近期，在內(nèi)、外環(huán)境發(fā)生明顯變化的情況下，中國(guó)宏觀政策也進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。我們認(rèn)為，政策基調(diào)從根本上看并未發(fā)生改變，但在節(jié)奏把握和工具搭配方面進(jìn)行了明顯優(yōu)化。

　　具體來看，下半年的“穩(wěn)字訣”有以下四點(diǎn)內(nèi)涵：一是處理好方向與步調(diào)的關(guān)系，“穩(wěn)金融+嚴(yán)監(jiān)管”延續(xù)，具體措施在執(zhí)行范圍、力度、節(jié)奏上會(huì)有適時(shí)適度的放松；二是處理好總量與結(jié)構(gòu)的關(guān)系，政策將更注重搭配和緩沖，從總量與結(jié)構(gòu)上協(xié)同發(fā)力，保證傳導(dǎo)精準(zhǔn)性；三是處理好預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的關(guān)系，在政策調(diào)整的背景下強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)預(yù)期”，通過信心管理守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，但對(duì)于市場(chǎng)正常波動(dòng)的容忍度會(huì)上升；四是處理好內(nèi)部與外部的關(guān)系，未雨綢繆積極應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不確定性，緩釋宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

　　改革方向不變步調(diào)適度放緩

　　在經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的背景下，深化改革、擴(kuò)大開放，積極推動(dòng)科技創(chuàng)新，加快完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，是中國(guó)內(nèi)生可持續(xù)增長(zhǎng)的制度基礎(chǔ)。

　　7月31日，中央政治局會(huì)議提出，“推進(jìn)改革開放，繼續(xù)研究推出一批管用見效的重大改革舉措”，“落實(shí)擴(kuò)大開放、大幅放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入的重大舉措，推動(dòng)共建‘一帶一路’向縱深發(fā)展”，體現(xiàn)出了著眼于長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略定力。

　　事實(shí)上，今年上半年，兼具頂層設(shè)計(jì)與底線思維的新一輪改革正在布局，以金融領(lǐng)域?yàn)橄葘?dǎo)的對(duì)外開放腳步也明顯加快。從中期工作重點(diǎn)來看，服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”積極推進(jìn)，特別是在去年以來寬貨幣和緊信用的貨幣政策基調(diào)下，對(duì)影子銀行和地方政府債務(wù)的約束也同步加強(qiáng)，宏觀杠桿率增速明顯放緩，一方面增加了經(jīng)濟(jì)的韌性，但也帶來了一定的短期陣痛。

　　為此，中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)”，意味著政策執(zhí)行節(jié)奏會(huì)適度放緩，以緩解內(nèi)、外宏觀壓力的共振，但提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、防止金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散的出發(fā)點(diǎn)不會(huì)發(fā)生根本變化。

　　展望下半年，穩(wěn)增長(zhǎng)與控風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)的相對(duì)重要性將會(huì)動(dòng)態(tài)平衡，金融監(jiān)管體系改革將擇機(jī)推進(jìn)，以資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)為代表的具體措施在執(zhí)行范圍、力度、節(jié)奏上會(huì)有適時(shí)適度的放松。

　　政策搭配務(wù)實(shí)總量結(jié)構(gòu)并重

　　此次政治局會(huì)議上提出的六個(gè)“穩(wěn)”是重中之重，就業(yè)、金融、外貿(mào)、外資、投資、預(yù)期的位序排列，意味著宏觀政策短期內(nèi)將更注重搭配和緩沖，從總量與結(jié)構(gòu)上協(xié)同發(fā)力。會(huì)議也進(jìn)一步確認(rèn)了此前國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的政策基調(diào)，即財(cái)政政策將更加積極，貨幣政策會(huì)松緊適度。

　　盡管上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)穩(wěn)健，但考慮到內(nèi)、外宏觀拖累因素同時(shí)出現(xiàn)，宏觀政策以堅(jiān)持既有的政策基調(diào)和方向?yàn)榍疤徇M(jìn)行邊際預(yù)調(diào)微調(diào)，相比于在增速明顯下滑后再調(diào)控更為有利。

