報告摘要

　　1、監(jiān)管微調(diào)，但慣性仍拖累金融數(shù)據(jù)

　　從2017年11月開始，隨著資管新規(guī)征求意見稿的出臺，金融體系執(zhí)行力度較強，影子銀行規(guī)模急劇收縮，社融和M2增速出現(xiàn)了快速下滑的趨勢。6月份社融和M2增速續(xù)創(chuàng)歷史新低分別達到9.8%和8.0%。而2018年1月至6月，社融中的表外業(yè)務(wù)(委托貸款、信托貸款和未承兌匯票)總計已萎縮1.26萬億。其中，6月社融增量表外部分(信托、委托、未承兌匯票)減少約6916億元，相較5月多減2701億元，為2018年1月份以來最大值。

　　而2018年7月23日，資管新規(guī)細則發(fā)布，邊際放松了過渡期對資管業(yè)務(wù)的審慎要求，有助于平滑過渡期內(nèi)金融機構(gòu)壓縮影子銀行速度，同時也表態(tài)明確對銀行非標回表增加一些指標上的彈性。這意味著資管新規(guī)細則精神上希望從表外和非表外兩方面減緩過渡期內(nèi)社融快速下降的趨勢。不過7月份由于監(jiān)管慣性，社融表外部分仍可能有4000億左右的下降幅度，而社融口徑下人民幣貸款部分可能增加1.1萬億左右，7月社融存量增速可能落至9.8%以下。而M2受到信貸創(chuàng)造能力下滑的影響較大可能落于7.8%-8.1%區(qū)間。

　　而受資管新規(guī)細則、7月23日國常會以及7月30日中央政治局會議精神影響，影子銀行壓縮力度放緩的效果可能從8月份開始才會逐漸顯現(xiàn)。預(yù)計至年底存量社融的增速可能落至10%-10.5%的區(qū)間，而M2增速將落至8.2%-8.5%的區(qū)間。

　　2、固定資產(chǎn)投資承壓

　　政策微調(diào)，財政有望發(fā)力，但影響仍有滯后期，7月基建投資或繼續(xù)小幅下滑至3.1%(前值3.3%，同期16.7%)。受經(jīng)濟下行壓力和債券市場信用風(fēng)險上升影響，7月國常會要求“積極的財政政策更加積極，滿足城投合理融資需求”，央行“資管新規(guī)落地通知”要求“老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，給出非標轉(zhuǎn)標意見”，預(yù)示未來基建融資或?qū)⒂兴鶎捤伞５�政策具有一定的滯后期，短期�?nèi)，城投到位資金或?qū)⑷杂邢蓿?-7月份城投債1831億元(前值2026億元)，本月凈融資仍為負；1-6月份非標融資約-3000億元(前值-2000億元)；目前銀行仍對城投風(fēng)險偏好較低。短期內(nèi)，預(yù)計基建仍會下滑，但四季度或有反彈，預(yù)計全年基建投資同比增速或達5%。

　　加快周轉(zhuǎn)提振開工與銷售，但調(diào)控繼續(xù)加碼打擊拿地?zé)崆椋�房地產(chǎn)投資或小幅放緩至9.5%(前值9.7%)。政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，相比以往的提法加了“堅決”、去了“過快”，決心更大，緊迫性更強，同時新華社發(fā)表系列文章論述“房住不炒”、統(tǒng)計局發(fā)言人透露“加快推進”房產(chǎn)稅，都暗示房地產(chǎn)調(diào)控或進一步加強。湖南、深圳等熱點地區(qū)樓市調(diào)控升級。2.5、2.7和部分三線是調(diào)控洼地，受一二線外溢需求、棚改貨幣化影響，樓市火熱，但調(diào)控之火或?qū)⑷枷蜻@些地區(qū)，棚改或趨緊、貨幣化安置比例下降，前期大規(guī)模布局的房企加快周轉(zhuǎn)、回籠資金以防止政策轉(zhuǎn)變，新開工、施工、銷售面積或繼續(xù)受提振。

　　7月30城成交面積同比由-9%提高至5%，三線和一線最為明顯。但調(diào)控從嚴打壓房企拿地意愿，7月百城土地成交面積累計同比從26%下滑到19%，一二三線均放緩。資管新規(guī)雖有放松，但地產(chǎn)非標仍受嚴控。但房企融資偏門緊、正門松，大房企易小房企難，總體資金來源或繼續(xù)緩慢放緩。土地購置費的滯后影響短期仍在，但拿地已下滑，支撐難持久。總體看，房地產(chǎn)投資或小幅放緩。

　　預(yù)計7月制造業(yè)投資較前期略有回落，至6.5%附近。本月影響制造業(yè)投資的因素有正有負，但總體來講偏負面：國內(nèi)方面央行就資管新規(guī)在過渡期內(nèi)有所放松，基建投資或企穩(wěn)回升，進而支撐制造業(yè)部分行業(yè)投資。

　　從國內(nèi)因素看，4月27日資管新規(guī)正式稿出臺之后，社會融資規(guī)模已明顯跌至9.8%(6月底)，非標凈融資為負，基建投資大幅下滑。7月20日央行發(fā)布關(guān)于規(guī)范資管業(yè)務(wù)的進一步指導(dǎo)意見，以及之后召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出要保障地方融資平臺合理融資需求，或預(yù)示基建投資將企穩(wěn)回升，將會對非金屬礦物制造業(yè)、專用設(shè)備等投資形成支撐，但預(yù)計將在8月份及以后體現(xiàn)出來。

