中信證券：危機的下一站會是日本嗎？

　　正文

　　隨著美國經濟復蘇，全球貨幣政策進入退出狀態，利率的回升雖然有助于控制經濟過熱和政策回歸正常化，但全球利率回升也會導致明顯的溢出效應。上半年新興市場以及歐洲個別都出現了一定程度的危機跡象。那么作為全球最大的債務持有央行，近日日本利率的超預期上漲導致了市場的擔憂，而且日本大量持有海外資產，政府債務規模較大，收益率略有一點變動則可能會帶來債務極大損失。那么，日本會成為危機的下一站嗎？

　　日本會發生債務危機嗎？

　　歐債危機主要是由金融危機引發，在希臘隱瞞債務的情況下加入歐元區但是卻無法償還債務導致債務違約，給多國帶來財政問題，最終拖累歐洲經濟復蘇。從宏觀角度看，次貸危機之后，歐元區GDP下降約4.1%，經濟衰退導致稅收減少、財政收入不足。為了復蘇經濟采取的積極財政政策則進一步惡化財政赤字，最終導致債務危機爆發。此外，歐元區長期低利率也是重要推手。資本的逐利性使得銀行追求高收益而大量持有ABS，金融危機爆發引發銀行系統性風險，從而造成經濟基本面和銀行基本面雙重打擊，直接導致債務危機。

　　債務危機更深層次的原因在于希臘經濟結構。可以觀察到在2008年之前，希臘政府赤字逐年上升，隨著債務逐漸到期而無力償還。特別在2007-2009年間，希臘財政赤字增速大于往年，增速約為50%；與此同時，政府債務規模也大規模提升，截止2011年希臘政府債務規模為3559.54億歐元。此外，中央政府債務總額占GDP的比重在130%上下，政府債務規模已大大超出經濟所能容納的范圍。

　　從經濟基本面來看，日本的一些現狀可能引起債務危機。日本政府債務逐年穩定上升，具備債務危機的基本條件。截止2018年5月，日本政府債務高達1101.6037萬億日元，外債規模高達41.3448萬億日元，中央政府債務占GDP比重接近200%。日本財政狀況波動較大，但還好尚未出現常年財政赤字。希臘發生債務危機前很長一段時間內，其財政赤字已經超過3%的國際警戒線。近年來，日本財政收支狀況波動較大，且從歷史角度來看數額巨大，其中今年3月份赤字為174739億日元。如果日本財政赤字在接下來幾個月表現不佳，則將會加大日本債務危機的概率。

　　日本國債收益率近年來維持較低利率。日本近月10年國債基準收益率在0.05%上下波動，發債成本較低，有效降低了債務危機的風險。此外，7月日本央行利率決議表明，日本央行為了防止國債收益率上升過快購入4000億日元5至10年期日本國債使國債收益率回落。較低的利率一方面可以保證日本政府可以以較低利率借新債，但同時也會引發銀行因追求高收益而持有風險較大的資產的問題。但要能保證日本銀行業嚴監管，低利率在一定程度上能夠幫助日本免去債務危機。

　　日本央行的特殊性

　　日本央行不同于世界各國其他央行，日本央行持有政府債務比例較高。上世紀90年代日本經濟泡沫破滅后，日本采取了各種辦法刺激經濟，但是因其人口老齡化、勞動力活力降低等各種社會經濟問題，導致經濟不景氣。日本政府為了刺激經濟采取的減稅和增加政府支出的手段加重了日本政府的財政壓力，使得日本政府債務率節節攀升，通過發債來借新債償舊債的方式維持經濟。穆迪評級表示，民營部門購買日本國債能力十分有限，央行是國債市場的最大買家。日本央行接手國債能緩解政府債務負擔同時也為市場注入流動性。

