報告摘要

　　●A股與全球市場更加接軌，知己知彼方能百戰(zhàn)不殆

　　隨著A股更加開放，海外機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)上升，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一是絕對持股數(shù)量和規(guī)模的上升，當(dāng)前外資持有A股規(guī)模約1.3萬億，與A股公募基金、保險公司的持股規(guī)模相當(dāng)；第二是邊際定價權(quán)的上升，北上資金對可投資標(biāo)的的持股市值占比、交易額占比均顯著提高

　　● A股與美股、港股機(jī)構(gòu)投資者力量對比

　　A股個人投資者貢獻(xiàn)八成以上成交額，剔除一般法人后A股市場機(jī)構(gòu)與個人投資者比重約為4:6。港股交易由海外投資人占據(jù)主力，機(jī)構(gòu)投資者占成交量比重近十年來穩(wěn)定在75%-80%水平。美股增量資金中機(jī)構(gòu)投資者的占比超過80%，因此美股交易定價主要由機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)。

　　● A股及美股投資策略的差異：換手率、倉位、持股集中度及行業(yè)配比

　　美/港股機(jī)構(gòu)投資者相比A股，投資策略的偏好是“買入并持有”(Buy-and-hold)、重倉股更迭率低、股票倉位常年超過9成且鮮有倉位調(diào)整、持股風(fēng)格較為分散、各行業(yè)配置接近股市市值占比。而A股機(jī)構(gòu)投資者擇時與選股更為活躍，且主動配置及調(diào)倉的動能更高。

　　● 交易因子差異：市值、估值、業(yè)績及股息

　　海外機(jī)構(gòu)投資者相比A股，對交易變量的偏好是：偏愛大市值、高業(yè)績(利潤增速、ROE)、高股息，由于海外龍頭公司相比非龍頭多已實現(xiàn)估值溢價，因此投資者對估值的容忍程度更高。A股龍頭股估值相比非龍頭的溢價并不明顯，是與海外最大的差異，因此A股仍偏愛低估值。但A股近年來體現(xiàn)出與海外機(jī)構(gòu)投資者接軌的特點，下一步A股龍頭公司或?qū)�從“確定性溢價”走向“估值溢價”。

　　● 市場風(fēng)格差異：美股周期與成長的投資邏輯梳理

　　00年以來美股典型的周期股行情啟動時點基本同步于基本面的拐點。13年之后A股的周期股投資邏輯“鈍化”，投資者不僅關(guān)注“景氣的拐點”、更關(guān)注“景氣的持續(xù)性”，不僅需要確認(rèn)“需求復(fù)蘇”、更需要確認(rèn)“供給收縮”，并呈現(xiàn)出“低PE賣高PE買的”擇時特征。

　　美股科技股處于“生命周期”的各階段，具備多樣化估值方法，對于未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利的成長股(導(dǎo)入期)，更加重視研發(fā)支出和營業(yè)收入(吉利德科學(xué))；趨于成熟期的美股科技股龍頭，股價上漲或由于盈利驅(qū)動(蘋果)、或由于估值驅(qū)動(亞馬遜)、或由于高股息和高回購驅(qū)動(微軟)。

　　● 風(fēng)險因素：中報業(yè)績低預(yù)期；人民幣加速貶值。

　　報告正文 前言：A股全球化，知己知彼方能百戰(zhàn)不殆

　　在“A股進(jìn)化論”系列報告中，我們將通過十余篇專題厘清A股生態(tài)結(jié)構(gòu)發(fā)生的三大變遷，在相應(yīng)背景下A股投資策略需要做出的適應(yīng)性調(diào)整，以探尋一套新的策略研究框架。(1)變遷之一：緊信用與去杠桿背景之下，A股需要探尋全新的盈利比較方法。原有盈利能力采取ROE的分析方法將受到杠桿率下行的擾動，而ROIC與現(xiàn)金流分析可以甄別行業(yè)應(yīng)對去杠桿及緊信用環(huán)境的影響；(2)變遷之二：補(bǔ)短板發(fā)力、獨角獸回歸，成長股將面臨“二元分化”，重塑估值理論。炒殼、炒故事的成長股投資論一去不返，借鑒海外我們需要理解A股成長股的估值方法，而一二級市場聯(lián)動規(guī)律對成長股的產(chǎn)業(yè)映射也將提供啟發(fā)。(3)變遷之三：A股更加融入全球資本市場，“知己知彼方能百戰(zhàn)不殆”。在這一背景下，海外投資者將以全球橫向估值比較的視野來進(jìn)行行業(yè)配置與龍頭擇優(yōu)，而海外機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格和交易策略也會間接影響A股的投資環(huán)境。(4)三大變遷帶來A股大分化格局：績優(yōu)股的熊市與績劣股的牛市，A股仍是“以龍為首”。我們試圖搭建全新的護(hù)城河理論(成本、渠道、技術(shù))篩選A股的真龍頭。此外，對比海外經(jīng)驗尋找A股科技股龍頭未來的發(fā)展路徑。

