摘要

　　資金利率：預(yù)期低位持平。資金面無憂是一致預(yù)期，但由于目前資金利率已經(jīng)低于逆回購利率，多數(shù)受訪者預(yù)期R001和R007會(huì)維持平穩(wěn)。約49%的受訪者認(rèn)為未來三個(gè)月R001水平將在1.8%-2.0%區(qū)間波動(dòng)；約68%的受訪者認(rèn)為R007將維持在2.2%-2.4%區(qū)間波動(dòng)。

　　利率債：預(yù)期收益率仍將小幅下行。利率債市場(chǎng)情緒相對(duì)樂觀，多數(shù)預(yù)期收益率會(huì)穩(wěn)中有降。1)十年國債：45%的受訪者認(rèn)為其會(huì)小幅下行至3.3%-3.4%，24%受訪者認(rèn)為其會(huì)維持在3.4%-3.5%這一區(qū)間波動(dòng)，僅20%的受訪者認(rèn)為其未來會(huì)小幅上行至3.5%-3.6%。2)十年國開：39%的受訪者認(rèn)為未來10年國開利率會(huì)小幅下行至3.9%-4.0%，31%的受訪者認(rèn)為其會(huì)維持在4.0%-4.1%之間波動(dòng)，僅18%的受訪者認(rèn)為其會(huì)小幅上行至4.1%-4.2%。

　　信用債：情緒謹(jǐn)慎樂觀。我們調(diào)查時(shí)3年期AA+中票收益率在4.2%附近，過半數(shù)的受訪者認(rèn)為其收益率仍會(huì)小幅下行，會(huì)在4.0%-4.2%區(qū)間波動(dòng)，僅有30%的受訪者認(rèn)為未來收益率將抬升至4.2%-4.4%。

　　貨幣政策：OMO利率難再上調(diào)，降準(zhǔn)是一致預(yù)期。美國下半年大概率繼續(xù)加息，中國央行怎么應(yīng)對(duì)？超半數(shù)(53%)受訪者預(yù)期OMO利率會(huì)維持不變，而由于貨幣利率已經(jīng)低于OMO利率，也有28%的受訪者認(rèn)為央行會(huì)順勢(shì)下調(diào)OMO利率，僅16%的人認(rèn)為會(huì)跟隨美國上調(diào)。有54%的受訪者認(rèn)為央行還會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，但只有11%的受訪者認(rèn)為央行會(huì)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。說明絕大多數(shù)投資者不認(rèn)為央行會(huì)大幅放水，而更可能通過降準(zhǔn)等工具保持市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　社融增速：年內(nèi)或難大幅回升。近期貨幣政策有所轉(zhuǎn)松，但寬貨幣能否向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變？認(rèn)為社融增速會(huì)小幅回升的人最多，達(dá)46%，但僅有5%的人認(rèn)為會(huì)大幅回升。37%的人認(rèn)為會(huì)在當(dāng)前的水平基本穩(wěn)定，還有12%的受訪者認(rèn)為其會(huì)繼續(xù)降低。

　　美債利率上行空間有限。市場(chǎng)對(duì)美債利率上行有所預(yù)期，但幅度不會(huì)太大。51%的受訪者認(rèn)為年底10年美債中樞會(huì)在2.8%-3.0%，38%的受訪者認(rèn)為會(huì)上行至3.0%-3.2%，僅7%的人認(rèn)為會(huì)上行至3.2%以上。

　　人民幣匯率年內(nèi)破7是一致預(yù)期。大部分受訪者認(rèn)為年內(nèi)人民幣貶值壓力仍存，但幅度不會(huì)很大，69%的受訪者認(rèn)為年內(nèi)人民幣對(duì)美元最低可貶值到7， 23%的受訪者認(rèn)為貶值幅度會(huì)更大一些到7.5，還有7%的受訪者認(rèn)為目前匯率已經(jīng)貶值到年內(nèi)最低。

　　十年國債收益率低點(diǎn)或在3.3%。未來三個(gè)月，近八成受訪者認(rèn)為10年國債收益率會(huì)繼續(xù)下行，而對(duì)于低點(diǎn)，超一半(57%)的受訪者認(rèn)為是3.3%，僅12%的受訪者認(rèn)為可能下行至3.2%及以下，同時(shí)有22%的人認(rèn)為目前10年國債利率已經(jīng)是未來三個(gè)月的低位。

　　最擔(dān)心中美利差縮窄。中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，加上中國國債收益率大幅下行，中美十年期國債利差縮窄至約50BP，中美利差取代信用風(fēng)險(xiǎn)成為投資者最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，51%的人選擇此項(xiàng)。貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力，投資者對(duì)通脹的擔(dān)憂逐漸上升(約41%)。而擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)和信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者占比相對(duì)不高，分別為34%和35%。