　　需要警惕日本央行政策轉變。日本央行為政府買單，成為政府消化器，央行的行動則需要更加謹慎的關注。對于日本而言，貨幣超發帶來的不僅僅是通脹和貨幣貶值，更嚴重的是日本債務規模巨大而日本經濟體不能承受如此打擊，從而造成債務違約。穆迪評級給予日本債信評級為A1，認為日本發生債務違約的可能性較小，這也就意味著日本評級高拆借成本低。但近日美聯儲和歐央行都已在緊縮或宣布退出QE的大致時間，日央行卻仍在寬松。日本作為開放經濟體可能出現資本流出等問題，如果?a href="http://www.osxg.com.cn/food/14/" target="_blank">黃雀�随蕬痿货彼圑矓]�采取政策刨Y壅�券持侧崿则抠犥影响铺m兜男形�进而会影响葰志靳囌燏箿夏脻唱阐[璩殺荊�蒂Z旅攔�国债刨Y郟�或会秳驓志政府债务负担能力产生实质芯壂缓慢祿习响�?/p>

　　日本量化寬松為何不能帶動通脹？

　　日本量化寬松沒有帶動通脹的提升。日本央行于2013年4月提出QQE，此后又對QQE進行了延伸及增加了輔助措施以加強貨幣寬松，2016年開始引入負利率。理論分析，降息將寬松貨幣提高通脹，但是日本以降低利率為途徑的持續的貨幣寬松政策卻沒能實現2%的通脹目標。“負利率目標制”理論認為，若非供給受到限制，從長期看決定價格的是成本而非供求。日本央行長期保持低利率使得組成商品價格的名義資金成本較低，因而名義價格較低。因此，日本持續的降息措施并沒有導致通脹提高，反而導致通脹水平較低。

　　日本常年低利率容易掉進流動性陷阱。在當下日本利率接近于零的情況下，日本經濟容易陷入流動性陷阱，即任何貨幣量的增加都會以閑資的方式被市場吸收，從而對總供給、總需求和物價不產生影響。在正常市場經濟條件下，央行通過調節利率來調節市場流動性，但是當利率非常低時，貨幣需求彈性無限大，無論增加多少貨幣都會被人們儲存起來，銀行則成了吸納資金的黑洞。因此，按照流動性陷阱理論，央行釋放的流動性并沒有帶動通脹的提升而是又回到了銀行中去。此外，日本經濟嚴重依賴外需，內需不足難以拉動通脹。日本人口老齡化嚴重，消費力不斷下降，居民自發性投資和消費較少，僅通過量化寬松難以提振消費者的通脹預期，市場調節力不從心。

　　為了還債和優化債務結構，日本選擇將私人部門持有的債務轉嫁給日本央行，導致日本央行增發的流動性并沒有真正起到作用，也從實證角度印證了流動性陷阱。穆迪報告顯示，日本央行已經成為日本政府債券最大買家。理論上講，債務貨幣化會帶來通脹，但日本卻沒有出現這種情況。日本央行給市場注入的流動性并沒有真正在市場上流通而是又回到了日本央行的賬目上。2013年3月以來開啟的兩輪QE總共為市場注入了接近300萬億日元的基礎貨幣，但是截止2016年3月，日本央行經常項目差額總計約為270萬億日元，這就說明日本QE釋放的流動性又以超額準備金的形式重新回到日本央行賬目上。

　　日本利率變動對經濟的影響

　　利率上升增加債務危機的風險。日本當前10年國債基準收益率較低，維持在0.05%上下，新發債成本低廉，但因為日本債務規模龐大，微小的利率變動都會帶來較大風險。利率上升對現有債務利息成本上升。日本5月財政收支余額為10.8654萬億日元，政府債務為1101.6037萬億日元，3月外債總額為41.3448萬億日元。如果市場上日本10年國債收益率上漲到0.9863%，則日本需要動用5月全部財政余額來償還債務。利率上升對直接推動新發債成本上升。日本債務規模較大，如果一旦發生債務問題，短期可以采用借新債償舊債方式來緩解流動性困難，但如果利率上升較快，則難以通過低利率獲取新債，從而加大債務危機的風險。

