磷化工行業(yè)景氣復(fù)蘇。當(dāng)前在磷礦石、磷肥等產(chǎn)能去化周期下，供給出現(xiàn)大幅收縮，而需求端由于農(nóng)產(chǎn)品價格回暖導(dǎo)致需求穩(wěn)健，造成磷礦石和磷肥等價格上漲，行業(yè)景氣復(fù)蘇，我們預(yù)計在當(dāng)前低庫存下，行業(yè)景氣復(fù)蘇有望持續(xù)。

　　上游磷礦石：供給收縮，價格上漲。當(dāng)前磷礦石產(chǎn)量主要集中在我國，且我國對磷礦石出口實行配額制，進(jìn)出口均出現(xiàn)收縮，從而導(dǎo)致磷礦石定價權(quán)主要集中在國內(nèi)。由于我國將磷礦列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄，或?qū)㈤L期加強(qiáng)對磷礦石開采的管制，從而導(dǎo)致國內(nèi)磷礦產(chǎn)量急劇下滑。2018H1磷礦石產(chǎn)量為5177.6萬噸，同比下降31%，產(chǎn)量大幅收縮。而需求端由于磷肥產(chǎn)量下滑程度低于磷礦石收縮，且目前磷礦石庫存仍處于相對低位，我們預(yù)計磷礦石價格將持續(xù)上漲。

　　磷肥行業(yè)正處于復(fù)蘇途中。短期來看，受8-9月復(fù)合肥備肥需求的來臨，下游廠家備貨積極和補庫存的需求，且受磷礦石等價格提升帶來成本支撐，我們預(yù)計磷肥價格有望上漲。長期來看，磷肥向上供給彈性小，且出口需求旺盛，行業(yè)供需格局有望改善，我們認(rèn)為磷肥有望持續(xù)復(fù)蘇。

　　磷肥供給端：產(chǎn)能逐步出清，供給大幅下滑，開工率低位。(1)由于我國磷肥行業(yè)長期產(chǎn)能過剩，受益供給側(cè)改革，行業(yè)不但沒有新增產(chǎn)能，反而正處于去產(chǎn)能周期。2015年至2017年，磷酸一銨產(chǎn)能增速分別為8.1%、18.4%、-8.4%，2017年產(chǎn)能增速錄得首次下降，產(chǎn)能正處于去化過程中。(2)產(chǎn)量大幅下降。2018H1，磷酸一銨和磷酸二銨產(chǎn)量分別同比下滑31.2%和22.9%，產(chǎn)量均大幅下降。(3)當(dāng)前行業(yè)檢修較為頻繁，開工率低位。以當(dāng)前磷肥行業(yè)開工率來看，行業(yè)依舊維持低位運行，今年磷肥行業(yè)開工率持續(xù)處于均值以下，較往年開工率有下滑趨勢。以2018年6月為例，磷酸一銨和磷酸二銨的開工率分別為57%和62%，處于近5年來行業(yè)平均開工率的下方。

　　磷肥需求端：農(nóng)產(chǎn)品價格回暖+出口強(qiáng)勁帶動需求穩(wěn)健。(1)農(nóng)產(chǎn)品價格回暖帶動需求穩(wěn)健。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年我國蔬菜磷肥折純施用量為73.8萬噸，占被調(diào)查作物施肥量的44.2%；玉米、小麥、稻谷的磷肥折純施用量分別為19.9萬噸、16.3萬噸和22.6萬噸，占被調(diào)查作物施肥量的35.3%。農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)回暖，以玉米價格為例，由2017年初1486元/噸上漲至目前1770元/噸的水平。我們預(yù)計在稻谷、小麥、油菜籽價格的高位平穩(wěn)運行，以及玉米、蔬菜價格的上漲，有望帶動農(nóng)戶種植的積極性，磷肥需求有望持續(xù)穩(wěn)健。(2)出口強(qiáng)勁。2017年磷肥出口關(guān)稅被取消。在政策的激勵下，磷肥廠商出口意愿強(qiáng)烈。作為我國磷肥出口的主要品種，2013年至2017年，磷酸二銨出口量迅速攀升，由382萬噸上升至640萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)13.8%。同期，磷酸一銨出口量由71萬噸增加至271萬噸， 年均復(fù)合增速達(dá)39.9%。

　　磷肥庫存端：庫存快速下降。2015年至今行業(yè)經(jīng)歷兩輪庫存周期，當(dāng)前正處于第二輪的被動去庫存周期。以磷酸一銨庫存為例，由于2018H1產(chǎn)量急劇下滑，同比下降31.2%，而需求相對穩(wěn)健，下滑程度較低，同比下滑5.0%，從而導(dǎo)致磷酸一銨被動去庫，庫存大幅下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，當(dāng)前磷酸一銨社會庫存已下降至零庫存，當(dāng)前社會庫存已消耗殆盡。此外，港口庫存為15萬噸，也在相對低位。

　　磷化工行業(yè)景氣回升，產(chǎn)業(yè)鏈一體化的低成本的行業(yè)龍頭受益最為明顯。我們從兩個角度進(jìn)行推薦。(1)磷礦石價格上漲，重點推薦興發(fā)集團(tuán)和云天化。根據(jù)我們對于業(yè)績彈性的測算，磷礦石價格每漲100元/噸，興發(fā)集團(tuán)和云天化可增厚業(yè)績3.10億和1.74億，對應(yīng)EPS增厚分別為0.43元和0.13元。(2)磷肥價格上漲，重點推薦低估值的磷肥行業(yè)龍頭新洋豐，同時推薦云天化。根據(jù)我們對于業(yè)績彈性的測算，磷肥價格每漲100元/噸，假設(shè)成本不變下，新洋豐和云天化可增厚業(yè)績1.15億和3.38億，對應(yīng)EPS增厚分別為0.09元和0.26元。

　　風(fēng)險提示：供給大幅增加的風(fēng)險；新增產(chǎn)能大幅投產(chǎn)的風(fēng)險；農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動的風(fēng)險。

《磷化工行業(yè)深度報告：去產(chǎn)能周期下的景氣復(fù)蘇》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0806/130394.htm