　　投資策略：加杠桿比拉久期更被看好。對(duì)于最看好的策略，熱度從高到低分別為加杠桿(占57%)、提高轉(zhuǎn)債或權(quán)益占比(占31%)、拉久期(28%)、降評(píng)級(jí)(24%)。目前資金面無憂，加杠桿熱情升溫，但基建加碼預(yù)期制約長端利率下行，投資者對(duì)拉長久期仍偏謹(jǐn)慎。目前投資者認(rèn)為的組合最佳久期為2-3年(51%)，選擇3年以上的占比較5月份反而有所下降，也印證投資者對(duì)拉長久期仍有疑慮。股市持續(xù)低迷，投資者對(duì)轉(zhuǎn)債也變得較為悲觀，選擇“提高轉(zhuǎn)債或權(quán)益占比”的投資者占比從41%大降至31%。

　　大類資產(chǎn)配置：股市大幅降溫，債市最為看好。對(duì)于最看好的大類資產(chǎn)，股市看好程度連續(xù)三個(gè)季度下滑，看好股票類資產(chǎn)的投資者占比從2月初的61%降至5月初的50%，目前又進(jìn)一步下滑至24%。債券(59%)則取代股票成為最看好的大類資產(chǎn)，其次是現(xiàn)金類資產(chǎn)(26%)，看好大宗商品(23%)和黃金(15%)、房地產(chǎn)(9%)的人均不多。

　　債券品種偏好：高等級(jí)信用債和城投債最被看好。對(duì)于債券中最看好的品種，選擇高等級(jí)信用債的人占比仍最高(51%)，但較上期(65%)有所下降；城投債(39%)看好程度大幅上升，取代利率債(35%)成為第二被看好的品種。而看好可轉(zhuǎn)債、高收益率、地產(chǎn)債、周期行業(yè)龍頭債的均不足20%。

　　1、受訪者結(jié)構(gòu)

　　我們于2018年8月7日向以債券研究員和投資經(jīng)理為主的微信群，投放了第39期海通債市一致預(yù)期調(diào)查問卷《下半年債市怎么看？》(見附錄)。回收的受訪者中，32%的受訪者來自基金，26%的受訪者來自券商，14%的受訪者來自保險(xiǎn)，另外銀行和信托受訪者分別占11%和4%。

　　2、資金利率：預(yù)期保持平穩(wěn)

　　7月以來受益于央行定向降準(zhǔn)、開展MLF釋放出較多流動(dòng)性，資金面大幅轉(zhuǎn)松，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低。R001由7月初的2.51%大幅下行至8月6日的1.83%，下行幅度達(dá)68BP。對(duì)于未來三個(gè)月資金利率的走勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期如何？

　　對(duì)于R001，調(diào)查結(jié)果顯示大部分受訪者預(yù)期R001會(huì)保持平穩(wěn)或略有下行，約49%的受訪者認(rèn)為未來三個(gè)月R001水平將在1.8%-2.0%區(qū)間波動(dòng)；有約35%左右的受訪者認(rèn)為其會(huì)降低至1.6%-1.8%；還有7%的受訪者認(rèn)為其會(huì)進(jìn)一步降低至1.6%以下。同時(shí)還有9%的受訪者認(rèn)為會(huì)抬升至2.0%-2.2%區(qū)間。

　　對(duì)于R007，我們調(diào)查時(shí)水平為2.33%，約68%的受訪者認(rèn)為未來三個(gè)月R007水平將維持在2.2%-2.4%區(qū)間波動(dòng)；有約20%的受訪者認(rèn)為其會(huì)抬升至2.4%-2.6%這一區(qū)間，只有約7%的受訪者認(rèn)為其會(huì)進(jìn)一步抬升至2.6%-2.8%；同時(shí)也只有5%的受訪者認(rèn)為會(huì)下行至2.2%以下。

　　3、利率債：還有下行空間

　　對(duì)于未來3個(gè)月國債、國開債的走勢(shì)，我們的調(diào)查結(jié)果顯示，受訪者情緒相對(duì)樂觀，多數(shù)投資者預(yù)期國債、國開債收益率將小幅下行。

　　10年期國債：或?qū)⑿》�下行�?/strong>對(duì)于未來3個(gè)月10年期國債收益率的預(yù)期，我們的調(diào)查結(jié)果顯示，多數(shù)受訪者預(yù)期還有下行空間。有45%的受訪者認(rèn)為其會(huì)小幅下行至3.3%-3.4%區(qū)間，有24%受訪者認(rèn)為其會(huì)在3.4%-3.5%這一區(qū)間波動(dòng)。認(rèn)為其未來會(huì)小幅上行至3.5%-3.6%的受訪者只有20%，認(rèn)為會(huì)上行至3.6%以上的受訪者基本沒有，此外還有9%的受訪者非常樂觀，預(yù)期會(huì)下行至3.3%以下。