　　對比來看希臘債務危機，國債收益率從2009年12月的5%左右，穩步上升至2012年6月的27.82%，希臘政府債務規模在同時期增速較快。2009年至2011年期間，希臘政府債務陸續到期，同時國債收益率又陡然升高，直接導致希臘借新債成本較高，而且在財政常年赤字的情況下難以還舊債，從而造成了債務危機的爆發。

　　利率上升影響日本進出口。如果日本國債利率上升，引起套利資本的流入，短期內會引起利率上升國貨幣的需求增加，從而引起日元升值；從貨幣供應量角度講，在緊縮型貨幣政策條件下實際利率上升，國內市場貨幣供應量減少也會促進本幣的升值。但因為日本是出口導向型，如果日元升值，則會對日本出口造成不利影響，進而影響到日本經濟。

　　日本國債利率變動會引發其他國債收益率變動。統計表明，日本海外資產龐大，總資產超過3萬億美元，低利率下促使境外投資，不然的話投資回報太低。因此，當日本國債收益率變動時，美債、德債等收益率也會隨之變動。2013年初，日本開始實行QQE，日本國債利率下降，美債和德債收益率也同時間同等幅度下降。截至2013年4月，日債收益率下跌27%，德債收益率下跌23%，美債收益率下跌14%。2016年初，日本宣布實行負利率，日本國債利率下跌至零以下，德債和美債下跌幅度更大，德債在2016年中也跌破零。但隨著日本在2016年9月修改貨幣政策框架，引入附加收益率曲線控制的新型QQE之后，日本國債收益率略有上揚，德債和美債上揚幅度較大。

　　日本央行利率決議影響美聯儲加息。從芝加哥交易所美聯儲觀察工具可以看到，市場對9月加息概率的預測在7月30日時仍有2.7%落在2.25%-2.50%區間內，但是日央行利率決議后，落在2.25%-2.50%區間內的概率為零。同時觀察12月加息進程，日央行利率決議后，落在2.50%-3.00%區間內的概率大幅降低至1.8%。

　　日本國債收益率變動對中國的影響

　　日本國債收益率的變動直接影響到日元的變動，進而對我國與日本的進出口貿易和投資產生影響。可以觀察到，我國對日本的進出口數據有三次較大變動，時間分別在2008年，2012年和2016年，2008年貿易額降低主要受金融危機的影響，2012年和2016年貿易額下降主要與日本國債收益率變化帶動日本升值有關。同時，觀察日本和中國直接投資金額可以發現，2013年和2016年國外直投和國內直投變動較大，這與日本國債收益率變動以及日本央行政策變動時間吻合。

　　債市策略

　　日本央行實行QE來刺激經濟，但效果上并未達到預期。日本債務規模巨大，其中央行是最大買家，央行為政府債務買單還可以為市場提供流動性，但是如果利率上升過快過高則有可能會爆發債務危機。由于債務負擔及大量支出的財政政策，日本央行在緊縮上將會非常謹慎，而且加息也會導致日元升值等經濟問題。一旦初選債務危機，拆借成本大幅提高將導致拋售海外債券，日本金融機構和日本央行都是美債的重要購買者，一定程度上的拋售將起到美聯儲縮表的效果，美債利率將快速抬高。日元僅占美元指數定價的百分之十幾，這與歐元超過50%的比重不同，日元走強并不會帶動美元走弱，反而由于美債收益率的抬升導致美元指數走高，并對國內產生影響。對此，我國央行保持政策獨立性的同時要密切關注日本央行的行動，以免其拋售或買入債券帶指引市場收益率波動，同時也要警惕國債收益率變動帶來日元變動從而對進出口影響。綜合來看，目前尚未出現債務危機信號但仍需密切關注日央行一舉一動，我們仍然堅持10年國債收益率在3.4%-3.6%的區間不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月7日，債券收益率短端上行，中、長端下行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y下行6BP，5Y下行8BP；AA中票1Y上行3BP、3Y下行2BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y下行2BP、5Y下行4BP。