　　本篇作為系列報告的第五篇，將系統(tǒng)闡述A股“新均衡”——在A股加速融入全球資本市場的背景下，我們?nèi)绾闻c外資投資者共存。17年外資力量對A股的消費白馬股行情起到了“推波助瀾”的作用，18年A股納入MSCI之后國際化進(jìn)程提速，北上資金交易額占投資標(biāo)的交易額的比重繼續(xù)上升突破10%，可見海外投資者對A股邊際定價的話語權(quán)將進(jìn)一步上升。熟悉并適應(yīng)海外機(jī)構(gòu)投資者的偏好與習(xí)慣，是A股參與者“知己知彼、百戰(zhàn)不殆”的第一步。

　　1A股資本市場與全球更加接軌

　　A股正在從一個相對封閉的資本市場走向更加包容和開放——自11年我們迎來QFII和RQFII，審批額度逐年穩(wěn)步放大；14年、16年“滬港通、深港通”依次開通，陸股與港股市場更加互通互聯(lián)；18年A股正式納入MSCI指數(shù)體系，A股全球化的進(jìn)程再度提速。

　　1.1 18年A股融入全球資本市場的步伐繼續(xù)加快

　　我們觀察A股資本市場更加開放的政策穩(wěn)步推進(jìn)，制度紅利推動“A股全球化”進(jìn)程。4月博鰲論壇易剛宣布金融領(lǐng)域開放六大措施，5月起陸股通額度擴(kuò)大，5月31日A股順利納入MSCI，6月央行及外匯管理局對QFII/RQFII資金進(jìn)出松綁，6月14日陸家嘴論壇上證監(jiān)會副主席方星海表示滬倫通有望年內(nèi)推出，7月8日證監(jiān)會擬修改草案進(jìn)一步擴(kuò)大外國投資者參與A股交易范圍，7月30日商務(wù)部發(fā)《征求意見稿》，擬將外資戰(zhàn)投鎖定期縮短至1年。

　　隨著A股更加開放，海外機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)上升，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一是絕對持股數(shù)量和規(guī)模的上升，第二是邊際定價權(quán)的上升。

　　1.2 海外資金持股規(guī)模已和A股公募資金、保險資金持股相當(dāng)

　　北上資金18年以來延續(xù)加速流入A股的態(tài)勢，且暫時未受到本輪人民幣貶值的影響。2017年北上資金凈流入近2000億元，比此前三年總和還多，而2018年北上資金進(jìn)一步加速流入，今年前七個月北上資金累計凈流入1789億元，同比增加50%。18年4月19日至8月3日，人民幣對美元匯率貶值8.4%，但期間北上資金累計凈流入1155億元，同比增長57%，加速增長態(tài)勢明顯，暫時未受到匯率貶值的影響。

　　當(dāng)前外資持有A股規(guī)模約1.3萬億，與A股公募基金、保險公司的持股規(guī)模相當(dāng)，已成為不可忽視的資金力量，外資在潛移默化中逐漸改變A股的生態(tài)。根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，截至18年6月外資持倉A股約1.28萬億元。外資持股主要包括三部分，陸港通北上資金、QFII和RQFII。其中北上資金持倉約6800億元，QFII、RQFII等其他外資持股合計持股約6000億元。截止6月末，國內(nèi)主動型公募基金(包括主動偏股型和靈活配置型)對A股的持股規(guī)模為1.2萬億元，而保險公司持有的股票規(guī)模約1.2萬億。可見，海外資金、公募基金和保險資金已構(gòu)成A股機(jī)構(gòu)投資者最重要的三股力量。考慮到A股納入MSCI之后，北上資金加速流入A股，外資力量將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　1.3 邊際定價權(quán)上升，海外資金對A股風(fēng)格起到“推波助瀾”的作用

