金融體系建設應內嵌于國家治理體系現代化

　　[由于我國金融市場存在資金供求微觀主體、金融監管制度、金融市場發展等方面的問題和挑戰，在向價格型調控為主的轉型過程中，貨幣政策仍不得不在一定程度上依靠數量調控手段，同時加強宏觀審慎政策，以確保金融穩定和產出物價等平穩發展]

　　黨的十九大報告指出，“中國特色社會主義進入新時代”、“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”。在新時代背景下，為了適應高質量發展，為了更好地服務實體經濟的需求，金融體系要從關注“規模”轉向關注“質量”，金融功能要由傳統的“動員儲蓄、便利交易、資源配置”拓展為“公司治理、信息揭示、風險管理”。

　　金融服務實體經濟與適應高質量發展的要求

　　隨著經濟進入高質量發展階段，金融領域的主要矛盾也相應轉變為經濟高質量發展對金融服務的需求與金融有效供給不足、供給結構失衡的矛盾：資金面整體寬裕但有效承擔風險的資本金少、短期投資多長期投資少、社會融資規模不小但有效引導資金流向的機制欠缺。資金往往傾向于大企業大項目，擠占了中小企業的融資。因此，與經濟發展從規模擴張向質量變革、效率變革、動力變革相適應，金融發展應從關注“規模”轉向關注“質量”，金融功能應由傳統的“動員儲蓄、便利交易、資源配置”拓展為“公司治理、信息揭示、風險管理”等。從政策實踐看，2018年政府工作報告已經淡化了GDP、M2、社會融資規模等數量增長目標：“今年發展主要預期目標是：國內生產總值增長6.5%左右”，與2017年政府工作報告相比，刪除了“在實際工作中爭取更好結果”的表述；“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”。

　　對標高質量發展，金融要高度關注資金流向。隨著供給側結構性改革的不斷深化，我國金融體系結構是否與轉型升級中的經濟結構相匹配？在日趨豐富和復雜的金融體系中，錢都去哪了？資金是否流向了實體經濟？“小微”、“三農”等社會薄弱環節和民營企業的融資需求是否得到有效滿足？綠色信貸是否足夠支持綠色經濟發展？實體經濟的直接融資比重是否有所提高？等等。在當前推進經濟高質量增長的轉型階段，對于這些經濟結構變化，以及金融體系與之適應的演進問題更值得關注。

　　高質量發展要求貨幣政策穩健中性，并加快從數量型調控為主向價格型調控為主轉變。從貨幣政策取向看，高質量發展階段，既要防止總需求短期過快下滑，也要防止“放水”固化結構性扭曲，推升債務和杠桿水平。去杠桿千招萬招，管不住貨幣都是無用之招。只有堅持穩健中性的貨幣政策才能為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的環境。只有淡化M2、社會融資規模等數量指標，才能真正淡化GDP增長目標，從關注規模轉向關注質量。從貨幣政策調控方式轉型看，由于我國金融市場存在資金供求微觀主體、金融監管制度、金融市場發展等方面的問題和挑戰，在向價格型調控為主的轉型過程中，貨幣政策仍不得不在一定程度上依靠數量調控手段，同時加強宏觀審慎政策，以確保金融穩定和產出物價等平穩發展。但要充分認識到，過度依賴數量調控方式將降低利率傳導效率和貨幣政策調控效果，為適應經濟高質量發展的政策要求，我國必須大力推動金融市場發展，加快推進貨幣政策向價格型調控為主轉型。

　　金融體系及其功能應內嵌于治理體系現代化

　　金融與實體經濟互為鏡像，我國當前實體經濟存在的突出問題和挑戰，比如僵尸企業、高杠桿、地方政府債務、房地產價格泡沫等，既是經濟運行中長期內在矛盾的積累和暴露，也有金融體系在治理體系中的重要功能沒有充分發揮的原因。更好發揮金融治理在治理體系和治理能力現代化中的作用，關鍵是處理好以下幾對關系：政府與市場的關系，去杠桿與完善公司治理的關系，金融風險防范與治理機制完善的關系，人口老齡化、養老金可持續與資產市場的關系等。

　　(一)政府與市場的關系

　　我們需要什么樣的市場經濟體制，什么是“好的市場經濟體制”？關鍵是正確認識和處理政府與市場關系，“使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用”。市場機制的一個重要特征就是優勝劣汰、自主出清。近幾年來，我國經濟發展進入新常態，產能過剩、杠桿率高企等結構性矛盾日益顯現。

