標(biāo)如工業(yè)增加值同比波動(dòng)較大，我們采用工業(yè)部門產(chǎn)能利用率作為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，美債10年收益率-美債2年收益率作為領(lǐng)先指標(biāo)。

　　整體而言，期限利率倒掛對(duì)預(yù)測經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)具有一定準(zhǔn)確性和時(shí)效性，尤其在世界經(jīng)濟(jì)走勢趨同的情況下。由于1988年和2000年世界經(jīng)濟(jì)體走勢較為一致，美國的產(chǎn)能利用率在拐點(diǎn)后趨勢性向下。相反，98年和05年美國經(jīng)濟(jì)與新興經(jīng)濟(jì)體走勢產(chǎn)生分歧，經(jīng)濟(jì)受到外生因素波及，產(chǎn)能利用率有所反復(fù)。97年亞洲金融危機(jī)造成美國經(jīng)濟(jì)短暫下行，但其本身經(jīng)濟(jì)韌性仍在，產(chǎn)能利用率在99-00年又回到高點(diǎn)。06年盡管美國經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)向下，但新興市場增長強(qiáng)勁，帶動(dòng)產(chǎn)能利用率在07年4月和9月觸及新高，這期間利率倒掛也發(fā)生了數(shù)次(2005.12-2006.2/2006.6/2006.8-2007.2/2007.5)，可見海外因素對(duì)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向預(yù)期的反復(fù)影響。

　　四、本輪倒掛何時(shí)會(huì)發(fā)生？

　　目前兩年期美債利率2.645%，10年期美債利率2.951%，利差約為31bp。芝加哥商品交易所聯(lián)邦基金期貨市場的FedWatch跟蹤工具顯示，市場押注9月美聯(lián)儲(chǔ)再加息的可能性為91.2%，因此短端利率基本已經(jīng)反應(yīng)了聯(lián)儲(chǔ)9月加息的預(yù)期。

　　假如今年12月聯(lián)儲(chǔ)再加息一次，2年期美債年底利率大致在2.9%左右，和10年期美債利率2.9-3%基本持平。因此從加息的角度推算，本輪倒掛可能發(fā)生在2018年年底-2019年年初。在利差倒掛前，高收益?zhèn)�期�?quán)調(diào)整利差往往提前觸底，當(dāng)前高收益?zhèn)�利差已降�?.3，相當(dāng)2005年3季度的水平，當(dāng)年12月即發(fā)生倒掛。

　　從歷次倒掛的情況看，除98年的短暫倒掛，一般倒掛開始后1-4個(gè)月產(chǎn)能利用率見頂回落，倒掛開始后13~23個(gè)月經(jīng)濟(jì)步入NBER定義的衰退期。2006年開始的倒掛到衰退的時(shí)間間隔較長(23個(gè)月)，是因?yàn)樾屡d市場、歐日經(jīng)濟(jì)相對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)周期更早，也因此相對(duì)強(qiáng)勢，一定程度上延緩了美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的節(jié)奏。

　　相比之下，2000年的各市場經(jīng)濟(jì)周期相位差與現(xiàn)在更為類似，在除美國之外的市場更為疲弱的情況下，美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的時(shí)間會(huì)偏短，我們預(yù)計(jì)在倒掛開始后一年左右(2019年底-2020年初)，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入NBER所定義的衰退期。但美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落和美股企業(yè)盈利增速回落，要比這個(gè)時(shí)間更早。

　　五、這輪倒掛和歷史上哪次相似？

　　我們對(duì)當(dāng)前判斷是新興市場剛從2016年的低谷反彈，處于復(fù)蘇的早期，而發(fā)達(dá)已經(jīng)處于過熱(美國)或后周期(歐洲)，所以全球經(jīng)濟(jì)格局類似于1999-2000年。基于經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)自2015年底開始加息從而使美元流動(dòng)性收緊，這將使尚處于襁褓時(shí)期的新興經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變得脆弱而不可持續(xù)。

　　與1999-2000年類似的是，當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部分化，美國強(qiáng)于歐日。1999-2000年，美國GDP高點(diǎn)在2000年6月，晚于德國和日本經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)一個(gè)季度。2018年初至今，歐元區(qū)綜合PMI從1月58.8的高點(diǎn)下跌至5月的54.1，創(chuàng)下18個(gè)月來的新低，日本一季度GDP出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長，而由于稅改和油價(jià)的因素，美國制造業(yè)PMI依然在57以上震蕩，我們預(yù)計(jì)今年Q3~Q4或是美國經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)(《重新審視當(dāng)下的全球經(jīng)濟(jì)——美國的強(qiáng)和歐日的弱》)，拐點(diǎn)或晚于歐日2-3個(gè)季度。

　　與1999-2000年不同的是，本輪新興經(jīng)濟(jì)反彈力度不足(中國處于后周期下行階段)。1998年金融危機(jī)后，新興市場99、00年分別從98年低位反彈1.44%和3.43%，而17年、18年新興市場分別只從16年低位反彈0.40%和0.54% (IMF預(yù)計(jì))，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較溫和。

　　由于利率尚未倒掛，參照2000年倒掛前一年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，我們認(rèn)為權(quán)益類資產(chǎn)美國表現(xiàn)或?qū)⒑糜跉W洲、日本，新興市場由于反彈力度偏弱，表現(xiàn)將一般。美國經(jīng)濟(jì)基本面整體向上，仍驅(qū)使10年期美債利率向上，美元流動(dòng)性收緊疊加美國強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迫使美元指數(shù)上行。大宗方面，黃金迫于美元強(qiáng)勢將下跌，工業(yè)金屬因新興需求疲軟表現(xiàn)有限，石油因?yàn)楣┙o限制走出獨(dú)立行情。

　　如前文預(yù)測，預(yù)計(jì)利率倒掛將在2018年底-2019年初發(fā)生。利率倒掛后，美債將迎來確定性的多頭趨勢性行情，美股將面臨殺估值(長端美債利率高點(diǎn))和殺業(yè)績(商業(yè)周期進(jìn)入后周期)的雙重壓力而大幅回調(diào)。經(jīng)濟(jì)、需求下行是大宗做空的絕佳時(shí)機(jī)，通脹缺席下黃金沒有大機(jī)會(huì)。

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