　　17年以來，北上資金對可投資標(biāo)的的持股市值占比、交易額占比均出現(xiàn)顯著上升，海外資金對可投資標(biāo)的的邊際定價權(quán)上升。一方面，北上資金對可投資標(biāo)的交易額占比顯著上升，北上資金占標(biāo)的股票交易額的比重自2017年下半年快速上行，從2%增長至10%以上；另一方面，北上資金對可投資標(biāo)的的持股市值占比也顯著上升，我們以北上持股規(guī)模最高的前100只股票作為研究樣本，北上資金持股市值占股票自由流通市值的比重快速提升。2017年3月底這一比例僅為4%，至18年7月提升至9%。

　　增量外資特定的風(fēng)格偏好也影響A股市場表現(xiàn)，2017年以來北上資金對A股藍(lán)籌白馬股的市場表現(xiàn)起到了“推波助瀾”的作用。截止17年末北上資金持股市值最大的十只標(biāo)的普遍在17年收獲40%以上的漲幅，外資對于食品、醫(yī)藥等消費股的偏好推升了2017年以來的消費白馬行情。

　　2A股與美股、港股機(jī)構(gòu)投資者力量對比

　　衡量股市投資者結(jié)構(gòu)的指標(biāo)常見有三——第一是持股市值占比，衡量絕對資金體量；第二是交易額占比，衡量對市場活躍度的貢獻(xiàn)；第三是增量資金貢獻(xiàn)占比，衡量邊際定價權(quán)。由于不同股票市場交易所的披露口徑不一樣，我們綜合從上述三個角度來衡量A股與美股、港股機(jī)構(gòu)投資者的力量對比。

　　2.1 A股機(jī)構(gòu)投資者力量上升，但成交額及持股市值占比依然不足20%

　　上交所口徑，從成交額占比，A股個人投資者交易換手高，個人投資者貢獻(xiàn)八成以上成交額；從持股市值角度，剔除一般法人，A股市場機(jī)構(gòu)與個人投資者比重約為4:6，總體來看機(jī)構(gòu)投資者持股占比依然不高。

　　上交所自2007年起公布機(jī)構(gòu)、個人和一般法人三類投資者成交額占比及持股市值占比。其中，一般法人不能算為真正意義上的機(jī)構(gòu)投資者，07-09年股權(quán)分置改革后A股逐步實現(xiàn)全流通，一般法人持股占比迅速上升，作為公司大股東，其投資方式和目的更多反映一級市場產(chǎn)業(yè)資本動向，在本文中不作重點關(guān)注。

　　以滬市投資者結(jié)構(gòu)為例(剔除一般法人)，從成交額角度看，近年來A股機(jī)構(gòu)投資者占比穩(wěn)定在10%-15%、與個人投資者80%以上的占比相差懸殊，截至2016年末，機(jī)構(gòu)和個人投資者成交額占比分別為12.5%和87.5%；從剔除一般法人的持股市值占比，截至2016年末，機(jī)構(gòu)和個人投資者持股市值占比分別為39.7%和60.3%。

　　我們還可以從上市公司前十大股東的角度梳理當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)——

　　剔除一般法人和非金融上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股市值(上市公司前十大股東口徑)占A股流通市值比重在20%左右。03-07年A股機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模經(jīng)歷了快速增長，此后機(jī)構(gòu)投資者持股占比穩(wěn)定在20%-25%。截至2017年末，剔除一般法人和非金融上市公司，機(jī)構(gòu)投資者持股總市值為4.11萬億，占A股自由流通市值(剔除一般法人和非金融上市公司)比重為18.9%。