　　第一，杠桿率高企是過度刺激激化結構矛盾的綜合反映。一是杠桿率上升速度較快，杠桿率上升速度與危機緊密關聯。二是非金融企業部門杠桿率問題突出，風險集中體現在地方政府融資平臺和國有企業。三是金融業的杠桿率攀升，存在風險隱患。杠桿率問題與短期刺激政策長期化密切相關，在過度追求GDP的大環境下，國有企業和地方政府融資平臺一味擴張資產規模，沒有及時補充資本金，甚至“明股實債”，過度透支政府信用，導致杠桿率不斷攀升。

　　第二，“僵尸企業”是監管寬松和宏觀調控軟弱的必然結果。僵尸企業僵而不死、退而不出是產能持續過剩、市場難以出清、經濟活力降低的直接原因。僵尸企業對其他企業，尤其是私有企業存在明顯的擠出，可能是造成近年民間投資疲軟的重要原因之一，減弱了金融對實體經濟的支持。

　　不僅企業部門沒有市場出清，金融部門也沒有實現市場出清。1998年就已經倒閉的海南發展銀行，至今仍未完成破產清算，資產缺口仍在不斷擴大。這說明金融機構的市場化退出機制仍未建立，行政干預、行政管制的偏好仍然很大程度上存在，金融生態主體“優勝劣汰”的自然規則還沒有完全形成，影響了金融體系的市場化出清，進而不利于金融機構公司治理，其結果必然是金融體系效率不斷下降。在存款保險制度已經建立的情況下，應盡快探索建立起優勝劣汰的金融機構市場退出機制，強化金融機構公司治理的外部約束，促使其審慎穩健經營。

　　第三，過度刺激政策在固化結構矛盾的同時，也帶來了效率下降和貧富差距擴大的問題。刺激政策對國有企業投資擴張作用強，對民間投資更多是“擠出”而非“擠入”，由此形成投資回報率和投資增速明顯錯配的格局，降低資源配置的效率。過度刺激政策的另一后果是資產價格的上漲，從而進一步擴大貧富差距，這與全面實現小康的目標相違背。理順政府與市場的關系，“使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用”，必須堅定深化供給側結構性改革，通過市場出清實現結構調整。如果過度追求短期和局部穩定，必然會使僵尸企業僵而不死、過剩產能退而不出、問題金融機構無法出清，還會迫使貨幣政策過度寬松，小風險不處理最終釀成大危機。

　　(二)財政與金融的關系

　　財政與金融關系的制度安排是現代經濟體系的核心制度之一。我國處于完善社會主義市場經濟的轉型期，破解財政與金融失衡的體制根源，有必要從以下方面入手。

　　一是劃清政府和市場的邊界，推動財政與金融雙歸位。“使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用”，政府應避免對經濟活動的直接干預，減少對私人部門的擠出，將資源配置的主導權留給市場，并為市場更好地發揮資源配置功能創造條件。推動建設財政向公共財政轉型，核心是財政盡量不直接參與經濟建設和市場活動，主要為維護市場提供必要的公共物品和公共服務。要主動限制財政及其他廣義政府經濟活動，為市場的培養和發展拓展空間，使社會融資更多地流向企業和個人，把投資機會和風險讓渡給市場，使市場參與主體在分散決策、試錯與創新中發現新的經濟增長點。

　　二是合理界定財政政策、貨幣政策各自邊界，加強財政政策與貨幣政策的協調，形成政策合力。貨幣政策側重于短期總需求調節，以保持價格穩定和經濟總量平衡，為供給側結構性改革提供適宜的貨幣金融環境。財政政策應更側重于經濟結構調整，發揮對定向調控的支持作用，服務于中長期經濟發展戰略。進一步理順財政部和央行之間的關系，政府債券發行應充分考慮對金融市場的影響和作用。加強財政預算管理，提高財政預算的準確性和精細化，減少財政存款波動及國庫現金管理對銀行體系流動性管理的擾動。加快完善適應中央銀行履職需要和業務發展的獨立財務預算制度和會計標準，建立健全中央銀行準備金提取、損失核銷和資本補充等機制，落實人民銀行財務虧損由中央財政彌補的法律規定。

　　三是厘清財政的股東職責與金融監管的邊界。財政作為國有出資人，應立足于股東身份，通過完善金融機構公司治理實現國有資產保值增值，不能定位為金融機構的管理部門，既當裁判，又當運動員。