　　評級關注

　　(1)【杭州經開：取消發行2018年度第一期中期票據】

　　8月7日，杭州經濟技術開發區資產經營集團有限公司公告稱，鑒于近期市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據，規模4億元。(新聞來源：杭州經濟技術開發區資產經營集團有限公司)

　　相關債券：18杭經開MTN001

　　(2)【邵陽城投：受到交易商協會自律處分，正在積極整改相關問題】

　　8月7日，邵陽市城市建設投資經營集團有限公司公告稱，日前受到中國銀行間市場交易商協會自律處分。經公司研究決定，服從交易商協會的自律處分意見。針對自律處分意見書提出的問題，公司正在積極整改，并將根據處分意見書的要求，于20個工作日內將整改情況上報到協會。(新聞來源：邵陽市城市建設投資經營集團有限公司)

　　相關債券：17邵陽城投債01、18邵陽城投MTN001、17邵陽城投MTN003、17邵陽城投PPN003、17邵陽城投PPN002、17邵陽城投PPN001、16邵陽城建MTN002

　　(3)【陽光凱迪新能源集團：子公司凱迪生態存在重大風險】

　　8月7日，陽光凱迪新能源集團有限公司公告稱，子公司凱迪生態存在重大風險，子公司凱迪生態債務到期未能清償，凱迪生態延期回復深交所問詢函，凱迪生態董事長及總裁辭職，凱迪生態籌劃資產出售可能構成重大資產重組。(新聞來源：陽光凱迪新能源集團有限公司)

　　相關債券：16凱迪債、10凱迪債

　　(4)【淳安新安江開發：前7月累計新增借款超過上年末凈資產20%】

　　8月7日，淳安縣新安江開發總公司公告稱，截至7月末，今年累計新增借款12.72億元，占2017年末經審計凈資產59.32億元的21.44%。(新聞來源：淳安縣新安江開發總公司)

　　相關債券：15淳新開/15淳安新開債

　　(5)【青島金王：1-7月累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　8月7日，青島金王公告稱，1-7月累計新增借款7.18億元，占公司2017年經審計凈資產的比例為25.04%。(新聞來源：青島金王應用化學股份有限公司)

　　相關債券：18金王01

　　(6)【雛鷹農牧：債務逾期涉及金額逾1.072億元】

　　8月7日，雛鷹農牧公告稱，截止8月3日，存在債務逾期涉及金額逾1.072億元，占公司最近一期經審計凈資產的2.16%。(新聞來源：雛鷹農牧集團股份有限公司)

　　相關債券：18雛鷹農牧SCP001、18雛鷹農牧SCP002

　　(7)【山東招金集團：“16魯招金MTN001”選擇不遞延付息】

　　8月7日，山東招金集團有限公司公告稱，公司擬選擇不遞延付息，即按照正常付息日8月18日支付2017年8月18日-2018年8月17日期間利息，共計5925萬元。(新聞來源：山東招金集團有限公司)

　　相關債券：16魯招金MTN001

　　(8)【康美藥業：“18康美CP001”和“18康美CP002”持有人會議無效】

　　8月7日，康美藥業日前召開了“18康美CP001”和“18康美CP002”持有人會議，出席會議的持有人或持有人代理人所持有的表決權數額均未達到總表決權的三分之二以上，“18康美CP001、18康美CP002”持有人會議無效。(新聞來源：康美藥業股份有限公司)

　　相關債券：18康美CP001、18康美CP002

　　(9)【海寧市城市發展投資集團：董事長及法定代表人發生變動】

　　8月7日，海寧市城市發展投資集團有限公司公告稱，董事長及法定代表人發生變動。(新聞來源：海寧市城市發展投資集團有限公司)

　　相關債券：16海寧01、17海寧01、14海寧城投債

　　(10)【京糧集團：股東及董事、監事和高級管理人員變更】

　　8月7日，京糧集團公告稱，股東及董事、監事和高級管理人員變更。人員變動對公司管理、經營及償債能力未造成重大不利影響。(新聞來源：北京糧食集團有限責任公司)