　　從機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，自2010年以來，保險、社保基金、私募資產(chǎn)規(guī)模快速上升，A股機(jī)構(gòu)投資者更加多元化。具體分析機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的持股占比， A股最大機(jī)構(gòu)投資者為公募基金和保險，2017年年末占比分別達(dá)41.9%和33%，基金、保險和社保基金三者合計持股規(guī)模占比超80%。

　　盡管近年A股市場的機(jī)構(gòu)投資者占比有所上升，但相比全球而言，仍處于較低水平，全球橫向?qū)Ρ认拢�我國機(jī)構(gòu)投資者仍有較大空間。以我國開放式基金為例，其資產(chǎn)總規(guī)模占GDP的比重明顯偏低，與股票市場的發(fā)達(dá)程度嚴(yán)重不匹配。中國金融體系長期由銀行所主導(dǎo)，居民習(xí)慣將閑置財富儲存在大銀行中，而美國、荷蘭、法國等國的基金市場則明顯更發(fā)達(dá)，尤其是美國，居民的閑置財富中有23%會配置在基金中，而銀行存款占比僅為13%。

　　2.2 港股市場機(jī)構(gòu)投資者的成交量占比在80%左右

　　港交所僅披露成交量占比數(shù)據(jù)。可以看出港股交易由海外投資人占據(jù)主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)投資者占成交量比重較高，近十年來穩(wěn)定在75%-80%水平。從交易占比看，港股機(jī)構(gòu)投資者交易額占比從2000年的66%持續(xù)上升到2016年的77%。而在機(jī)構(gòu)投資人當(dāng)中，海外機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)占比多數(shù)(近十年平均占比38%)，高于本地機(jī)構(gòu)投資人(近十年平均占比22%)。

　　2.3 美股是最成熟的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，且份額集中度仍在提升

　　從FRD披露的投資者結(jié)構(gòu)口徑來看，美國機(jī)構(gòu)投資者持股市值與家庭投資者占比相當(dāng)在40%左右，但該口徑下家庭投資者包含大量個人大股東，因此剔除一般法人后的機(jī)構(gòu)持股占比會更高。FRD(Federal Reserve Board)披露的美股持股市值口徑下，投資者分為以下幾個大類：家庭和非營利組織(含個人大股東)、基金、私人養(yǎng)老基金、政府退休基金、保險公司和外國投資者。其中，居民部門(家庭和非營利組織)占比最大，近幾年穩(wěn)定在40%左右，但其中包含大量個人大股東。第二大是基金(共同基金+封閉式基金+交易所交易基金)，占比在30%。美國1974年以IRAs和401(k)為代表的私人養(yǎng)老金推動了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，目前基金、私人養(yǎng)老金、政府退休基金和保險公司占比合計與居民部門相當(dāng)。

　　此外，美股增量資金中機(jī)構(gòu)投資者的占比超過80%，因此美股交易定價主要由機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)。FRD披露的美股流動資金中，機(jī)構(gòu)資金占比近些年在80%以上，可見機(jī)構(gòu)在股票市場存在邊際定價效應(yīng)，即由交易者而非持倉者定價，可認(rèn)為美股定價由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。

　　美國的基金市場份額仍在進(jìn)一步集中，大型基金主導(dǎo)市場風(fēng)格。美國最大的5家共同基金市場份額從05年的36%提升至17年的50%，市場份額仍在提升。

　　由于海外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)的可獲取性，下文我們主要選取A股、美股、港股的代表公募基金公司作為機(jī)構(gòu)投資者的核心研究對象。香港以最大的本土公募基金公司惠理集團(tuán)和最大的海外基金公司匯豐控股作為港股機(jī)構(gòu)投資者的重點研究對象。美國由于最大的共同基金公司多為被動管理的指數(shù)型，我們著重選取三家被動型共同基金(先鋒、貝萊德、道富)和三家主動型共同基金(富達(dá)、美國資本、普信)，下文不做特殊說明所指“基金”均為上述口徑。

　　3投資策略差異：換手率、倉位、持股集中度及行業(yè)配比

　　我們首先從投資策略的角度對比A股、港股及美股機(jī)構(gòu)投資者(主要是公募基金)的偏好行為，比如股票倉位、交易換手、持股集中度、行業(yè)配置比例等方面。