　　我們認(rèn)為，由貨幣、財(cái)政、匯率、產(chǎn)業(yè)政策等構(gòu)成的政策組合，將在整體方向上保持一致，避免相互掣肘，但政策選項(xiàng)中會(huì)“有所為，有所不為”，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整思路，保證政策傳導(dǎo)的精準(zhǔn)性。

　　貨幣政策方面，“貨幣匹配經(jīng)濟(jì)”是穩(wěn)健中性貨幣政策的宏觀邏輯(見圖)：在“不變”的層面，貨幣政策長(zhǎng)期將服務(wù)于總體宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，保持絕對(duì)意義上的不松不緊，“把好貨幣供給總閘門”；在“變”的層面，適應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)不斷加強(qiáng)前瞻性的預(yù)調(diào)微調(diào)，適時(shí)把握邊際松緊，從合理穩(wěn)定到合理充裕。

　　財(cái)政政策方面，在取向更加積極的同時(shí)注重在調(diào)結(jié)構(gòu)上發(fā)力，擴(kuò)大減稅降稅范圍、加快地方專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用等措施將在下半年落地，預(yù)計(jì)存量資金會(huì)通過加法效應(yīng)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的投資，補(bǔ)上區(qū)域、行業(yè)供給短板。

　　產(chǎn)業(yè)政策方面，政治局會(huì)議首次明確提出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”，表明政策的邊際寬松并非大水漫灌，也不會(huì)將刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)列為穩(wěn)定增長(zhǎng)的政策選項(xiàng)，這保持了與“棚改貨幣化”收緊等前期政策之間的連續(xù)性。

　　穩(wěn)定預(yù)期底線容忍合理波動(dòng)

　　中國(guó)是全球人口最多的統(tǒng)一市場(chǎng)，而且擁有完整的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)全球總需求和總供給有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的系統(tǒng)重要性。隨著開放程度的日益加大，中國(guó)與全球金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)度也顯著上升。我們認(rèn)為，今年下半年的資本市場(chǎng)可能受到來自以下三個(gè)方面的沖擊：

　　一是對(duì)于增長(zhǎng)預(yù)期的調(diào)整，隨著國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，特別是內(nèi)需轉(zhuǎn)弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)面臨新的壓力，這將成為影響市場(chǎng)基本面的主要原因；

　　二是隨著全球經(jīng)濟(jì)換擋風(fēng)險(xiǎn)帶來資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率上升，市場(chǎng)預(yù)期分歧擴(kuò)大、變化加快，資本快進(jìn)快出風(fēng)險(xiǎn)加劇；

　　三是在宏觀政策調(diào)整后的消化期可能出現(xiàn)信號(hào)雜音，不同部門、不同政策之間在推動(dòng)力度和時(shí)間上或存摩擦，股、債、匯、房等多個(gè)市場(chǎng)前期積累的風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生共振。

　　有鑒于此，我們認(rèn)為政治局會(huì)議對(duì)于“穩(wěn)預(yù)期”的強(qiáng)調(diào)，既是對(duì)于堅(jiān)持常態(tài)化預(yù)期管理的確認(rèn)，也是在政策調(diào)整的同時(shí)提前引導(dǎo)可能超調(diào)的市場(chǎng)情緒。

　　今年以來，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在守住金融領(lǐng)域不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，對(duì)于市場(chǎng)正常波動(dòng)的容忍度明顯上升。在股票和外匯市場(chǎng)波動(dòng)幅度放大的情況下，并沒有采取實(shí)質(zhì)性干預(yù)舉措，這也為后續(xù)的預(yù)期管理預(yù)留了政策空間。以人民幣匯率為例，雖然伴隨美元指數(shù)的走高，人民幣出現(xiàn)了相應(yīng)貶值，但在有效匯率已經(jīng)貼近均衡匯率的情況下，人民幣匯率雙向波動(dòng)的擴(kuò)大也自發(fā)打消了單邊套利，類似于2015~2016年期間的恐慌性踩踏并沒有出現(xiàn)。

　　(程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管。王宇哲系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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