　　3、關(guān)稅下調(diào)影響未至，收入財富效應(yīng)減弱，社消或小幅放緩

　　社消同比或小幅回落至8.9%(前值9.0%，去年同期10.4%)。關(guān)稅下調(diào)雖已落地，但大部分廠商尚未調(diào)價，且美國產(chǎn)的進口汽車需額外加征25%的關(guān)稅，而2016年美國產(chǎn)進口車金額占進口汽車總額的近30%，乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)顯示，7月車市依然低迷，前三周零售同比回落13%(去年同期為7%)，尚未出現(xiàn)進口車需求的爆發(fā)。雖然有關(guān)稅下調(diào)的政策利好，但收入放緩、房價增速回落，收入和財富效應(yīng)減弱，化妝品、金銀珠寶、服裝、煙酒零售累計同比4月以來均趨勢回落，加上618年中大促提前透支一部分消費能力，社消零售或仍難樂觀，7月同比或?qū)⑿》�放緩�?.9%。但油價上漲，石油制品消費增速或仍強。

　　4、進口高速增長，出口尚好

　　從7月1日開始對部分亞太進一步擴大進口。我們預(yù)計未來進口仍將保持較高速度增長，特別是原材料和農(nóng)產(chǎn)品的進口可能成為新的增量，7月進口將反彈至20%以上。然而影響7月出口的擾動項較大，不確定性較多。一方面，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇遲緩，邊際可能拖累中國出口增長；另一方面，全球經(jīng)濟整體相對穩(wěn)健會在一定程度上支撐中國未來出口。不過整體而言，全球經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢明顯，我們預(yù)計7月出口受支撐力量可能更大，出口預(yù)期增速將在10%以上。

　　5、工業(yè)生產(chǎn)維持低位

　　7月份工業(yè)增加值或維持在6.0%左右。盡管政策微調(diào)，但政策具有一定的滯后性，短期內(nèi)緊信用政策仍影響經(jīng)濟，預(yù)計整體固定資產(chǎn)投資仍維持低位，總體工業(yè)生產(chǎn)仍偏弱，預(yù)計7月工業(yè)增加值同比在6.0%左右。

　　6、PPI放緩，CPI持穩(wěn)

　　7月PPI或小幅回落至4.5%(前值4.7%)。(1)受到中東地緣政治緊張局勢加劇、美國供應(yīng)鏈瓶頸顯現(xiàn)以及全球需求回暖繼續(xù)的影響，油價在7月穩(wěn)步上升。(2)有色金屬走弱，銅鋁鉛鋅等市場價均走低。7月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為 51.2%，比上月回落 0.3個百分點。下游需求不旺。(3)供給側(cè)限產(chǎn)導(dǎo)致高爐開工率下滑，社會庫存處于五年低位，鋼材價格先跌后漲。而玻璃水泥價格仍在下行。(4)煤炭價格回落。高溫之下，電廠耗煤雖在五年高位，但是邊際有所下降，再加上發(fā)改委要求加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，水電等的替代效應(yīng)，電廠和港口庫存處于近年來的高位。加上去年同期基數(shù)漸起，PPI同比或走低。

　　CPI同比或維持在1.9%左右(前值1.9%)。(1)豬周期反彈持續(xù)。受養(yǎng)殖場惜售、屠宰企業(yè)收購標準嚴格、以及高溫降雨阻礙生豬調(diào)度的綜合作用，豬價延續(xù)6月反彈態(tài)勢，但市場需求不佳，漲價缺乏有力支撐，全月來看，上漲過程較為曲折，對CPI同比的貢獻或較上月多增0.1個百分點。(2)菜價同比漲幅回落。高溫以及強降雨不利采摘運輸，受此影響，蔬菜價格結(jié)束下跌趨勢，環(huán)比上漲超過3%，但由于去年同期基數(shù)較高，同比漲幅較小，或較上月拖累CPI同比0.2個百分點。(3)伏季淡水魚生長速度減慢、保鮮運輸成本提高，蛋雞產(chǎn)蛋率季節(jié)性下降，高溫影響糧食購銷，三項共使得CPI比較上月多增0.1個百分點。(4)房價增速放緩繼續(xù)傳導(dǎo)到租金，預(yù)計房租對CPI的貢獻于上月持平。(5)可支配收入持續(xù)走弱，預(yù)計7月非食品消費品或拖累CPI同比0.1個百分點。

　　7、利潤增長小幅下滑

　　總體利潤增長或繼續(xù)放緩，但結(jié)構(gòu)性機會凸顯。國常會對前期政策作出微調(diào)，要求“財政政策更加積極，滿足城投合理融資需求”，央行“資管新規(guī)落地通知”也對前期過度監(jiān)管政策作出微調(diào)，注重在建項目的投融資，這在未來一定程度上將利好鋼鐵、煤炭等周期品利潤增長，石油價格上漲利好石油、化工品等上下游行業(yè)，政策支撐計算機等創(chuàng)新類行業(yè)。但整體來看，經(jīng)濟下行壓力仍在，PPI放緩對利潤增長的貢獻或逐步下降，預(yù)計7月單月利潤增長在19%左右。

《光大證券：微調(diào)影響滯后 7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)或仍偏弱》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0807/130705.htm