　　相關債券：18京糧MTN001

　　(11)【蘇州新建元控股集團：變更2018年度第一期中票募集資金用途】

　　8月7日，蘇州新建元控股集團有限公司公告稱，根據公司最新用款計劃變化情況，公司擬調整2018年度第一期中期票據募集資金8億元用途。(新聞來源：蘇州新建元控股集團有限公司)

　　相關債券：18新建元MTN001

　　可轉債點評

　　8月07日轉債市場，平價指數收于79.94點，上漲2.26%，轉債指數收于103.29點，上漲1.25%。79支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，74支上漲，4支下跌。其中康泰轉債(5.87%)、三一轉債(3.19%)、萬信轉債(2.94%)領漲，國禎轉債(-0.98%)、天馬轉債(-0.08%)、格力轉債 (-0.04%)領跌。79支可轉債正股，除鐵漢生態停牌外，74支上漲，4支下跌。其中，崇達技術(8.95%)、東方雨虹(6.12%)、三一重工(5.73%)領漲，上海電氣(-9.94%)、康泰生物(-0.29%)、天康生物(-0.16%)領跌。

　　本周二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲2.74%，深證成指上漲2.98%。上周在股市大幅調整的背景下，轉債指數下跌幅度較小，雖呈現一定抗跌性但我們前期曾提示的尷尬狀態仍未改變。在上周周報中我們曾強調雖然市場有所反彈，但從各類指標來看市場短期內機會較少，可以更有耐心一點，上周走勢也印證了我們的看法。就當下而言，一方面股性標的數量再次下跌至個位數，且其轉股溢價率也在持續走擴，彈性顯著削弱；另一方面債性標的數量持續上升，并未給投資者提供獲利方向。綜合來看，市場整體雖然平均絕對價格處于低位，具備充足的上漲空間但不管是溢價率亦或是正股表現并未提供后續支持。而上周也出現了近期第二起下修預案被否的案例，可以看到伴隨著偏債個券的下修次數上升其被否概率也在放大，因而我們再次強調條款博弈的性價比有限，轉債中長期走勢仍受制于正股基本面，在條款上無需冒進。另一方面，近期供給持續加速，新券相較存量個券而言彈性更為充足流動性較好，建議持續挖掘新券上市帶來的布局機會。值得注意的是，根據上交所提供的機構持倉數據，相較六月，機構七月持有轉債市值環比上漲5.54%，其中券商自營、社保以及券商資管加倉幅度較大，或給轉債市場注入生機。落實到具體策略層面，短期市場各類指標仍在持續弱化，應適當放低預期，耐心等待轉機出現。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　上市公司公告

　　格力地產：發布《格力地產股份有限公司實施2017年度利潤分配時“格力轉債”轉股連續停牌的提示性公告》，公司2017年度利潤分配方案以截至股權登記日下午上海證券交易所收市后的總股本為基數，向全體股東每10股派發現金股利3元(含稅)。自2018年8月13日至股權登記日期間，可轉債轉股代碼“190030”將停止交易，股權登記日后的第一個交易日起可轉債轉股代碼“190030”恢復交易，欲享受公司2017年度利潤分配的可轉債持有人可在2018年8月10日(含2018年8月10日)之前進行轉股。

　　利率債

　　2018年8月7日，銀銀間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動-19.81BP、-8.13BP、-4.26BP、-1.95BP、6.6BP、240BP至1.58%、2.25%、2.22%、2.16%、2.49%、2.40%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-5.97BP、-0.84BP、-1.00BP、3.08BP至2.60%、3.02%、3.15%、3.49%。上證綜指收漲2.74%至2779.37，深證成指收漲2.98%至8674.03，創業板指收漲2.68%至1479.44。

　　周二央行當日未開展公開市場操作，當日無逆回購到期，凈投放0元。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收地方債發行繳款等因素的影響，2018年8月7日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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