　　3.1 A股換手率和指數(shù)波動率更高，因此基金公司的重倉股更迭很快

　　A股相比美股、港股是一個更為活躍的市場，體現(xiàn)在核心指數(shù)的交易換手率更高、平均持股時長更短、波動率的中樞更高。

　　港股和美股的交易活躍度低，投資者傾向于中長期持有(buy-and-hold)。從13年以來年化換手率來看，A股整體持倉時長3.5個月，港股的整體持倉時長約為30個月，滬深300持倉時長約9個月，而標(biāo)普500的持倉時長約為15個月。納斯達(dá)克被認(rèn)為是成熟市場中成交最為活躍的市場，平均持倉時長4.5個月；而A股創(chuàng)業(yè)板的持倉時長約為2.5個月。

　　市場的波動率最終反映的是市場投資人對于資產(chǎn)定價的差異，美股與港股的年化波動率中樞相較A股更低。滬深300自2007年以來的30天年化波動率中樞約為26%，而標(biāo)普500則為17%；A股創(chuàng)業(yè)板存在的歷史較短，但自2010年以來，30天波動率中樞約為29%，屬于高波動市場，而容納了眾多國際公司和國際投資人的納斯達(dá)克市場，07年以來的30天波動率中樞為19%。

　　公募基金重倉股更迭行為與市場活躍度相關(guān)。我們對比了考察的中美港股8個代表基金公司14-17年的重倉股更迭情況，美股基金公司很少更換重倉股(主動相比被動更有換倉調(diào)整沖動)，而A股的基金公司重倉股更迭最頻繁，次年重倉股前20還在列的公司不足50%。港股基金公司介于兩者之間。

　　3.2 A股基金公司持股集中度最高且進(jìn)一步上升，海外基金持股更分散

　　A股機(jī)構(gòu)投資者博弈“相對收益”且年度考核，持股集中度比海外較高；近幾年A股持股風(fēng)格高度趨同，持股集中度進(jìn)一步上升。16年以來A股公募基金持股風(fēng)格日漸趨同，主動偏股型基金持倉最重的前20只股票占股票總市值的比重從13%持續(xù)攀升至31%。我們進(jìn)一步以規(guī)模最大的A股基金公司為例，前20重倉股的持股集中度自15年逐年上升，17年幾家代表基金公司TOP20的持股集中度在30%-40%之間。

　　美股公募基金的考核機(jī)制更為靈活，且考核期在3-10年不等，加上其全球化的資產(chǎn)配置使得基金的持倉結(jié)構(gòu)和集中度分散。其中主動管理型的持股集中度較被動型基金更高，但仍顯著低于A股基金。從美國被動型基金公司先鋒、貝萊德以及主動型基金公司美國資本、普信旗下基金的股票配置集中度看，典型被動型基金公司的持股集中度較低且保持穩(wěn)定，被動型基金的投資策略通常為指數(shù)化投資，前20重倉股持股市值占比基本穩(wěn)定在15%左右；而典型的主動管理型基金持股集中度略高且呈現(xiàn)上升趨勢，17年前20重倉股的持股集中度在18%-26%，但仍低于A股40%的水平。

　　香港機(jī)構(gòu)持有標(biāo)的數(shù)量較少，因而持股集中度相對最高。從香港本土和海外配置港股較多的惠理集團(tuán)、匯豐控股來看，投資標(biāo)的總數(shù)較少、持股集中度最高——惠理集團(tuán)前20重倉股市值占比常年在40%以上，匯豐控股的前20重倉股持股市值占比在60%以上。

　　3.3 A股基金的股票倉位“順勢而為”，而海外基金往往重倉且穩(wěn)定

　　A股公募基金通常遵循“順勢而為”，而海外機(jī)構(gòu)投資者的股票倉位調(diào)整不多。A股機(jī)構(gòu)投資者的“倉位”和“選股”策略相結(jié)合，體現(xiàn)在偏股型基金(股票+偏股混合)基金倉位與市場趨勢有較強(qiáng)的正相關(guān)性。以易方達(dá)、嘉實為例，13-17年股票倉位基本隨著市場的大勢而在75%至85%之間波動，有明顯“順勢而為”的倉位調(diào)整。

