申萬宏源：從基礎養老金改革看資金入市潛力

　　我國養老保險體系三大支柱發展不均衡，養老金支付嚴重依賴基本養老保險。我國第一支柱為基本養老保險，覆蓋面最廣，規模最大(加上全國社保，占比接近80%)；第二支柱為企業補充養老保險(占比約為20%)，處于相對短板的階段；第三支柱個人養老金目前尚處于起步階段；而美國三大支柱的比例分別為9%、54%和37%。與海外相比，我國養老金呈現投資額偏低、權益投資配置比例較低等特點。根據OECD數據，我國養老金的投資規模占GDP比重僅為1.5%(主要為企業年金)，而荷蘭、美國、加拿大等國均超過100%，養老金的規模增速無法滿足人口老齡化加速帶來的支付壓力；另一方面，全球養老金規模較大的管理機構均把權益投資作為養老金投資的重要組成部分，而我國養老金資產配置中的權益資產整體較低。

　　老齡化加劇背景下，我國基礎養老金運營支付壓力日益增大，地區間分化加劇，投資收益規亟待提高，倒逼養老金改革加速入市節奏。1)我國基礎養老金近年來規模增長主要來自于征繳收入與財政補貼，以增值為目的的利息收入不到10%。2)在養老金替代率水平偏低的背景下，隨著制度贍養率的上升，城鄉居民的繳費意愿下降，城鎮職工養老金未來支付能力減弱，基金可支付月份14年以來持續下降，養老金的運營壓力逐年上升； 3)在統賬結合的模式下，基礎養老金個人賬戶資金被挪用導致“空賬”問題嚴重。4)地區之間的制度贍養率與保險基金財務狀況的差異明顯擴大，養老壓力較大的省份在基金運作方面面臨更為嚴峻的挑戰。

　　借鑒美國和日本的經驗，公共養老金投資面臨更多選擇，或加速補充養老金發展，或通過統一管理提升第一支柱投資效率。美國第一支柱是聯邦社保基金主要投資于“社保基金”特殊發行的國庫券，風格較為保守，但發展較快的企業與私人養老金對美國養老金形成了良好補充。日本的公共養老金由國民年金、厚生年金、共濟年金組成，由政府統一進行投資管理，資產配置多元化，國內國外并重，權益和債券類資產的投資比例相當。

　　參考全國社保資產配置經驗，提高基礎養老金投資運營效率。1)全國社保基金多年踐行大類資產配置，規模擴張速度可觀，年均投資收益率在8%左右，權益類資產占比逐年提升，2016年占比約為11%，股票配置風格偏好價值型。2)2012年開始，廣東、山東、廣西三省份開始陸續試點入市，截止2016年底，試點地區基本養老金入市后投資收益穩健，年化收益率約為5%，預計未來將有更多基礎養老金通過委托全國社保投資改善收益。

　　基礎養老金全面加快在即，未來3年潛在入市資金或達2200億至3700億。從養老金入市資角度出發，全國各地區按照養老支付規模和收入增速可以不同分為三類：養老壓力較高(廣西省為代表)、養老壓力一般(山東省為代表)、養老壓力較小(廣東省為代表)。在各省養老金未來3年增長的樂觀、中觀、悲觀的預期假設下，權益投資比例在10%~15%之間的假設下，三年入市資金規模可達2200億至3700億。從實際角度考慮，地區間差異的導致入市節奏較難把握，市場需在謹慎樂觀的同時需要調整預期。由于基礎養老金承擔基本保險功能，投資上需要更強調流動性和投資安全性。后續報告中我們將對補充養老金(第二、三支柱)發展潛力、目標日期等養老基金產品運作機制以及海外養老金大類資產配置經驗等方面進行深入探討。

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