　　(三)去杠桿與完善公司治理的關系

　　我國宏觀杠桿率過高，表現為非金融企業部門債務率較高，尤其是地方政府融資平臺和國有企業，實為政府隱性負債。其中國有企業高杠桿與國有企業公司治理不完善密切相關。多數企業雖然已經初步搭建了“三會一層”的治理架構，但公司治理在內容和質量還存在明顯的不足，“形似而神不至”。

　　一是國有出資人實際缺位。在鏈條復雜的授權體系下，雖然或政府(財政)作為大股東客觀存在，但全民對政府(財政)、政府(財政)對企業管理層的雙重委托代理機制難以起到監督和制衡作用，國有股股東權利事實上缺乏有效保護。同時，中小股東權利被忽視。中小股東缺乏話語權，公司治理的積極性不高，“同股同權”語境下，小股東權益無法得到貫徹落實，使得股東大會、董事會的作用下降，經營管理和決策也并非完全的市場行為。

　　二是缺乏有效的制衡機制。一些企業“三會一層”之間的邊界不清晰，董事長“一長獨大”現象突出，變成了所謂的一、二、三把手排序，“三會”失去了相互制衡的作用。綜合了英美法系與大陸法系公司治理結構特點的董事會、監事會設置，卻因沒有將審計等職責賦予監事會，而客觀上限制了后者的監督職能。

　　三是信息披露不充分。有效公司治理框架應確保公司所有重大信息的及時準確披露，披露的范圍不僅包括公司財務和經營業績，還應涵蓋非財務信息、關聯交易等。而我國公司治理實踐中，部分企業涉及經營的重大事項，如薪酬、風險管理狀況、公司治理、年度重大事項等信息，都沒有得到及時、充分、有效披露，外部約束力量過于薄弱。

　　近年來，我國推行市場化債轉股工作，本意是探索通過金融市場改善企業公司治理。但實踐中，我國市場化債轉股偏離了“債轉股”的本質，改善企業公司治理的作用沒有充分發揮。一是定位于降低財務成本而非改善公司治理。二是“明股實債”。因此，銀行仍然在企業公司治理中“置身事外”，既不派出董事，也不參與日常經營，只是靜候股權清盤退出。這與“債轉股”通過銀行持股，改善公司治理，增強企業盈利能力的初衷南轅北轍。

　　徹底改善國有企業公司治理，必須充分發揮金融治理的作用。應當充分結合我國實際，從加強金融機構持股、鼓勵職工持股、探索控股公司模式、通過“雙層結構”加強黨的領導以及實施市場化的激勵約束機制等方面入手。

　　一是鑒于我國間接融資主導的實際，短期內的可行選擇是加強金融機構持股。從補充資本金的需求看，金融機構的作用難有替代；從改善公司治理看，金融機構能發揮積極的制衡作用。

　　二是探索職工持股計劃。職工是企業重要的利益相關方，也是企業治理的重要參與者。《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》明確要求“強化企業內部監督……健全以職工代表大會為基本形式的企業民主管理制度，加強企業職工民主監督。”職工持股是進一步維護職工在企業中的權益、強化職工參與企業管理的重要形式，有利于提供激勵、吸引并留住人才、提升企業的核心競爭力。要充分汲取過去職工持股嘗試的教訓，要讓職工以真金白銀的方式購買并持有企業股權，而不是采取直接分配。可以探索股票期權的激勵方式，并完善相關會計制度。通過鎖定期和交易限制防止內幕交易和價格操縱。

　　三是探索通過控股公司模式完善國有企業公司治理。建立“國資委—控股公司(國有資本投資運營公司)—國有企業”三層架構，取代“國資委—國有企業”兩層管理結構，不僅符合以國有資本改革帶動國企改革、政府僅以出資人身份管理國有資產的思路要求，而且將進一步明確國有資本的權屬及以國資委為代表的相關政府機構的職能定位，有效消除由政府意志和利益干預甚至直接決定國有企業行為而造成的工作積極性降低、流程化管理低效等問題，有利于國有企業建立現代企業制度，確保“政企分開”。

　　四是可通過“雙層安排”實現加強黨的領導和完善公司治理的統一。第一層，把國有資本出資人身份與董事會職權結合起來。黨可代表多數股權支配董事會決議，既實現黨管國企所有權，切實保護國資出資人利益、實現出資人控制力，同時把管干部、戰略目標和利益、收益權及分配、獎懲、紀律、對外協調等整合在一起，類似于過去講的“人、財、物”綜合管理，避免事無巨細、“一竿子插到底”。與此同時，切實落實“同股同權”原則，解決好支持非公有制成分、鼓勵民營、外商投資的關系，提高企業重大經營決策過程中的透明度，保護中小股東參與公司決策和利益分配的權利。第二層，成立公司經營層面和面向基層干部、員工的黨委。發揮黨組織的政治核心作用，包括理想信念教育、組織保障、紀律檢查、人員資格審查以及職工利益保障等方面的控制力。通過雙層安排，既符合現代企業公司治理結構，又使董事會和經營層面的黨組織作用劃出層次。