　　而對于海外公募基金來說，股票倉位基本穩(wěn)定在90%以上，與指數(shù)漲跌相關(guān)性不大。美國最大的先鋒基金與貝萊德公司，股票市值占資產(chǎn)總值的比重基本在滿倉狀態(tài)且鮮有調(diào)整；主動管理型基金略做倉位調(diào)整，但整體倉位也在95%，跟美股漲跌起伏關(guān)系不大。香港公募基金結(jié)論類似，惠理公司五年間其股票倉位僅有小幅的下降，但也保持90%的高倉位，并未跟隨港股市場的波動做出大幅調(diào)整。

　　3.4 A股基金超配科技與消費，美股基金行業(yè)配比接近市值結(jié)構(gòu)

　　A股基金超配科技與消費、低配周期與金融，機(jī)構(gòu)長期對個別行業(yè)處于超配與低配狀態(tài)。以17年底的基金公司整體持倉的行業(yè)分布對比，A股主動偏股型基金超配科技與消費(超配比例在8-10%)、低配金融與周期(低配比例在在6%-10%)，可見A股公募基金對行業(yè)的配置比例與行業(yè)在股市中的地位相關(guān)度不大。

　　而美國公募基金對各行業(yè)的配置池基本接近行業(yè)的市值占比。美國的被動型基金公司(先鋒、貝萊德、道富)對各行業(yè)的配置比例接近美股行業(yè)市值占比，與指數(shù)化投資風(fēng)格相關(guān)。但進(jìn)一步考察美國的主動型基金公司(富達(dá)、美國資本、普信)，其行業(yè)配置也非常接近美股行業(yè)市值占比，超配與低配幅度不超過3%。

　　3.5 投資策略綜述：A股活躍且注重選股，海外重倉買入并持有

　　綜合對比，海外機(jī)構(gòu)投資者相比A股投資者，投資策略的偏好是“買入并持有”(Buy-and-hold)、重倉股更迭率低、股票倉位超過9成且鮮有倉位調(diào)整、持股風(fēng)格較為分散、各行業(yè)配置接近股市市值占比。

　　而A股的交易換手率和指數(shù)波動率中樞都相對更高，因此機(jī)構(gòu)的重倉股“換血”頻繁，跟隨市場起伏倉位“順勢而為”。16年以來A股機(jī)構(gòu)投資者持股風(fēng)格高度趨同，很多行業(yè)偏離市值占比、處于大幅超配或低配。

　　4交易因子差異：市值、估值、業(yè)績及股息

　　我們進(jìn)一步考察A股及美股基金公司重倉股中對市值、估值、業(yè)績及股息等變量的偏好程度，以對比不同交易因子的差異。

　　4.1 市值因子：海外大市值公司獲得更高的流動性溢價

　　美股基金公司的重倉股也幾乎都是行業(yè)市值排名頭部的“龍頭公司”，大市值公司在海外成熟市場獲得流動性溢價(liquidity premium)。美股和港股市場的大市值公司數(shù)量更多，且占成交量比重在七成以上，使得大市值公司的流動性遠(yuǎn)超小市值公司，獲得流動性溢價。

　　相比A股，美國基金公司更加偏愛大盤龍頭股。美國共同基金中大盤股持股市值占比超過80%，A股主動偏股型基金大盤股的持股市值占比不足40%。美股市場上市值高于1000億美元的個股數(shù)量占比約為2.5%，而持股市值占比高達(dá)82.6%，其中三家主動型基金公司持股市場占比為84.3%，高于基金總體。A股市場市值高于1000億元的個股數(shù)量占比同樣約為2.5%，但持股市值占比僅為33.6%，對龍頭股的偏好程度顯著低于美國基金公司。

　　從美股、港股和A股機(jī)構(gòu)投資者前50重倉股市值排名情況來看能得到相似結(jié)論——美國基金重倉幾乎全是“大市值”，A股基金自15年起越來越重視“大市值”。美國基金重倉股中市值處于頭部10%的數(shù)量占比超過90%，其中指數(shù)型基金基本復(fù)制大市值公司，而主動型基金的配置偏愛也是相似。A股越來越傾向于配置大市值，頭部10%的公司占比自15年抬升，17年占比在80%以上。