　　10年期國開債：與國債預(yù)期一致。對(duì)未來3個(gè)月10年期國開債收益率的預(yù)期，調(diào)查結(jié)果顯示，有39%的受訪者認(rèn)為未來10年國開利率會(huì)小幅下行至3.9%-4.0%，有31%的受訪者認(rèn)為其會(huì)維持在4.0%-4.1%之間波動(dòng)。只有18%的受訪者認(rèn)為其會(huì)小幅上行至4.1%-4.2%區(qū)間，4%的受訪者認(rèn)為未來其會(huì)上行至4.2%以上。同時(shí)有8%的受訪者非常樂觀，認(rèn)為未來10年國開利率會(huì)下行至3.9%以下。

　　4、信用債：情緒謹(jǐn)慎樂觀

　　近期信用債市場(chǎng)出現(xiàn)普漲，3年期AA+中票收益率在6月中旬觸碰5.08%的高點(diǎn)后開始持續(xù)下行，我們調(diào)查時(shí)3年期AA+中票收益率已下行至4.2%附近。

　　對(duì)未來三個(gè)月3年期AA+中票收益率的走勢(shì)，市場(chǎng)傾向于維持在當(dāng)前區(qū)間震蕩。有51%的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)在4.0%-4.2%這一區(qū)間波動(dòng)，有30%的受訪者認(rèn)為未來收益率將抬升至4.2%-4.4%，有11%的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)下行至4.0%以下，此外有8%的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)上行至4.4%以上。

　　5、貨幣政策：多數(shù)預(yù)期會(huì)寬松但不會(huì)大水漫灌

　　梳理今年幾次重要會(huì)議，今年以來貨幣政策基調(diào)發(fā)生微調(diào)，流動(dòng)性從“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”。從央行實(shí)際操作來看，今年以來央行定向降準(zhǔn)3次，與此同時(shí)公開市場(chǎng)投放并未明顯減少，貨幣政策已變得更加寬松。未來貨幣政策是否會(huì)進(jìn)一步放寬？央行會(huì)采取何種方式保持流動(dòng)性的“合理充裕”？

　　我們的調(diào)查結(jié)果顯示，對(duì)于公開市場(chǎng)操作利率，市場(chǎng)普遍預(yù)期會(huì)維持不變或順勢(shì)下調(diào)，具體來看，目前貨幣市場(chǎng)利率較低，有28%的受訪者認(rèn)為央行會(huì)順勢(shì)下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，但也有53%的受訪者考慮到目前多種制約因素(比如美國加息)認(rèn)為央行會(huì)維持公開市場(chǎng)操作利率不變，少部分受訪者(16%)認(rèn)為會(huì)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。

　　同時(shí)，有54%的受訪者認(rèn)為央行還會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，但只有11%的受訪者認(rèn)為央行會(huì)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。說明絕大多數(shù)投資者不認(rèn)為央行會(huì)大幅放水(下調(diào)基準(zhǔn)利率)，而更可能通過降準(zhǔn)保持市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　6、社融增速：年內(nèi)難以大幅回升

　　今年以來金融去杠桿從嚴(yán)推進(jìn)，尤其非標(biāo)在嚴(yán)監(jiān)管的背景下大幅下滑導(dǎo)致社融顯著走低。而近期監(jiān)管和貨幣政策上都出現(xiàn)了一些變化，寬貨幣能否順利向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變？投資者對(duì)下半年社融增速如何看？

　　我們的調(diào)查結(jié)果顯示，市場(chǎng)普遍預(yù)期下半年社融增速較難大幅回升。具體來看，有46%的受訪者認(rèn)為會(huì)有小幅回升，有37%的受訪者認(rèn)為下半年社融增速會(huì)在當(dāng)前的水平基本穩(wěn)定，還有12%的受訪者認(rèn)為會(huì)繼續(xù)下行。

　　7、美債利率：預(yù)期上行空間有限

　　10年美國國債收益率已經(jīng)在接近3%的水平震蕩近半年，今年以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率超過90%，年內(nèi)再加兩次息的概率超過60%。加息進(jìn)程下，未來美債利率是否會(huì)進(jìn)一步走高，年內(nèi)的峰值在哪里？

　　我們的調(diào)查結(jié)果顯示，市場(chǎng)對(duì)美債利率上行有所預(yù)期，但普遍預(yù)期上行幅度不大。具體來看，有51%的受訪者認(rèn)為年內(nèi)10年期美債仍會(huì)保持震蕩走勢(shì)，年底中樞在2.8%-3.0%，但同時(shí)有38%的受訪者認(rèn)為會(huì)上行至3.0%-3.2%，較少受訪者認(rèn)為會(huì)上行至3.2%以上。