　　金融風險防范與治理機制完善的關系

　　我國金融風險整體可控，但在一些重點領域金融風險隱患較為突出，背后是金融治理機制的建設問題。

　　一是地方政府債務。我國地方政府債務風險總體可控，但隱性債務風險突出，地方政府融資平臺和部分國有企業存在隱性擔保，一部分國有企業的負債實際上構成地方政府的隱性負債。2017年末，中國規模以上工業企業資產負債率已降至有公開數據以來最低的55.5%，但國有企業資產負債率仍穩定在65%左右，很大程度上緣于民營企業去杠桿速度高于國有企業，表明地方政府隱性負債壓力持續存在。隨著地方政府融資約束硬化，其融資需求仍需有序釋放，“開正門”，才能實現風險有序出清。

　　二是居民部門杠桿。我國居民部門杠桿上升較快，且可能存在低估。2017年，我國住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點。考慮到居民普遍存在通過借貸籌集首付的行為，且通過互聯網金融，如螞蟻“借唄”、騰訊“微粒貸”、京東“金條”等產品的借貸未計入居民負債，我國居民杠桿率可能更高。

　　居民部門負債中相當大一部分借貸是用于滿足購房需求，居民杠桿率快速增長也反映出我國房地產市場的明顯扭曲。如果不完善房地產市場健康發展的長效機制，只能“按下葫蘆起了瓢”，只是把一些問題暫時掩蓋了，并沒有真正地解決房地產的問題，并導致居民部門杠桿率的持續攀升。一是建立全國城鄉統一的土地當量市場，這是既保持18億畝的耕地紅線，又實現土地市場市場化供給，增強供給彈性，適應城市化、區域化發展，提高土地使用效率的唯一出路。隨著土地市場化，進一步改革完善土地招拍掛制度，實現土地供給市場化。二是推進房地產稅改革試點，應由人大授權，按照“寬稅基、低稅率、可負擔、含存量、逐步實施、激勵相容”的原則，選取部分城市和地區進行房地產稅改革試點，形成可復制可推廣的經驗。同時也要鼓勵各地探索適合本地的房地產長效機制。

　　人口老齡化、養老金可持續與資本市場的關系

　　人口老齡化是我國養老金可持續發展面臨的一大挑戰。2017年我國勞動年齡人口90199萬人，2012年以來持續6年下降。生育政策放松對新增人口的利好作用并不顯著，而隨著收入水平提升，生育意愿和總生育率下降的趨勢往往不可逆轉。在此背景下，養老金作為社會保障體系的重要組成部分，有效引導養老儲蓄對接長期投資，為居民提供有力的養老保障是養老金可持續發展的關鍵。

　　改革完善養老金體制，應充分認識養老金具有社會保障和金融中介的雙重屬性，重視資本市場的長期投融資功能，養老金通過引導養老儲蓄投向長期投資，既實現基金的收益性，提升養老金的吸引力，又能促進資本市場發展和企業公司治理的改善。

　　第一，做實個人養老賬戶。由現收現付轉向基金累積，使賬戶產權更為清晰，實現“多繳多得”的正向激勵。

　　第二，劃撥國有資本補充社保基金。首先，以國有資本補充社保基金，是償還社保制度轉軌的歷史欠賬；其次，社保基金持股國有企業并行使出資人職責，可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有制形式，改善國有企業公司治理。

　　第三，繼續實行地方統籌，并提高養老金的可攜帶性。

　　第四，養老金投資運營要落實功能監管。應當按照“同類業務適用同等監管”的原則，針對養老金投資運營機構盡快建立統一準入規則。養老金投資運營機構參與資本市場活動應由證監會負責監管，維護養老金投資運營的安全性。

　　建設現代金融體系以建立規則統一、信息透明、具有深度和廣度的多層次現代金融市場體系作為突破口，有利于妥善處理政府與市場的關系，財政與金融的關系，去杠桿與完善公司治理的關系，金融風險防范與治理機制完善的關系，人口老齡化、養老金可持續與資本市場的關系，以此為綱，可提綱挈領、綱舉目張，帶動金融改革全面深化。

　　(作者系中國人民銀行研究局局長)

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