　　4.2 估值因子：海外龍頭股收獲顯著“估值溢價”， A股機(jī)構(gòu)仍青睞低估值龍頭

　　我們檢驗發(fā)現(xiàn)，美國基金對“估值因子”并不敏感，重倉股中“低估值”公司的占比并不顯著，體現(xiàn)出“偏愛高估值”的特征。幾家主動型基金的重倉股中，低估值公司的占比反而不足50%。可見，“估值因子”并不是海外機(jī)構(gòu)投資者最重視的交易變量。

　　而A股基金呈現(xiàn)出更加“偏愛低估值”的特征。以A股規(guī)模最大的基金公司為例，13-17年基金重倉股中低估值公司的占比更加顯著，且重倉股PE相比行業(yè)PE的折價幅度在擴(kuò)大。可見A股“以龍為首”的風(fēng)格體現(xiàn)在更偏愛低估值的龍頭股。

　　是美股基金公司選股時不重視“估值因子”嗎？我們發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果的差異與美股和A股龍頭公司的“估值溢價”差異有關(guān)。

　　海外龍頭公司相比行業(yè)整體已經(jīng)收獲“估值溢價”。以GICS一級行業(yè)，美股市值前5的龍頭公司，平均PE、PB估值相比行業(yè)估值均已收獲了明顯的“估值溢價”，也就是說海外“龍頭股”比“非龍頭”更貴。

　　A股龍頭公司已經(jīng)具備“業(yè)績確定性溢價”，而兌現(xiàn)至“估值溢價”卻并不顯著，體現(xiàn)在A股的“龍頭股”更便宜。去杠桿、緊信用，龍頭公司具備更穩(wěn)健經(jīng)營杠桿、更充沛現(xiàn)金流，業(yè)績“馬太效應(yīng)”進(jìn)一步放大，因此A股大類板塊的龍頭股相比非龍頭公司的ROE具備顯著的“業(yè)績溢價”。而A股大多數(shù)行業(yè)的龍頭相比非龍頭卻是“折價狀態(tài)”。

　　因此，A股和美股基金都偏愛“以龍為首”，只是美股的龍頭股收獲了“估值溢價”，而A股的龍頭股尚處于“估值折價”。在全球橫向比較的估值體系下，A股龍頭公司仍具備低估優(yōu)勢，隨著外資流入對A股龍頭公司的進(jìn)一步認(rèn)可，A股龍頭股也會迎來從“業(yè)績溢價”轉(zhuǎn)換到“估值溢價”的過程。

　　4.3 業(yè)績因子：美股一直由盈利主導(dǎo)，A股對業(yè)績的認(rèn)可度上升

　　我們對美股市場指數(shù)的股價上漲結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆分，發(fā)現(xiàn)美股慢牛大部分年份都由盈利驅(qū)動、而非估值驅(qū)動。除07-08與15-16兩次業(yè)績下滑期，盈利對標(biāo)普500上漲的貢獻(xiàn)均明顯高于估值的貢獻(xiàn)。03-18年以來，納指EPS持續(xù)抬升驅(qū)動納指慢牛，上漲基本由盈利貢獻(xiàn)。

　　13年以前，A股上證綜指的漲幅拆分中大部分年份由“盈利貢獻(xiàn)”，14-15年流動性寬松格局下A股上漲短暫由“估值貢獻(xiàn)”，而17年之后A股再度回到“盈利驅(qū)動”。而創(chuàng)業(yè)板上漲多由“估值貢獻(xiàn)”。02-13年，中國經(jīng)濟(jì)的“增量時期”，上證綜指的上漲多由盈利貢獻(xiàn)，14-15年經(jīng)濟(jì)步入“存量格局”，且央行釋放流動性、利率下行驅(qū)動估值抬升，市場上漲由估值驅(qū)動；16-17年，上證綜指再度回到盈利驅(qū)動。而A股的創(chuàng)業(yè)板11年以來上漲多為估值貢獻(xiàn)。

　　在盈利驅(qū)動的美股，基金偏愛的重倉股大多都有“業(yè)績溢價”。美國基金重倉股大多盈利好于行業(yè)平均水平，不限于業(yè)績增速、還包括ROE、業(yè)績穩(wěn)定性等。美國基金公司13-17年基本超過7成的公司ROE勝過行業(yè)整體，且ROE相比行業(yè)的溢價程度逐年上升，可見重倉股多數(shù)都是盈利能力相比行業(yè)更優(yōu)的公司。