　　8、匯率：貶值壓力仍存但預(yù)期可控

　　今年隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，本次調(diào)查時(shí)美元對(duì)人民幣中間價(jià)已經(jīng)在6.85的水平。近期央行上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，意在減少順周期波動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，但美國加息進(jìn)程不斷推進(jìn)、人民幣貶值壓力是否會(huì)緩解、年內(nèi)匯率最低能貶值到什么水平是市場(chǎng)較為關(guān)心的話題。

　　我們的調(diào)查結(jié)果顯示，大部分受訪者認(rèn)為年內(nèi)人民幣貶值壓力仍存，但幅度不會(huì)很大。具體來看，有69%的受訪者認(rèn)為年內(nèi)人民幣對(duì)美元最低可能會(huì)貶值到7，也有23%的受訪者認(rèn)為貶值幅度會(huì)更大一些，可能貶值到7.5。還有7%的受訪者認(rèn)為目前匯率已經(jīng)貶值到年內(nèi)最低，未來貶值空間不大。

　　9、債市上漲空間還有多大？

　　近期10年國債收益率頻頻下探，我們調(diào)查前一天(8月6日)10年國債收益率下行至3.46%的水平，債牛的走勢(shì)是否會(huì)持續(xù)？或者說未來上漲空間還有多大？

　　我們的調(diào)查結(jié)果顯示，對(duì)于未來三個(gè)月10年期國債的上漲空間，有近八成的受訪者認(rèn)為收益率會(huì)重新下行，其中有57%的受訪者認(rèn)為最多下行到3.3%，有12%的受訪者認(rèn)為可能下行至3.2%及以下，還有9%的受訪者謹(jǐn)慎樂觀，認(rèn)為只能下行至3.4%。同時(shí)，有22%的受訪者認(rèn)為目前10年國債利率已經(jīng)是未來三個(gè)月的低位，下行空間不大。

　　從結(jié)果來看，多數(shù)受訪者認(rèn)為債市收益率會(huì)繼續(xù)下行，顯示市場(chǎng)情緒明顯樂觀。下行幅度看，超一半的受訪者認(rèn)為未來三個(gè)月10年國債利率可以下行至3.3%。

　　10、最擔(dān)心中美利差縮窄

　　中美貨幣政策分道揚(yáng)鑣，加上中國國債收益率大幅下行，中美十年期國債利差縮窄至約50BP，中美利差取代信用風(fēng)險(xiǎn)成為投資者最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，51%的人選擇此項(xiàng)。貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力，投資者對(duì)通脹的擔(dān)憂逐漸上升(約41%)。而擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)和信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者占比相對(duì)不高，分別為34%和35%。

　　11、投資策略：加杠桿比拉久期更被看好

　　對(duì)于最看好的策略，熱度從高到低分別為加杠桿(占57%)、提高轉(zhuǎn)債或權(quán)益占比(占31%)、拉久期(28%)、降評(píng)級(jí)(24%)。目前資金面無憂，加杠桿熱情升溫，但基建加碼預(yù)期制約長端利率下行，投資者對(duì)拉長久期仍偏謹(jǐn)慎。目前投資者認(rèn)為的組合最佳久期為2-3年(51%)，選擇3年以上的占比較5月份反而有所下降，也印證投資者對(duì)拉長久期仍有疑慮。股市持續(xù)低迷，投資者對(duì)轉(zhuǎn)債也變得較為悲觀，選擇“提高轉(zhuǎn)債或權(quán)益占比”的投資者占比從41%大降至31%。

　　12、大類資產(chǎn)配置：股市大幅降溫，債市最看好

　　對(duì)于最看好的大類資產(chǎn)，股市看好程度連續(xù)三個(gè)季度下滑，看好股票類資產(chǎn)的投資者占比從2月初的61%降至5月初的50%，目前又進(jìn)一步下滑至24%。債券(59%)則取代股票成為最看好的大類資產(chǎn)，其次是現(xiàn)金類資產(chǎn)(26%)，看好大宗商品(23%)和黃金(15%)、房地產(chǎn)(9%)的人均不多。

　　13、債券品種偏好：高等級(jí)信用債和城投債最被看好

　　對(duì)于債券中最看好的品種，選擇高等級(jí)信用債的人占比仍最高(51%)，但較上期(65%)有所下降；城投債(39%)看好程度大幅上升，取代利率債(35%)成為第二被看好的品種。而看好可轉(zhuǎn)債、高收益率、地產(chǎn)債、周期行業(yè)龍頭債的均不足20%。

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