　　A股機(jī)構(gòu)投資者越來越傾向于投資有“業(yè)績溢價”的公司，但重倉股ROE相比行業(yè)的溢價程度略低于美股。A股基金重倉股的ROE與凈利潤增速相比行業(yè)整體具有優(yōu)勢，14-17年國內(nèi)公募基金越來越傾向于配置高業(yè)績公司(ROE高于行業(yè)水平、凈利潤增速高于行業(yè)水平)。

　　4.4 股息因子：美股偏愛“高股息率”，A股對股息率暫不敏感

　　A股企業(yè)的股息率仍然偏低，海外投資人對于股息率更為看重。A股主要公司的分布相較于海外成熟市場仍處于股息率偏低的區(qū)間。海外投資人對于股息率的重視程度較高，與公司分紅行為之間形成正反饋。

　　美國基金重倉股的股息率高于行業(yè)整體，A股機(jī)構(gòu)重倉股的股息率沒有表現(xiàn)出顯著高于行業(yè)的特征。分紅能力是海外投資者考量公司質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，因此美股基金的重倉股中超過半數(shù)的公司股息率高于行業(yè)整體水平。

　　A股基金公司前50的重倉股整體的股息率表現(xiàn)沒有顯著勝率，但高股息率的公司占基金重倉股的比重有小幅提升，未來機(jī)構(gòu)對公司股息率的考量權(quán)重或會上升。

　　綜上，海外機(jī)構(gòu)投資者相比A股，對交易變量的偏好是：重視市值因子、業(yè)績因子、股息因子，由于海外龍頭公司相比非龍頭多已實現(xiàn)估值溢價，因此投資者對估值的容忍程度更高。A股龍頭股估值相比非龍頭的溢價并不明顯，這是與海外最大的差異，因此A股目前仍偏愛低估值。除此之外，A股對大市值、高業(yè)績的公司偏愛程度近年有所上升，體現(xiàn)出與海外機(jī)構(gòu)投資者接軌的特點。

　　5市場風(fēng)格差異：美股周期與成長的投資邏輯梳理

　　由于機(jī)構(gòu)投資者的占比及交易偏好不同，海外市場風(fēng)格投資邏輯與A股有不同，我們以美股為例，簡單復(fù)盤美股周期、成長股的投資脈絡(luò)，以對海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股后的影響作出推演。消費股在美股00年以來基本處于持續(xù)穩(wěn)定的慢牛格局，是美股投資者踐行“價值投資”的最直接體現(xiàn)，故在此不做贅述。

　　5.1 美股周期投資“基本面拐點”，而A股周期投資“基本面的持續(xù)性”

　　我們復(fù)盤00年以來美股典型的幾輪周期股行情，發(fā)現(xiàn)行情的啟動時點基本同步于基本面的拐點，表現(xiàn)出上游能源與原油走勢正相關(guān)、中游材料與基本金屬等原材料價格正相關(guān)、中游制造與工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)正相關(guān)。

　　2000年以來美國經(jīng)濟(jì)周期大致經(jīng)歷了03-08年、09-11年、16年至今三輪景氣上行期，而每次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求回暖時，美股的周期股往往同步于基本面拐點迎來正向表現(xiàn)。上游資源品價格上行時，WTI油價或煤炭價格走勢與美股標(biāo)普500能源指數(shù)高度正相關(guān)，與煤炭和石油的龍頭公司股價走勢正相關(guān)；中游LME基本金屬價格與標(biāo)普500材料行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)高度正相關(guān)，與銅龍頭公司自由港-麥克莫蘭、鋁龍頭美股鋁業(yè)等龍頭公司股價正相關(guān)；而反映經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的ERCI領(lǐng)先指標(biāo)與標(biāo)普500工業(yè)指數(shù)正相關(guān)、與卡特彼勒等制造業(yè)龍頭股價正相關(guān)。因此，基于經(jīng)濟(jì)周期的拐點判斷，對美股周期股的投資擇時與方向具有重要意義。

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